Dobry czas dla polskich firm

Rz: Standard & Poor's - jako ostatnia z „wielkiej trójki" agencji ratingowych - zdecydowała się otworzyć w Warszawie swoje biuro, które ma obsługiwać całą Europę Środkowo-Wschodnią. Co sprawiło, że uznali państwo, że oceny wiarygodności kredytowej emitentów długu z tego regionu nie da się już prowadzić zdalnie, tak jak dotąd?

Wraca wspomnienie, gdy  bankowość inwestycyjną prowadziło się w Polsce zdalnie - przylatywali tzw. „suitcase bankers" z Londynu i robili tu na miejscu transakcje. W podobnym modelu  do niedawna działały agencje ratingowe. My jesteśmy w Europie Środkowo-Wschodniej obecni od dawna. Aktualnie  nadajemy rating około 70 podmiotom , a w samej Polsce około 20. Tę pozycję zbudowaliśmy zdalnie, operując z Londynu. Doszliśmy jednak do wniosku, że biorąc pod uwagę moment, w jakim Polska i cały region się aktualnie znajdują, powinniśmy wzmocnić naszą obecność,  stać się aktywnym graczem lokalnym, zostać bezpośrednim uczestnikiem rynku, oferując naszym klientom oraz partnerom bardziej dopasowaną uslugę.

Czyli można tę decyzję odbierać jako wyraz zaufania, że środkowoeuropejski rynek kapitałowy będzie się nadal rozwijał, że spółki coraz chętniej będą sięgały po kapitał z rynku obligacji?

Obserwujemy dynamiczny i trwały rozwój polskiego rynku kapitałowego, w tym rosnące zainteresowanie spółek emisjami papierów dłużnych, nie tylko na rynku krajowym, ale także w Europie i Ameryce. To właśnie coraz powszechniejsza wśród przedsiębiorstw potrzeba dywersyfikowania kanałów finansowania, w tym sięgania po kapitał za granicą, jest bezpośrednią motywacją do pozyskania ratingu.

Te firmy, które chcą sprzedać papiery lokalnym inwestorom, nie potrzebują oceny agencji ratingowej?

W niektórych krajach emitenci chcą mieć rating nawet jeśli szukają kapitału na lokalnym rynku. W Polsce jeszcze nie, ale wierzymy, że jest to kwestia czasu. Aby to się zmieniło, rynek musi  stać się głębszy. Wówczas inwestorzy będą bardziej selektywni, przestaną im wystarczać własne analizy, będą potrzebowali narzędzia, które umożliwi im porównanie między  papierami dłużnymi , do których mają dostęp. Siłą rzeczy zaczną cenić emitentów, którzy zapewnią im więcej informacji, większą przejrzystość i porównywalność  stopnia ryzyka wyrażonego m.in. w ratingu, i będą skłonni płacić za ich obligacje nieco więcej.

Czyli to, że polski rynek obligacji stanie się głębszy, jest pańskim zdaniem przesądzone? Na razie jest on w powijakach, a prognozy są bardzo różne.

Rynek obligacji korporacyjnych, jeśli chodzi o emisje i płynność, jest pochodną tego, co dzieje się w sferze makro. Nawet pewnie w większym stopniu, niż rynek giełdowy, który w Polsce od lat rozwija się niezależnie od koniunktury. Teraz, w naszej ocenie, perspektywy polskiej gospodarki są dobre. Spodziewamy się wzrostu rocznego realnego PKB o około 2,7 proc. w 2014 roku oraz średnio  o 3,9 proc. w latach 2015 – 2017.

I to jest optymistyczna prognoza?

Uważam, że tak, biorąc pod uwagę to, że co roku Polska będzie startowała z wyższej bazy.  Wiadomo, że można sobie wyobrazić jeszcze lepszy scenariusz, ale ten już plasuje Polskę w kategorii krajów, które będą w aktywny sposób się rozwijały. Siłą rzeczy rozwijały się więc będą także polskie przedsiębiorstwa, a wiele z nich jest już zarówno obecnych na giełdzie jak i posiada dług w banku. Będą więc szukały alternatywnych źródeł finansowania. To dobrze rokuje rynkowi papierów korporacyjnych. Agencje ratingowe mają tu pewną rolę do odegrania, bo sprzyjają przejrzystości tego rynku, a to z kolei w efekcie wzmacnia  jego płynności.

Rozumiem, że to spółki, które myślą o emisji obligacji, same szukają agencji, która oceni ich wiarygodność. Czym będą państwo próbowali przekonać emitentów, żeby wybrali właśnie S&P, a nie którąś z agencji dłużej obecnych w Polsce? Lepszymi ocenami, jak twierdzą krytycy modelu działania agencji ratingowych?

Wybor agencji ratingowej przez emitenta to zawsze jego własna decyzja, jest ona jednak pochodną dyskusji z bankami oraz samymi agencjami. Zarówno inwestorzy jak i emitenci powinni zapoznać się z kryteriami, metodologią i doświadczeniem danej agencji - wszystkie te dane są publicznie dostępne – zrozumieć różnice i na tej podstawie dokonać wyboru. Docelowo najlepiej zadbać o rating pochodzący nie tylko z jednego źródła.

Wybierając agencje ratingową, emitent nie wie, jaką otrzyma ocenę?

Proces przyznania ratingu wygląda w ten sposób, że my robimy swego rodzaju prześwietlenie spółki. I nie patrzymy tylko na jej finanse, nie jesteśmy tylko audytorem. My analizujemy też branżę, w której spółka działa, oceniamy jej pozycję konkurencyjną, profil ryzyka, perspektywy rozwoju, jakość zarządu i nadzoru korporacyjnego. Kompletu informacji musi nam dostarczyć  oceniana spółka, która z kolei musi mieć pewność, że informacje te będą bezpieczne, nie zostaną wykorzystane w niepożądany sposób. Mówiąc inaczej, między agencją ratingową a spółką rodzi się zaufanie, to musi być porozumienie stron, które chcą ze sobą współpracować celem osiągnięcia wspólnej korzyści. Dopiero wtedy rozpoczyna się analiza, która prowadzi do nadania ratingu. Przy czym analitycy wydają tylko rekomendację, którą przedstawiają tzw. komitetowi ratingowemu i dopiero ten komitet wydaje  finalną decyzję, która jest prezentowana zarządowi spółki. Zarząd teoretycznie może się nie zgodzić z naszą oceną, wskazując, że nie uwzględniliśmy jakichś zmian, wydarzeń, które są pewne. To się jednak zdarza rzadko, bowiem po to zbieramy możliwie pełne informacje i od poczatku dyskutujemy z zarzadem , żeby takich sytuacji uniknąć..

Skoro nie łaskawą oceną, to czym będą państwo próbowali przekonywać emitentów, żeby to właśnie państwu powierzyli sporządzenie ratingu?

Agencje mają kilka metod pozyskiwania klientów. Ważna jest partnerska współpraca z bankami inwestycyjnymi oraz domami maklerskimi, do których spółki zgłaszają się w pierwszej kolejności, gdy chcą przeprowadzić ofertę obligacji. Te podmioty zwykle mają tzw. doradców ratingowych, którzy są w stanie wskazać agencję, z którą współpraca ze względu na jej doświadczenie będzie szczególnie wskazana dla firmy z danego sektora. Znów, nie chodzi o to, że spółka uzyska u tej agencji najwyższy rating. Nadawanie ratingu to usługa, która ma dać klientowi pewną wartość dodaną  np. możliwość zidentyfikowania kolejnych etapów, przez który musi przejść, aby jego ocena wiarygodności kredytowej się poprawiała. Oczywiście, agencje ratingowe nie są instytucjami doradczymi, jednak chcemy pracować z  klientami nawigując ich dalszy rozwój i wzrost.

Ceną przyznania ratingu agencje nie konkurują?

Cena ratingu z pewnością jest kryterium, na które emitenci patrzą. Ale tę cenę należy  przede wszystkim odnieść do tego, jaki wizerunek i zaufanie ma dana agencja u docelowej grupy inwestorów, czyli na ile nadany rating ułatwi sukces emisji nad którą pracuje podmiot. Dla przykładu amerykańscy inwestorzy zwykle preferują Standard & Poor's i czasami Moody's, zatem jeżeli firma chce sprzedać obligacje w Ameryce, banki inwestycyjne oraz inwestorzy polecą jej pewnie, by zgłosiła się w pierwszej kolejności do którejś z tych agencji,

Same agencje ratingowe nie mogą namawiać spółek do tego, żeby starały się o rating?

Agencje mogą edukować emitenta i aktywnie prezentować wartość jaką są jemu w stanie zaoferować – zarówno tłumacząc metodologię, kryteria jak i sposób przeprowadzenia procesu ratingu. Jako organizacja chcemy bardziej aktywnie pomagać klientom w dokonywaniu wyboru agencji, która najlepiej sprosta ich oczekiwaniom i ułatwi proces pozyskiwania finansowania. To jest szczególnie ważne w Polsce, gdzie według mojej oceny firmy dosyć późno dowiadują się, że potrzebują rating, często tuż przed samą emisją obligacji. Tymczasem powinny o tym myśleć dużo wcześniej, na etapie rozważania różnych scenariuszy rozwoju, nawet gdy jeszcze nie dokonały finalnego wyboru, czy emitować obligacje, akcje a może rozejrzeć się za jakimś funduszem typu 'private equity'.

Emitenci często decydują się ostatecznie na to, żeby sporządzenie ratingu powierzyć dwóm, a nawet trzem agencjom. Dlaczego?

Rzeczywiście, to  powoli staje się standardem. Wynika to z tego, że w tym biznesie chodzi o transparentność, chodzi o ułatwienie porównywania emitentów w skali  branży, kraju, regionu i świata. Emitenci są edukowani przez regulatorów, że warto mieć rating od dwóch agencji. My zresztą się z tym zgadzamy. Zawsze podkreślamy, że inwestorzy nie powinni podejmować decyzji o zakupie danej obligacji tylko w oparciu o rating. To powinien być  jeden z wielu elementów, które  biorą pod uwagę. W tym świetle porównanie ratingów dwóch agencji stanowi mocną dodatkową informację.

Warto podkreślić, że agencje ratingowe tak naprawdę nie konkurują ze sobą tak, jak np. banki inwestycyjne. Działamy w branży "zaufania publicznego" i musimy wspólnie dbać o jej wizerunek, o to, by przedsiębiorcy rozumieli, czym dokładnie się zajmujemy. Zwłaszcza po tym, co stało się w czasie kryzysu w Ameryce  gdy okazało się, że wiele papierów dłużnych, które miały dobre ratingi, nie zostało spłaconych. Musimy tłumaczyć, co wtedy zawiodło i jak jako branża zmieniliśmy  model działania, oraz wyjaśniać, że zajmujemy się oceną prawdopodobieństwa niewypłacalności emitentów, a to prawdopodobieństwo nigdy nie jest zerowe.

Rządy zwykle mają ratingi wszystkich agencji, choć niekiedy za to nie płacą. Z czego to wynika?

Agencje ratingowe w kryteriach oceny emitentów mają zawsze odniesienie do ratingu kraju, z którego oni pochodzą.  Bardzo mało podmiotów może mieć wyższy rating niż kraj, w którym działa. Są taki przypadki, ale jest to dosyć sporadyczne. Musimy więc bardzo wnikliwie analizować wiarygodność kredytową krajów, bo to determinuje nasze postrzeganie całych rynków. To oczywiście nie oznacza, że do ratingu firm nie przykładamy się należycie. Po prostu proces oceny wiarygodności  państwa i sektora publicznego jest niewspółmiernie bardziej skomplikowany, ma znacznie więcej zmiennych.

Wróćmy jeszcze na chwilę do perspektyw gospodarczych. Czy nie stanie się tak, że kiedy gospodarka przyśpieszy, to banki bardziej ochoczo będą pożyczały kapitał firmom i emisje długu, a co za tym idzie popyt na rating, nie będą tak duże?

Na finansowanie nie można patrzeć tylko przez pryzmat uzależnienia od jednego źródła. Firmy coraz częściej zwracają uwagę na to, żeby mieć zrównoważoną, zbilansowaną politykę finansowania, która daje im zabezpieczenie na wypadek, gdyby w którymś ze źródeł nagle pojawił się jakiś zastój. Moim zdaniem banki nadal będą podstawowym narzędziem finansowania biznesu, ale rynek długu w naturalny sposób będzie się rozwijał. Inna ważna rzecz o której należy pamiętać to fakt, że banki nie są zainteresowane finansowaniem wszystkich projektów. Dlatego my chcemy rozmawiać z podmiotami, które korzystają i doskonale znają kredyt bankowy, ale teraz szukają czegoś alternatywnego, ponieważ prowadzą projekty, które wymagają bardziej zdywersyfikowanej bazy inwestorskiej. Nawet jeśli wiąże się to z większymi kosztami i bardziej skomplikowanym procesem.

Same banki tradycyjnie należały do najważniejszych emitentów na polskim rynku obligacji, ale w ubiegłym roku nie były zbyt aktywne. Jakie są perspektywy tego sektora?

Polski sektor bankowy jest  nadpłynny, więc w pewnym momencie zmniejszyła  się potrzeba pozyskiwania przez banki finansowania na drodze emisji obligacji. Szczególnie, że   udaje im się wciąż z sukcesem poszerzać bazę depozytową, a to jest najefektywniejszy dla nich sposób pozyskiwania finansowania. W dodatku akcja kredytowa w ubiegłym roku była wyraźnie słabsza, więc zapotrzebowanie banków na kapitał nie było aż tak duże. Teraz rynek kredytowy zaczyna się znowu ożywiać. Pytanie, czy ożywienie będzie na tyle silne, że banki będą musiały skorzystać z finansowania innego niż depozyty. Pamiętajmy jednak o tym, że banki w Polsce w dużej mierze  mają zagranicznych właścicieli, którzy mają własne  problemy na poziomie centrali i zmniejszają apetyt, żeby finansować swoje  spółki-córki.   Dlatego różnorodność finansowania, także jeśli chodzi o banki, powinna stać się dodatkowym motorem, który będzie napędzał rynek papierów dłużnych.

W ubiegły piątek S&P potwierdziła rating Polski. Jakie czynniki powodują, że wciąż jesteśmy mniej wiarygodni niż Czechy czy Słowacja?

Tak, podtrzymaliśmy rating dla długu Polski w walucie obcej na poziomie A-/A-2 (odpowiednio dla długu długo- i krótkoterminowego – red.) i krajowej na poziomie A/A-1. Dodatkowo potwierdziliśmy stabilną perspektywę, co odzwierciedla naszą ocenę, że istnieje równowaga między czynnikami mogącymi wpłynąć na  rating pozytywnie i negatywnie. Z jednej strony Polska czerpie korzyści z silnych podstaw gospodarczych i perspektyw wzrostu, z drugiej jej gospodarka wciąż jest podatna na wahania zewnętrzne a sytuacja finansów publicznych pozostaje trudna. Jeśli Polska utrzyma dłuższy okres wzrostu gospodarczego, prowadzący do zrównoważonego wzrostu zamożności i wzmocnienia finansów publicznych, a jednocześnie nie pogłębiający deficytu na rachunku obrotów bieżących, moglibyśmy w dłuższym horyzoncie rozważać podniesienie ratingu kraju.

Zaskakujące jest to, że agencje ratingowe lakonicznie odniosły się do zmian w systemie emerytalnym i zwracały uwagę jedynie na doraźne skutki dla finansów publicznych. Kto, jeśli nie agencje ratingowe, powinny informować inwestorów, że umorzenie obligacji znajdujących się dotąd w portfelach OFE tylko na  papierze zmniejszy dług publiczny, a w rzeczywistości częściowo go ukryje?