Stopa referencyjna NBP w tym cyklu zacieśniania polityki pieniężnej nie wzrośnie powyżej 7 proc.?

Zgadzam się. Nie widzę powodów, aby miała być wyżej. Ale potrzebne jest tu zastrzeżenie: to jest ocena przy obecnym stanie wiedzy. Rzeczywistość jest zaś niezwykle dynamiczna, w otoczeniu zewnętrznym i wewnętrznym utrzymuje się duża niepewność. Moja ocena może się więc zmienić.

Czy to oznacza, że w tym momencie spodziewa się pan, że w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę, czyli od roku do dwóch lat, inflacja wróci do celu NBP?

Można tak powiedzieć. W tym maksymalnym horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, to jest osiem kwartałów, licząc od ostatniej podwyżki stóp w ramach tego cyklu, inflacja powinna znaleźć się w przedziale dopuszczalnych odchyleń od celu NBP (2,5 proc. +/-1 pkt proc.).

Czytaj więcej

Pracownicy szykują się do zaciskania pasa. Czują się ubożsi niż na początku roku

Wielu ekonomistów uważa, że stopa referencyjna powinna być w okolicy inflacji bazowej albo raczej oczekiwanej inflacji bazowej. Ona też będzie, pańskim zdaniem, opadała w kierunku 2,5 proc.? Jak szybko?

Prognozowanie inflacji bazowej jest trudne ze względu na to, że mamy do czynienia z całkowitym odkotwiczeniem oczekiwań inflacyjnych. Zarówno konsumenci, jak też przedsiębiorcy i menedżerowie firm, decydujący o zakupach, łatwo dzisiaj akceptują podwyżki cen. Można powiedzieć, że nie mają innego wyjścia, ale byłoby to zbyt uproszczone rozumowanie. W praktyce takie nowe, wyższe oferty akceptuje się łatwiej, gdy pozwalają na to dochody i zasoby. Każdy sprzedawca, który widzi, że podwyżki cen nie zmniejszają sprzedaży, będzie podwyższał ceny dalej. Dopiero konkurencja albo spadek popytu mogą ten proces zatrzymać. Dlatego moje oczekiwania, że inflacja bazowa będzie malała, są obarczone niepewnością.

Czyli potrzebny jest spadek popytu, aby można było myśleć o trwałym obniżeniu inflacji?

Nie ma w tym momencie łatwych, bezbolesnych rozwiązań problemu wysokiej inflacji. Zagregowany popyt musi się obniżyć, aby nowe propozycje cenowe nie były akceptowane.

Kto ma o to zadbać? Rząd prowadzi politykę, która pod wieloma względami idzie pod prąd temu, co robi RPP. Tarcza antyinflacyjna obniża inflację w krótkim terminie, ale podniesie ją w przyszłości. Wakacje kredytowe wprost ograniczają wpływ oddziaływania podwyżek stóp na gospodarkę. Do tego mamy 13. i 14. emeryturę, obniżkę PIT i dopłaty do węgla, co podtrzymuje realne dochody gospodarstw domowych. Teraz jeszcze w grze jest zamrożenie cen energii i gazu. Jak w tych warunkach popyt ma spadać?

Nie minęły jeszcze cztery kwartały od pierwszej podwyżki stóp procentowych, a w gospodarce już widać spowolnienie. Oczywiście, to nie jest w całości efekt podwyżek stóp procentowych, tylko raczej zewnętrznych szoków, jak kilkakrotny wzrost cen gazu, węgla itp. Ale efekty podwyżek stóp też będą się stopniowo uwidaczniały coraz mocniej. Cykl podwyżek trzeba zakończyć – albo przynajmniej przerwać – po to, żeby tych efektów doczekać. Zgadzam się natomiast, że ekspansywna polityka fiskalna w tym momencie nie jest spójna z polityką RPP. Traktuję to jednak jako pewne uwarunkowanie zewnętrzne dla polityki pieniężnej, a nie złośliwą aktywność rządu, które ma celowo osłabiać działania Rady. Rząd ma inną perspektywę i inne cele.

Czy dobrze rozumiem, że w pańskiej ocenie to kryzys energetyczny – choć rząd próbuje łagodzić jego wpływ na budżety gospodarstw domowych i firm – zmusi uczestników życia gospodarczego do zmniejszenia popytu?

Na pewno musimy to brać pod uwagę. Mamy wokół wiele czynników, które przyczyniają się do spowolnienia wzrostu gospodarczego. Trzeba uważać, aby dokładanie do tego podwyżek stóp procentowych nie zamroziło gospodarki, zamiast ją tylko schłodzić.

Czy mrożenie cen energii elektrycznej i potencjalnie także gazu dla gospodarstw domowych to dobry pomysł? Może byłoby dobrze, gdyby rząd jakieś podwyżki taryf dopuścił, właśnie po to, żeby konsumenci ograniczyli wydatki na inne towary i usługi?

Na razie mamy tylko zapowiedzi zamrożenia cen do pewnego poziomu zużycia. Nie jest jasne, jak to wpłynie na rachunki gospodarstw domowych za prąd. Trudno więc tę propozycję oceniać. Ale warto zwrócić uwagę na to, że chociaż nie ma jeszcze zimy, już widać zmiany w strukturze popytu konsumpcyjnego. W II kwartale ten popyt wzrósł o ponad 6 proc. rok do roku, ale głównie za sprawą wydatków na dobra pierwszej potrzeby. Można to wiązać z tym, że wskutek imigracji jest nas więcej. Natomiast popyt na dobra trwałego użytku już słabnie i to się będzie nasilało. Sądzę, że świadomość, że idą trudne czasy, jest coraz powszechniejsza. I nawet przy wzroście dochodów gospodarstwa domowe będą chciały zbudować jakąś poduszkę bezpieczeństwa. Tak można interpretować wzrost zainteresowania depozytami terminowymi.

Czytaj więcej

Sondaż: 66 proc. Polaków źle ocenia walkę Glapińskiego i RPP z inflacją

Ostrzeżenia, że podwyżka płacy minimalnej o niemal 20 proc. w 2023 r., zapewniająca gospodarstwom domowym – według szacunków rządu – dodatkowych 16 mld zł, będzie podtrzymywała popyt i inflację, są chybione?

Silnego efektu popytowego z tytułu podwyżki płacy minimalnej nie oczekuję. Nie spodziewam się też, żeby wywołało to jakieś duże kłopoty w przedsiębiorstwach, które w zdecydowanej większości i tak płacą więcej. Wpływy do budżetu z CIT-u sugerują, że ich kondycja jest niezła. A udział kosztów pracy w całkowitych kosztach w ostatnich kwartałach stale malał. Natomiast tak duża podwyżka płacy minimalnej może być problemem dla części podmiotów z sektora publicznego, np. w służbie zdrowia.

W komunikacie po ostatnim posiedzeniu RPP zabrakło zdania, które pojawiało się wcześniej, że inflacji w Polsce sprzyja wysoki popyt, który umożliwia firmom przenoszenie rosnących kosztów na ceny finalne. Ale w świetle tego, co pan mówi, to zdanie wciąż jest aktualne.

Przenoszenie kosztów na ceny finalne ciągle zachodzi, nie napotyka poważnych barier. To się zmieni, gdy podwyżki cen zaczną przekładać się negatywnie na wolumen sprzedaży. I moim zdaniem jesteśmy już o krok od takiej sytuacji, może występuje to już we wrześniu. Wakacje się skończyły, gospodarstwa domowe zaczęły bardziej pilnować swoich budżetów, do tego firmy mają pełne magazyny, może będą musiały rewidować ceny. Obecnie oczekuję, że już wrześniowa inflacja będzie trochę niższa od sierpniowej. Jeśli tak się nie stanie, być może będę musiał zweryfikować swoje oczekiwania.

Czy to oznacza, że jeśli inflacja nie zacznie opadać, może pan jednak głosować za większymi podwyżkami stóp procentowych niż do 7 proc.?

Nie wiem, czy za większymi, wszak mamy jeszcze przestrzeń do 7 proc. (obecnie stopa referencyjna NBP wynosi 6,75 proc. – red.). Niemniej wyższe od sierpniowego odczyty inflacji zmusiłyby mnie do przemyślenia skali potrzebnych podwyżek.

Czy ze względu na dużą niepewność i zmienność inflacji RPP powinna przyjąć na potrzeby komunikacji z uczestnikami życia gospodarczego jakiś pomocniczy, pośredni cel inflacyjny? Na przykład oświadczyć, że będzie dążyła do tego, aby w 2023 r. inflacja była jednocyfrowa? Perspektywa powrotu inflacji do celu NBP jest bowiem tak odległa, że wielu obserwatorów polityki pieniężnej ma wrażenie, że RPP w praktyce ten cel porzuciła.

W żadnym razie nie porzuciliśmy. W tak niepewnych czasach im więcej kryteriów, na których koncentrować miałaby się polityka pieniężna, tym gorzej. Wydaje mi się, że taki pośredni cel zmniejszyłby wiarygodność RPP, a nie zwiększył. To, że cel inflacyjny ma średniookresowy charakter, wyklucza gwałtowne, nerwowe decyzje Rady oraz bieżące oceny stopnia jego realizacji. I dlatego jest to dobre rozwiązanie. Nie należy gospodarki poddawać szokowym zmianom istotnych parametrów jej funkcjonowania, szczególnie w sytuacji, gdy i tak mierzymy się z olbrzymimi szokami zewnętrznymi.

Jaką rolę w pańskich decyzjach odgrywa kurs złotego? W komunikatach RPP podkreśla, że umocnienie złotego byłoby zgodne z kierunkiem polityki pieniężnej, ale Rada nie robi wiele – choćby w sferze komunikacji z rynkiem – aby do tego umocnienia doprowadzić.

W obecnej sytuacji nie jest to dla mnie problem dużej wagi. Uważam, że płynny kurs złotego, obowiązujący od 12 kwietnia 2000 r., jest dużą wartością. To było marzenie pokoleń ekonomistów, przedsiębiorców i obywateli. Dzięki temu złoty pełni funkcję zderzaka czy też amortyzatora, który łagodzi ewentualne szoki. Po drugie, obecny poziom kursu jest dobry z gospodarczego punktu widzenia – zarówno patrząc z perspektywy eksportu, jak i importu. Umocnienie złotego pomogłoby w walce z inflacją, ale ten mechanizm nie jest tak silny, jak się może wydawać. W tak niepewnych okolicznościach droga od kursu waluty do ceny produktów importowanych na półkach jest daleka. Umocnienie złotego mogłoby zginąć gdzieś w rentownościach pośredników. Istnieje więc duże ryzyko, że aktywne próby wpływania na kurs złotego byłyby z jednej strony kosztowne, a z drugiej mało efektywne.

W 2023 r. znacząco wzrosną potrzeby pożyczkowe rządu. Część ekonomistów uważa, że jeśli rząd będzie miał trudności ze sprzedażą obligacji, na tym rynku będzie musiał interweniować NBP, wznawiając skup tych papierów w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku. Taka decyzja byłaby w gestii zarządu NBP, a nie Rady, ale Rada pośrednio by w niej uczestniczyła. Wznowienie SOOR wymagałoby bowiem, jak się wydaje, uprzedniej obniżki stóp procentowych. To prawdopodobny scenariusz?

Wznowienie SOOR postrzegam jako czysto teoretyczną możliwość. Nie spodziewam się, aby pojawiła się taka potrzeba. Przewidywane problemy rządu ze sfinansowaniem potrzeb pożyczkowych dzisiaj są w sferze hipotez. A nawet gdyby się pojawiły, to wznowienie SOOR byłoby możliwe tylko w naprawdę kryzysowej sytuacji, na którą nic nie wskazuje. W przeciwnym wypadku taka decyzja byłaby trudna do zakomunikowania, spotkałaby się zapewne z krytyką.

A niezależnie od tego, widzi pan przestrzeń do obniżki stóp procentowych w 2023 r.?

Wszystko jest możliwe. Jednak w momencie, gdy jeszcze nie zakończyliśmy cyklu podwyżek, mówienie o obniżkach wydaje mi się przedwczesne.

Czy takie instrumenty NBP jak SOOR – ale może nawet interwencje na rynku walutowym – powinny być w gestii Rady, a nie zarządu? Ostatecznie są to instrumenty polityki pieniężnej, których znaczenie w ostatnich latach wzrosło.

Nie sądzę, żeby obecny podział odpowiedzialności był problemem. Skup obligacji albo interwencje walutowe nie są w gestii RPP formalnie, ale to przecież nie znaczy, że zarząd NBP ich z Radą nie konsultuje, przynajmniej nieformalnie.

Henryk Wnorowski od lutego 2022 r. jest członkiem Rady Polityki Pieniężnej, powołanym przez prezydenta RP. Jest profesorem nauk ekonomicznych, obecnie kieruje Katedrą Nauk o Przedsiębiorstwie na Wydziale Ekonomii i Zarządzania Uniwersytetu w Białymstoku. W przeszłości był dziekanem tego wydziału. Był posłem na Sejm VIII kadencji. Pracował na kierowniczych stanowiskach m.in. w Polmosie Białystok oraz Krajowej Spółce Cukrowej. ∑