Komentarze członków Rady po listopadowym posiedzeniu, jak również brak zmiany strategii działania (stopniowe zacieśnianie co kilka miesięcy o 25 punktów bazowych) sugerują, że Rada nie podziela tych poglądów, a my zgadzamy się z takim punktem widzenia. Trudno bowiem uznać, że wzrost inflacji do ok. 4 proc., który nastąpi prawdopodobnie na początku 2008 r., wynika ze zbytnio ekspansywnej polityki pieniężnej w przeszłości. Struktura inflacji wskazuje jednoznacznie, że za jej wzrost odpowiadają w zdecydowanej mierze czynniki poza kontrolą banku centralnego (ceny żywności, ceny paliw). Co prawda można zaryzykować stwierdzenie, że jeśli Rada rozpoczęłaby cykl podwyżek stóp wcześniej (niektórzy członkowie chcieli tego już na jesieni 2006 r.), to inflacja byłaby dziś niższa. Należy jednak pamiętać o kosztach takiego scenariusza – inflacja netto (z wyłączeniem cen żywności i paliw) mogłaby być niższa (zbyt niska?) tylko dzięki znacznemu obniżeniu tempa wzrostu gospodarczego i silniejszemu złotemu.
Pomijając już kwestię na ile przewidywalny był wzrost cen żywności na świecie, pozostaje pytanie, czy Rada powinna na niego reagować z wyprzedzeniem rok temu. W tym kontekście warto zwrócić uwagę na „Założenia polityki pieniężnej”, w których Rada pisze, że „bank centralny zazwyczaj nie reaguje na takie odchylenia inflacji, które uznaje za przejściowe i które mieszczą się w przedziale wahań wokół celu”, a „w krajach o trwale niskiej stopie inflacji bank nie musi reagować nawet wówczas, gdy przejściowo inflacja odchyli się poza granice tego przedziału”. W dalszej części czytamy, że niewłaściwa reakcja polityki pieniężnej na szoki podażowe może mieć daleko idące niekorzystne skutki dla gospodarki, a próba całkowitego zneutralizowania przez politykę pieniężną wpływu wstrząsu podażowego na inflację może prowadzić niepotrzebnie do znacznego spadku produkcji. Jednocześnie próba pełnego zamortyzowania skutków wstrząsu podażowego poprzez ekspansywną politykę pieniężną i nawet przejściowe przyspieszenie wzrostu cen może wywołać utrwalenie się wyższej inflacji. Dlatego też zadaniem polityki pieniężnej jest zapobieganie tzw. efektom drugiej rundy, a „przy analizie wstrząsów podażowych bardzo przydatne stają się miary inflacji bazowej”.
Jak wiemy, żaden szok nie ma na sobie naklejki z napisem „przejściowy” lub „trwały” i dużo zależy od subiektywnej oceny dalszych perspektyw inflacji. Czy jeśli inflacja wzrośnie powyżej 4 proc., to konieczna będzie bardziej zdecydowana reakcja banku centralnego? Czy jeśli utrzyma się na tym poziomie tylko dlatego, że dynamika cen żywności na świecie będzie wysoka, to konieczne będzie dalsze zacieśnianie? A może inflacja netto wzrośnie w przyszłym roku do 3 proc. i niezależnie od sytuacji na rynku żywności inflacja będzie powyżej celu? Wydaje nam się, że tylko w ostatnim przypadku, którego nie uznajemy za scenariusz bazowy, uzasadnione byłyby obawy rynku o wzrost stóp NBP do poziomu powyżej 6 proc. W przypadku wzrostu inflacji netto w okolice 2,5 proc., spowolnienie dynamiki cen żywności do ok. 4 proc. oznaczałoby stabilizację inflacji CPI blisko celu. Oczywiście, pesymistyczny scenariusz na rynku żywności jest prawdopodobny na skutek zmniejszenia podaży żywności na rynku globalnym (biopaliwa), zwiększonego popytu na żywność (Chiny, Indie) i czynników pogodowych związanych z globalnym ociepleniem. W takiej sytuacji inflacja CPI mogłaby przez dłuższy czas być poza przedziałem dopuszczalnych wahań (powyżej 3,5 proc.). Nie wierzymy jednak w utrzymujący się dłużej niż kilkanaście miesięcy wzrost cen żywności na poziomie 6 – 7 proc. rok do roku.
Na wieloletnim wykresie inflacji cen żywności i stóp NBP widać niepokojąco dużą korelację, co może sugerować, że decyzje Rady przez lata sterowane były urodzajami. O ile w bardziej odległej przeszłości łatwo było uzasadnić takie działania (automatyczna indeksacja płac utrzymywała duże przełożenie cen żywności na płace nominalne), o tyle doświadczenie z ostatnich lat nakazują zastanowić się nad ich słusznością. Gigantyczna inflacja miesięczna w okolicach 1 proc. w II kw. 2004 r. wywindowała wskaźnik roczny powyżej 4 proc. Stopy procentowe zwiększone zostały o 125 punktów bazowych przez trzy miesiące. Cały impuls inflacyjny (który nie dotyczył wtedy jedynie żywności, bo inflacja netto była wtedy wyższa niż dziś) wygasł równo po roku. Mieliśmy więc wówczas do czynienia z jednorazowym skokiem cen bez przełożenia na średniookresową inflację, podwyżki stóp zaś okazały się niepotrzebne. Banki centralne krajów ościennych, które zmagały się z tymi samymi problemami, sprawę potraktowały właściwie, nie zmieniając stóp. Takie epizody łatwo analizuje się ex post, jednak czy z dawnych błędów nie powinniśmy wyciągać wniosków na przyszłość?
Odnosząc się do doświadczeń z 2004 r., Rada zaznacza, że ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy może dziś być większe. Rzeczywiście, bardziej rozgrzany jest rynek pracy; Polska jednak wyrosła z podstawowego mechanizmu efektów drugiej rundy – automatycznej inflacyjnej indeksacji płac. Można odnieść wrażenie, że oczekiwania inflacyjne nie są najważniejszym elementem oczekiwań płacowych, znacznie ważniejsze są zmiany popytu i podaży siły roboczej.
