Dajmy szansę PKO BP

Z zainteresowaniem przeczytałem poniedziałkowy artykuł prof. Leszka Balcerowicza w “Gazecie Wyborczej” o tym, że PKO BP nie powinien przejmować BZ WBK. Z niektórymi tezami trudno się nie zgodzić. Ale są i takie, które brzmią zbyt wyraziście (jednoznacznie) albo z którymi można polemizować.

Najbardziej jednoznaczna teza, która przewija się przez cały artykuł, jest taka, że ewentualne przejęcie BZ WBK przez PKO BP jest “groźnym pomysłem”, gdyż jest to decyzja polityczna (nie ekonomiczna). To odważna teza, ale nieudowodniona w artykule. PKO BP jest spółką giełdową, której prawie 50 proc. akcji jest w posiadaniu akcjonariuszy mniejszościowych. Trudno sobie wyobrazić, aby zarząd PKO BP podejmował decyzję o przejęciu BZ WBK nie na podstawie przesłanek ekonomicznych. Finansowanie części transakcji będzie bowiem uzależnione od jej pozytywnej oceny przez inwestorów, także jego akcjonariuszy.

Porównanie PKO BP do LOT, Poczty Polskiej czy PKP, z całym szacunkiem dla tych instytucji, można uznać za mało fortunne. Prawdopodobnie nie jest też prawdziwa teza, że “w czasie obecnego kryzysu największe zaburzenia w krajach Zachodu wystąpiły w instytucjach finansowych podległych wpływom polityków”. Lehman Brothers i AIG były instytucjami prywatnymi.

Także w przypadku kwestii wpływu finansowania ewentualnego przejęcia BZ WBK za pomocą obligacji podporządkowanych można polemizować z opinią, że “działałoby to na niekorzyść mniejszościowych udziałowców PKO BP”. Nie przypominam sobie wypowiedzi ze strony KNF, iż “tak będzie manipulować terminami udzielania zgody na przejęcie BZ WBK, że na placu boju pozostanie tylko PKO BP”.

Zapomnijmy na chwilę o strukturze własnościowej PKO BP. Czy gdyby PKO BP był bankiem w

100 proc. prywatnym, to ktoś byłby zdziwiony chęcią przejęcia jednego z największych konkurentów i umocnienia pozycji rynkowej? Nie. Czy fakt, że Skarb Państwa jest przewodnim akcjonariuszem PKO BP, powinien powstrzymywać go od złożenia rynkowej oferty na przejęcie innego, prywatnego banku? Nie. Dlaczego na wstępie mamy odbierać szansę PKO BP i jego akcjonariuszom?

Jednym z podstawowych parametrów transakcji przejęcia jest cena. Pan profesor wyraża opinię, że cena zakupu BZ WBK będzie wysoka. Jaka będzie ostatecznie wartość transakcji, nie wiemy. Nie wiedzą tego ani sprzedający, ani kupujący. Jeśli potwierdzą się oczekiwania analityków, to cena będzie zbliżona do obecnej ceny rynkowej lub niewiele wyższa. Czy nowy inwestor przepłaci? Nie. W większości raportów analitycznych wartość akcji BZ WBK jest szacowana na ok. 200 zł. Przy tej cenie wskaźnik P/BV (iloraz wartości rynkowej akcji do wartości księgowej banku) na koniec 2010 r. wynosić będzie nieco ponad 2. Nie jest to poziom wygórowany.

Jeśli cena transakcji będzie zbliżona do rynkowej, to będziemy mieć do czynienia z rzadką sytuacją na rynkach, kiedy inwestor strategiczny przejmuje pakiet kontrolny bez istotnej premii w relacji do ceny rynkowej. Można więc odrzucić tezę, że “trudno się doszukać przekonującego rachunku efektywności w planowanej transakcji”.

Jak każda tego typu transakcja, tak i ta nie jest pozbawiona czynników ryzyka. Są to: przepłacenie na starcie, ryzyko egzekucji połączenia banków, ewentualna druga odsłona kryzysu na świecie.

Jeśli prawdziwe są informacje prasowe, przejęciem BZ WBK jest zainteresowane nie tylko PKO BP. Może się tak zdarzyć, że ostatecznie cena przejęcia okaże się istotnie wyższa od bieżącej ceny rynkowej akcji BZ WBK. Jeśli bylibyśmy świadkami takiej licytacji, to przy pewnym poziomie ceny przejęcie BZ WBK może przestać mieć sens ekonomiczny. Cena będzie papierkiem lakmusowym, czy transakcja ma charakter polityczny, czy jednak ekonomiczny.

Największym czynnikiem ryzyka jest kwestia sprawnego połączenia banków i uzyskania efektów, o których zapewne myśli zarząd PKO BP. Pan profesor słusznie zauważa, że operacje fuzji są bardzo trudne. Często nie udaje się uzyskać efektów synergii, obniżenie kosztów jest trudniejsze niż w analizach, z połączonego podmiotu odchodzą kluczowi pracownicy i klienci. To prawda. Zarząd PKO BP stanie przed trudnym zadaniem i trzeba mieć nadzieję, że jest tego świadomy. Zakładam, że skorzysta z pomocy firm doradczych. Ewentualne połączenie PKO BP i BZ WBK to też szansa na wykorzystanie tego, co najlepsze w obu instytucjach.

Trzecim istotnym czynnikiem ryzyka jest ewentualna druga odsłona kryzysu finansowo-gospodarczego na świecie. Może się tak zdarzyć, że transakcja przejęcia BZ WBK będzie mieć miejsce tuż przed kolejną zapaścią na rynkach. Wtedy faktycznie okazałoby się, że transakcja została przeprowadzona w niekorzystnym momencie. Ale nikt nie jest w stanie przewidzieć, co wydarzy się w 2011 r. Równie dobrze może się okazać, że podmiot, który kupi BZ WBK, będzie największym beneficjentem odrodzenia koniunktury.

Analitycy Domu Maklerskiego Banku Handlowego w raporcie z 25 czerwca napisali, że “woleliby, aby PKO BP płaciło wyższą dywidendę i skupiło się na rozwoju organicznym”, ale i zauważyli, że “nawet przy zakupie 100 proc. akcji BZ WBK przy wycenie tego banku na poziomie 2,5-krotności wartości księgowej, taka transakcja prowadziłaby do wzrostu zysku przypadającego na jedną akcję PKO BP w 2012 r. o 16 proc.”. Pozytywnie o ewentualnej transakcji wypowiadają się i inni analitycy. Nie ma co demonizować ewentualnego przejęcia BZ WBK i z góry zakładać, że to groźny pomysł. Szczególnie jeśli PKO BP uda się przeprowadzić transakcję bez istotnej premii do ceny rynkowej BZ WBK, a zarząd PKO BP sprawnie połączy oba banki. Jeśli się uda, akcjonariusze PKO BP będą mieć powody nie tylko do finansowej satysfakcji. W połączonym podmiocie udział Skarbu Państwa będzie prawdopodobnie niższy niż obecnie w PKO BP (akcjonariusze mniejszościowi BZ WBK mogą w trakcie połączenia otrzymać akcje PKO BP).

Odpowiadając na pytanie – “kupić, nie kupić BZ WBK?”, grzechem byłoby nie skorzystać z okazji, by przynajmniej złożyć ofertę opartą na ekonomicznych przesłankach. Nie skreślajmy PKO BP tylko dlatego, że połowa kapitału należy do Skarbu Państwa i BGK. Dajmy PKO BP przynajmniej szansę.

[i]Autor jest prezesem Quercus TFI oraz profesorem w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie[/i]

Ubezpieczenia Banki

Pozostało 86% artykułu