Plany inwestycji w polskiej energetyce są ogromne, biorąc pod uwagę zamierzenia największych graczy na najbliższe lata. Nie da się ich sfinansować bez wsparcia zagranicznych instytucji i rynków finansowych. Jest to niezbędny element bezpiecznej, zdywersyfikowanej strategii pozyskiwania kapitału.

Każdy, kto pierwszy raz widział z bliska pracę wielkiej elektrowni zawodowej, odkrywkowej kopalni węgla czy hydroelektrowni, nie może powstrzymać się od podziwu dla myśli technicznej, która ujarzmiła tak potężne żywioły.

I faktycznie, złożony łańcuch tworzący system elektroenergetyczny jest jednym z najważniejszych osiągnięć cywilizacji. Jest też, jako kluczowa część infrastruktury, źródłem przewagi konkurencyjnej krajów europejskich. W Polsce w ostatnich 20 latach dostępność dobrego systemu elektroenergetycznego była niewątpliwie czynnikiem wspierającym rozwój gospodarki.

Niestety, polska energetyka zaczyna przypominać spracowany landrower, który przejechał milion kilometrów i ma za sobą kilka generalnych remontów silnika. Średni wiek floty generacyjnej w Polsce zbliża się do 30 lat, a znaczna część sieci dystrybucyjnych pamięta lata 60. Nikt już nie spiera się z opinią, że najpóźniej w 2014 r. pojawią się niedobory mocy, i że w najbliższych latach powinno powstawać, rok w rok, ponad półtora GW nowych mocy.

W publicznej dyskusji regularnie pojawiają się olbrzymie kwoty dotyczące wartości niezbędnych inwestycji w energetyce, przekraczające 100 mld zł. Często stawiana jest teza, że ze względu na niepewność rynkową i regulacyjną, bardzo trudne lub wręcz niemożliwe będzie sfinansowanie tych inwestycji. I z tym twierdzeniem nie możemy się zgodzić.

Mamy w sektorze czynniki, które są fundamentem finansowalności inwestycji: ceny energii pozwalające na rynkowy zwrot nakładów (biorąc pod uwagę obecny poziom i średnioterminowe prognozy), dobre perspektywy makro i stabilną regulację. Kluczowa niepewność dotycząca emisji CO2 ma w polskim przypadku wbudowany amortyzator ryzyka dla wytwórców energii wynikający ze struktury wytwarzania, która jeszcze przez wiele lat będzie zdominowana przez węgiel oraz ograniczone możliwości przesyłu transgranicznego (co oznaczać będzie przerzucenie kosztów emisji na odbiorców).

Struktura kapitałowa sektora jest bardzo silna: w połowie tego roku cztery główne grupy energetyczne miały skonsolidowaną nadwyżkę gotówkową przekraczającą 6 mld zł. Ich łączna EBITDA w 2009 r. wyniosła ok. 12 mld zł i – biorąc pod uwagę prognozy cen energii, zmiany regulacyjne w segmencie dystrybucji i (konserwatywnie oszacowaną) poprawę efektywności – ta wielkość z dużym prawdopodobieństwem podwoi się do 2015 r.

Oznacza to z jednej strony silną generację gotówki, a z drugiej możliwość pozyskania bardzo znacznego finansowania dłużnego. Średni wskaźnik zadłużenia netto/EBITDA dla reprezentatywnej grupy europejskich grup energetycznych wynosi ok. 3x, co dla polskiego sektora oznacza potencjał finansowania od ok. 35 mld zł dziś do 50 – 70 mld zł w 2015 r. Do tego notowane na giełdzie firmy mogą pozyskiwać finansowanie przez nowe emisje akcji – choć ta ostatnia droga powinna być traktowana rozważnie, jako najdroższe źródło kapitału.

Ale arytmetyka finansowa to jedno, a rzeczywistość to drugie. Ze względu na skalę liczb, odpowiednie zbudowanie „dolnej części bilansu” grup energetycznych wymagać będzie w najbliższych latach wiele pracy, zarówno w zakresie konsekwentnej egzekucji strategii finansowania i zarządzania ryzykiem jak i dostosowywania się do zmieniających się warunków na rynkach finansowych.

Warunkiem sine qua non będzie pełna integracja finansowania grup, która powinna stać się jedną ze strategicznych funkcji centrów korporacyjnych. Brak tego procesu da za słabe wyniki – żeby odwołać się do motoryzacyjnego porównania: pozyskiwanie finansowania na poziomie spółek operacyjnych grupy energetycznej jest jak sprzedawanie nowego auta na części.

Integracja ta będzie miała również wpływ na poziomy zadłużenia, które w przyszłości zaakceptują rynki kapitałowe, banki czy agencje ratingowe. Te ostatnie obecnie akceptują relatywnie niskie zadłużenie polskich grup. To nie będzie miało krytycznego znaczenia w krótkim okresie, ale za trzy, cztery lata może się stać krępującym pułapem.

Jeżeli istnieje jedno słowo, które powinien zawiesić sobie nad biurkiem każdy korporacyjny treasurer, to jest to dywersyfikacja – rozumiana jako zróżnicowanie źródeł, struktur i instrumentów finansowania. Wielkość finansowania, które w najbliższych latach powinien pozyskać sektor energetyczny w Polsce, narzuca konieczność sięgnięcia po wszystkie racjonalnie dostępne źródła.

Lokalny sektor bankowy może zapewnić tylko część: cała wartość kredytów udzielonych firmom wynosiła w połowie 2010 r. niewiele ponad 200 mld zł, a na palcach jednej ręki można policzyć banki, które są zdolne do zaangażowania się w naprawdę duże projekty.

O wiele mniejsza niż jeszcze dwa, trzy lata temu – choć lepsza niż na dnie finansowej zapaści w 2009 r. – jest dostępność banków międzynarodowych. Radykalnie zmniejszyły się ich maksymalne udziały w kredytach konsorcjalnych. Powoduje to konieczność formowania dużych konsorcjów, co nie ułatwia życia kredytobiorcom i ich doradcom, ale nic nie wskazuje na to, by kondycja europejskiego sektora bankowego miała się w najbliższym czasie szybko poprawić.

Z kolei rynki kapitałowe (euroobligacji), często wskazywane jako alternatywa dla finansowania bankowego, pokazały w ostatnich 18 miesiącach kapryśność: od eksplozji emisji w I połowie 2009 r. do zapaści w maju i czerwcu tego roku, kiedy to europejski kryzys zadłużeniowy spowodował „strajk inwestorów”. Otwartym pozostaje pytanie, czy poważną alternatywą może się stać krajowy rynek obligacji – zarówno jego płynność, jak i baza inwestorów musiałyby się zwiększyć wielokrotnie.

Konieczność dywersyfikacji każe sięgać i po mniej tradycyjne źródła, takie jak międzynarodowe instytucje finansowe (MIF): Europejski Bank Inwestycyjny czy EBOR, a także agencje ubezpieczeń eksportowych i banki promocyjne, jak japoński JBIC, koreański KExImBank czy włoski SACE.

Polska jest w kręgu aktywnego działania kilku MIF, które zazwyczaj są atrakcyjnym źródłem finansowania. Dobrym przykładem jest Energa, która zamknęła w I półroczu pakiet finansowania z MIF, przekraczający 2 mld zł, dla którego średni ważony okres spłaty znacznie przekracza dziesięć lat.