Nie przesadzajmy z tym „bezinflacyjnym wzrostem”

A przecież to właśnie konieczność trwałego wypełniania inflacyjnego kryterium nominalnej konwergencji będzie dla nowej Rady Polityki Pieniężnej poważnym wyzwaniem. [wyimek]Wskaźniki wyprzedzające i twarde dane makroekonomiczne uwiarygadniają scenariusz powolnego wychodzenia gospodarki światowej z recesji[/wyimek]

Osiągnięcie tego celu utrudniać tymczasem mogą użyte do tej pory narzędzia „ilościowego poluzowania monetarnego” i brak jasnej „strategii wyjścia” z fazy ekspansywnej polityki pieniężnej prowadzonej przy użyciu niekonwencjonalnych metod.

[srodtytul]Jaka strategia wyjścia[/srodtytul]

Zarówno wskaźniki wyprzedzające, jak i twarde dane makroekonomiczne uwiarygadniają scenariusz powolnego wychodzenia gospodarki światowej z recesji. Proces ten stał się przyczynkiem do dyskusji nad tzw. strategią wyjścia, czyli sposobem, w jaki wiodące banki centralne zamierzają zneutralizować skutki ekspansywnej polityki monetarnej, minimalizując ryzyko ponownej kontrakcji, ale i wyższej inflacji w przyszłości.

Wątpliwości i obawy ekonomistów szybko rozwiane zostały przez samego prezesa Rezerwy Federalnej, który w artykule opublikowanym w „The Wall Street Journal” szczegółowo nakreślił strategię „bezbolesnej” normalizacji polityki pieniężnej.

Zasadniczymi elementami strategii mają być: autonomiczne wygasanie popytu na krótkookresowe instrumenty płynnościowe następujące wraz z poprawą koniunktury i bilansów banków, zmniejszenie podaży pieniądza dzięki zapadaniu emisji obligacji objętych przez Fed. Rezerwa Federalna może też zmniejszyć nadmiar płynności w sektorze bankowym poprzez zaangażowanie na dużą skalę w operacje typu reverse repo; sprzedaż na rynku obligacji, bonów skarbowych, a także depozytów. Może również za zgodą Kongresu zdecydować o ustaleniu oprocentowania na rezerwy banków trzymane w Fedzie. Ostatecznym instrumentem zacieśnienia monetarnego mają być wreszcie podwyżki stopy Fed funds, wymieniane jednak przez szefa banku centralnego w ostatniej kolejności.

Innymi słowy, Bernanke włączył się do powszechnie dziś toczonej dyskusji na temat zagrożeń związanych z przyszłą inflacją, stwierdzając kategorycznie, że Fed do tego nie dopuści, bo dysponuje skutecznymi instrumentami dla „wysuszenia” nadpłynności rynku.

W ślad za prezesem Fedu mniej lub bardziej bezpośrednio strategię wyjścia przedstawili członkowie Rady Gubernatorów Europejskiego Banku Centralnego oraz przedstawiciele Banku Anglii. Zacieśnienie monetarne w przyszłości może polegać najpierw na odwróceniu kierunku operacji zasilających rynek w płynność, a następnie na podwyżkach stóp procentowych.

Taki kierunek polityki monetarnej został klarownie wyłożony uczestnikom rynku. Naturalnie bez precyzowania szczegółowego kalendarza zmian, który nadal jest obszarem spekulacji i domysłów.

[srodtytul]Co robi NBP[/srodtytul]

Czy gospodarka polska rzeczywiście jest wolna od problemu wzrostu inflacji w okresie powszechnie uważanym za objęty oddziaływaniem polityki pieniężnej, czyli sześciu – ośmiu kwartałów? Jak długo będzie trwał epizod „bezinflacyjnego wzrostu”? Jak wyglądać powinna adekwatna strategia wyjścia z fazy ekspansji monetarnej przedstawiona przez NBP? I wreszcie – jaką swobodą manewru przy doborze instrumentów realizacji takiej strategii dysponuje nasz bank centralny?

Przypomnijmy, że śladem wiodących banków centralnych NBP zdecydował się na początku tego roku obok standardowego działania, jakim były obniżki stóp NBP, na elementy z zakresu „ilościowego poluzowania monetarnego” w wersji, którą określić można jako lokalną.

Polegało to w pierwszej fazie na wykupie obligacji płynnościowych (tzw. KRN) i obniżce stopy rezerwy obowiązkowej. Skutkiem działań NBP było zasilenie systemu bankowego kwotą rzędu 12 mld zł. Zdecydowana większość tych środków nie zwiększyła akcji kredytowej, lecz została „zaparkowana” w papierach skarbowych bądź na lokatach w NBP.

Dodatkowe środki płynnościowe nie przekształciły się więc natychmiast w kredyt stymulujący sferę realną, a stawki WIBOR pozostały przez dłuższy czas bez zmian, odmiennie niż w gospodarce amerykańskiej, gdzie poprzez zakup obligacji Fed skutecznie wpłynął na wysokość długich stóp rynkowych (benchmarku dla oprocentowania kredytów hipotecznych).

[srodtytul]Kiedy drgnie akcja kredytowa [/srodtytul]

Warto jednak, jak uważamy, postawić sobie pytanie: kiedy wreszcie stopniowe ożywienie gospodarcze, poprawa standingu finansowego polskich przedsiębiorstw, gospodarstw domowych i banków sprawi, że dodatkowe płynne środki w sektorze bankowym zostaną wykorzystane do wygenerowania dodatkowej akcji kredytowej? I czy nie stanie się to aby w najmniej odpowiednim momencie?

Mamy tu pewne obawy. Po pierwsze sam proces doganiania gospodarek starej Unii, w niewielkim tylko stopniu zakłócony przez ostatnie spowolnienie, wiązał się będzie z relatywnie szybszym wzrostem cen, przede wszystkim w kategorii dóbr i usług niepodlegających wymianie handlowej (non-tradables). Za sprawą stosunkowo łagodnych negatywnych następstw spowolnienia gospodarczego dla naszego rynku pracy i, co za tym idzie, relatywnie niewielkiego ubytku oszczędności, proces doganiania może nawet przyspieszyć.

Po wtóre aktualne odchylenie rynku pracy od stanu równowagi może się okazać niewielkie, co przy realizacji scenariusza ożywienia gospodarczego oznaczać może ponowne, i to dość szybkie, pojawienie się inflacji w cenach usług oraz aktywów.

Po trzecie rok 2010 i co najmniej pierwsza połowa 2011 z uwagi na wciąż relatywnie niskie tempo obserwowanego PKB pozostające poniżej potencjału nie spowodują jeszcze gwałtownego domykania się luki popytowej. Przypominamy jednak, że z uwagi na sięgające sześciu – ośmiu kwartałów opóźnienia w oddziaływaniu polityki monetarnej na sferę realną decyzje z zakresu polityki pieniężnej podejmowane w latach 2010 – 2011 wpływać będą na inflację w latach 2012 – 2013.

Wydaje się nam, że tak powszechnie dziś wyczekiwany okres bezinflacyjnego wzrostu, wiążący się z mocniejszym złotym, poprawą produktywności i konkurencyjności polskiego przemysłu, może się okazać jedynie krótkim epizodem, dodatkowo zafałszowanym przez mające się zrealizować w roku 2010 efekty bazowe na wskaźnikach rocznych inflacji.

Ponadto w średnim okresie źródłem problemów dla polityki monetarnej okazać się może niedostateczne zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych i sama inercja procesów inflacyjnych. Niepokoić musi szczególnie fakt, że Polska jest obecnie jedynym krajem nowej Unii z podwyższoną, a nawet rosnącą inflacją bazową.

[srodtytul]Tylko podstawowa stopa procentowa?[/srodtytul]

Wobec takich perspektyw dodatkowy, sięgający kilkudziesięciu miliardów złotych, opóźniony wzrost akcji kredytowej może się okazać czynnikiem dodatkowo stymulującym wzrost cen aktywów. Nawet jeżeli przeważająca część płynnych środków zostanie docelowo wykorzystana do zwiększenia kapitałów banków w celu poprawy współczynników adekwatności kapitałowej, to uwzględniając efekty mnożnikowe, możliwe będzie znaczne zwiększenie akcji kredytowej banków w kolejnych latach po roku 2010. [wyimek]Jak się wydaje, jedynym funkcjonalnym instrumentem polityki monetarnej w Polsce pozostanie stopa repo[/wyimek]

W takim scenariuszu coraz bardziej widoczne stają się ograniczenia polityki zwiększenia ilości pieniądza zaimplementowanej przez NBP. Jako że NBP nie zdecydował się, jak na początku roku sugerowaliśmy („Co zrobić, by banki zaczęły udzielać kredytów”, „Rz” z 20 lutego 2009), na zakup obligacji skarbowych (zwłaszcza zmiennokuponowych), ma obecnie dużo mniejsze możliwości wpływania na poziom rynkowych stóp procentowych czy też implementację realistycznej strategii wyjścia.

NBP mógłby podobnie jak Fed, Bank Anglii lub EBC trzymać obligacje do wykupu, nie rolując ich, zmniejszając tym samym podaż pieniądza, lub sprzedać je na rynku, wpływając na poziom rynkowych stóp procentowych. Tu znów ze względu na specyfikę polskiego sektora finansowego (kredyty o stopie zmiennej) dobór obligacji o zmiennym oprocentowaniu do bilansu NBP mógłby mieć niebagatelne znaczenie. Manewr polegający na ponownej emisji obligacji NBP przy bardzo dużych potrzebach pożyczkowych rządu może być kosztowny i nie musi się zakończyć sukcesem z powodu obaw o płynność tych obligacji.

Otwartą kwestią pozostaje również termin zapadalności tych emisji. Zwracamy uwagę, że polityka przetrzymania obligacji skupionych w ramach „poluzowania ilościowego” jest dużo bardziej przejrzysta, daje bowiem pogląd na temat ceny, a jej przedmiotem są obligacje o znanych terminach zapadalności, znany jest więc również horyzont działania/wygaśnięcia stymulacji.

Nie sądzimy też, aby NBP zdecydował się na ponowne podwyższenie stopy rezerwy obowiązkowej (dekonwergencja poziomu stopy rezerwy obowiązkowej ze strefą euro wydaje nam się scenariuszem mało prawdopodobnym).

W tej sytuacji, jak się wydaje, odmiennie niż w przypadku wiodących banków centralnych jedynym funkcjonalnym instrumentem polityki monetarnej w Polsce pozostanie stopa repo. Wizja ponownego wzrostu inflacji w średnim okresie mocno kontrastować będzie z planami wchodzenia do strefy euro.

Nowa RPP, biorąc pod uwagę ułomność i problemy z implementacją lokalnej strategii wyjścia, realizując swój mandat, jakim jest dbałość o niski i stabilny poziom cen, może więc szybciej, niż się dziś uważa, stanąć przed koniecznością znaczących podwyżek stóp procentowych. Wydaje się, że scenariusz, który tu rozważamy, nie jest obcy przynajmniej niektórym z urzędujących dziś jeszcze członków RPP. I to właśnie skłania ich do opowiadania się za utrzymaniem stóp procentowych na „bezpiecznie wysokim” poziomie. Ograniczy to z pewnością konieczność gwałtownego zaostrzania polityki monetarnej w przyszłości, wcale nie aż tak bardzo odległej, jak się dziś niektórym wydaje.

[i]Śródtytuły pochodzą od redakcji[/i]

[i]Janusz Jankowiak, główny ekonomista Polskiej Rady Biznesu;

Ernest Pytlarczyk, główny analityk BRE Banku;