Błędy w polityce pieniężnej mogą być kosztowne

Kierunek i siła oddziaływania kursu walutowego na przyszłą inflację zależą od dwóch głównych czynników: odchylenia kursu obserwowanego od tzw. kursu równowagi, czyli teoretycznego poziomu kursu spójnego z osiągnięciem przez gospodarkę równowagi zewnętrznej i wewnętrznej, oraz długości okresu ewentualnego odchylenia kursu obserwowanego od kursu równowagi.

[srodtytul]Niedowartościowany złoty[/srodtytul]

Co do pierwszego czynnika, istnieją podstawy, aby oceniać, że obserwowany kurs złotego jest raczej niedowartościowany niż przewartościowany, co oznacza, że jest on raczej słabszy niż mocniejszy od kursu równowagi.

Nominalny kurs złotego kształtuje się na poziomie zbliżonym do średniej z lat 2002 – 2010, czyli okresu niskiej inflacji w Polsce. Dla porównania, w Czechach jest on silniejszy o 14 proc. od tej średniej, w Chinach o 11 proc., a w Brazylii o 29 proc.

[wyimek]Niedowartościowanie kursu może kilkoma kanałami negatywnie wpływać na potencjalne tempo wzrostu gospodarki[/wyimek]

Kurs złotego uwzględniający walutową strukturę handlu zagranicznego i zmiany kosztów pracy (tzw. realny kurs walutowy deflowany jednostkowymi kosztami pracy) jest bliski historycznego minimum, które przypadło na okres bezpośrednio poprzedzający przystąpienie Polski do Unii. To w tym okresie kurs obserwowany był najsilniej niedowartościowany. Aby dojść do wniosku, że bieżący kurs złotego jest przewartościowany, trzeba byłoby założyć, że pożądanym stanem równowagi dla gospodarki polskiej w wymianie z zagranicą jest eksport kapitału lub trwała nadwyżka w obrotach bieżących. Wniosek ten mógłby również być uzasadniony, gdyby po kryzysie doszło do przyspieszenia potencjalnego tempa wzrostu gospodarki w kraju albo za granicą, a w efekcie niedostatek łącznego popytu w stosunku do PKB potencjalnego, czyli nierównowaga wewnętrzna, byłby dużo głębszy, niż na ogół się przyjmuje. Żadne z tych założeń nie wydaje się realistyczne:

? Globalny kryzys finansowy na dłuższy czas podbił ryzyko lokowania kapitału w gospodarkach wschodzących lub – ujmując to inaczej – obniżył bezpieczny poziom deficytu obrotów bieżących. Ale deficyt postrzegany jako bezpieczny nie spadł do zera, na co wskazuje chociażby napływ kapitału do Polski nawet w najostrzejszej fazie kryzysu.

? Jeśli zmieniła się dynamika PKB potencjalnego po kryzysie, to raczej wyraźnie spadła, niż wzrosła. W kierunku jej spadku działał też sposób zarządzania kryzysem, w tym w szczególności powstanie głębokiego deficytu w finansach publicznych w dużej części krajów UE. W rezultacie, jeżeli łączny popyt jest mniejszy od PKB potencjalnego, to luka między tymi wielkościami jest niewielka. Jak wskazują oceny międzynarodowych instytucji finansowych, np. Komisji Europejskiej czy MFW, dotyczy to zarówno Polski, jak i naszych głównych partnerów handlowych.

W odniesieniu do drugiego z czynników determinujących kierunek i siłę oddziaływania kursu walutowego na przyszłą inflację można znaleźć argumenty uzasadniające twierdzenie, że jeśli bieżący kurs złotego rzeczywiście jest słabszy od kursu równowagi, to ten stan może szybko się nie zmienić.

Istotne umocnienie walut gospodarek wschodzących, w tym złotego, raczej nie nastąpi, zanim nie ugruntuje się przekonanie, że silny wzrost w gospodarce światowej ma trwały charakter. Po poprzednim spowolnieniu wzrostu w gospodarce światowej systematyczna aprecjacja walut rynków wschodzących rozpoczęła się wtedy, gdy Fed zaczął normalizować poziom stóp procentowych. Według oczekiwań większości analityków takie normalizowanie nie rozpocznie się wcześniej niż za rok.

Aby zaczęło się ono wcześniej, musiałby silnie wzrosnąć popyt w otoczeniu polskiej gospodarki. W takiej sytuacji ewentualna aprecjacja kursu obserwowanego nie musiałaby doprowadzić do przewartościowania złotego, bo towarzyszyłoby jej umocnienie kursu równowagi.

Poza tym w kierunku umocnienia kursu równowagi działałoby i to, że ewentualna aprecjacja złotego nie byłaby odosobniona wśród walut gospodarek wschodzących, a to właśnie z przedsiębiorstwami z tych krajów konkurujemy na rynkach międzynarodowych. Co więcej, w przypadku ewentualnej aprecjacji walut gospodarek wschodzących złoty raczej nie powinien należeć do tych walut, które umocnią się najbardziej.

Z jednej strony stopy w Polsce są niższe niż przeciętnie w gospodarkach wschodzących. Z drugiej inwestowanie w aktywa w złotych jest obarczone nie mniejszym ryzykiem niż inwestowanie w aktywa innych gospodarek wschodzących. Ryzyko niewypłacalności rządu mierzone ceną CDS (Credit Default Swaps) jest dla Polski co prawda niższe od średniej dla gospodarek wschodzących, ale ryzyko waluty, ilustrowane np. przez zmienność kursu złotego, implikowaną z opcji walutowych, trudno uznać za niskie. Kształtuje się ono na poziomie zbliżonym do występującego np. na Węgrzech.

[srodtytul]Negatywny wpływ kursu[/srodtytul]

Wielu inwestorów dotychczas nie chciało brać na siebie ryzyka kursowego, zadowalając się czerpaniem korzyści z różnicy w rentowności instrumentów dłużnych o różnym terminie zapadalności. Gdyby przestali oni się zabezpieczać przed ryzykiem kursowym, a wywołana tą zmianą aprecjacja złotego byłaby na tyle silna, że doprowadziłaby do jego przewartościowania i – w efekcie – ponownego spowolnienia dynamiki PKB, to wzrosłyby napięcia w finansach publicznych, gdyż nie ograniczono dotychczas tempa wzrostu wydatków sztywnych.

W przeszłości odzwierciedlające te napięcia miary, takie jak deficyt fiskalny w relacji do PKB, stanowiły przyzwoite przybliżenie premii za ryzyko inwestowania w aktywa w złotych. Pogłębienie się nierównowagi fiskalnej, która już teraz jest wysoka, zwiększyłoby ryzyko inwestowania w aktywa w złotych, a tym samym po przejściowym przewartościowaniu złotego nastąpiłaby jego deprecjacja.

Jeśli kurs bieżący jest niedowartościowany, to wzmacnia presję popytową w gospodarce. Dzieje się tak w szczególności, gdy zbliżone do zera stopy procentowe w innych krajach (Szwajcaria, strefa euro, USA) rekompensują gospodarstwom domowym wzrost ciężaru spłaty zobowiązań walutowych zaciągniętych przy silniejszym nominalnie kursie waluty krajowej.

Jednocześnie niedowartościowanie kursu może kilkoma kanałami negatywnie wpływać na potencjalne tempo wzrostu gospodarki.

Po pierwsze może prowadzić do rozluźnienia dyscypliny finansowej w przedsiębiorstwach, szczególnie tych, które uzyskują znaczne przychody z eksportu. Wskazuje na to podążanie w przeszłości kursu gwarantującego opłacalność eksportu za kursem obserwowanym, czego nie da się w pełni wyjaśnić zmianami w odsetku przedsiębiorstw prowadzących działalność eksportową towarzyszącymi zmianom kursu.

Po drugie może opóźniać restrukturyzację, w tym prowadzić do odłożenia inwestycji zwiększających produktywność. Dziś wskaźnik nowych inwestycji jest zdecydowanie wyższy wśród eksporterów wskazujących, że bieżący kurs nie gwarantuje opłacalności eksportu, niż wśród tych, dla których eksport według bieżącego kursu jest opłacalny.

Po trzecie może się przyczyniać do wysokiej zmienności kursu, która z kolei w świetle literatury empirycznej dotyczącej wzrostu gospodarczego pogarsza warunki prowadzenia działalności gospodarczej i zniechęca do podejmowania inwestycji (chociażby dlatego, że zwiększa niepewność).

Po czwarte może podnosić ryzyko, że część inwestycji przedsiębiorstw okaże się nieopłacalna, a nie wszystkie inwestycje mają odwracalny charakter. Ryzyko takie rośnie w sytuacji, w której przedsiębiorstwa mylnie oceniają słaby kurs jako kurs równowagi, a jednocześnie skłania je on do podjęcia inwestycji.

[srodtytul]Dotkliwe skutki zaniechań[/srodtytul]

Im dłużej kurs jest niedowartościowany, tym bardziej dotkliwe mogą być opisane powyżej skutki: z jednej strony wzrost presji popytowej, a z drugiej osłabienie dynamiki PKB potencjalnego. I jeden, i drugi efekt niedowartościowanego kursu zwiększa ryzyko presji inflacyjnej. Tymczasem obserwowany od upadku banku Lehman Brothers spadek wrażliwości kursów walut gospodarek wschodzących na zmiany stóp procentowych podbija koszty ewentualnej zbyt późnej reakcji banku centralnego na presję inflacyjną. Po pojawieniu się takiej presji władzom monetarnym trudniej byłoby ją ograniczyć; musiałyby podnieść stopy mocniej, niż podwyższały je w przeszłości w reakcji na presję inflacyjną o takiej samej sile.

Ale nawet gdyby zmiany kursu nadal były skutecznym kanałem transmisji zmian stóp procentowych do gospodarki w krajach wschodzących, bank centralny w reakcji na sygnały o możliwej presji inflacyjnej powinien zacząć zaostrzać politykę pieniężną wcześnie, tzn. gdy nie ma jeszcze silnego popytu ani na kredyt, ani na dobra z importu.

W przypadku zbyt późnej reakcji na presję inflacyjną mógłby bowiem – ze względu na możliwości zastępowania kredytu w walucie krajowej kredytem w walutach obcych – znaleźć się w poważnych kłopotach. Objawiałyby się one niewielkim wpływem władz monetarnych zarówno na popyt na kredyt (który kierowałby się na kredyt w walutach obcych), jak i na podaż kredytu (gdyż wzrost dochodów kredytobiorców oraz cen przedstawianych przez nich zabezpieczeń zachęcałby banki komercyjne do łagodzenia warunków kredytowania).

Oczywiście w tej sytuacji nadzór bankowy mógłby ograniczać kredytowania w walutach obcych za pomocą odpowiednich regulacji. Przy braku takich regulacji władze monetarne mogłyby natomiast odzyskać wpływ na popyt i podaż kredytu i ograniczyć presję inflacyjną, dokonując na tyle silnych podwyżek stóp procentowych, aby doprowadzić do istotnego umocnienia kursu.