Pora na zmianę paradygmatu

„Z rozsądną dozą pewności mogę powiedzieć, że próby rozładowania bańki spekulacyjnej za pomocą stopniowego zaostrzania polityki pieniężnej, co sugerowali niektórzy, przyniosłyby skutki odwrotne do założonych. (...). Zgodziliśmy się [Federalny Komitet Otwartych Rynków – red.], że w sytuacji znaczącej przeceny na rynku będziemy działać zdecydowanie, obniżając stopy procentowe i zalewając system płynnością, aby zminimalizować skutki uboczne dla gospodarki. Jednakże pomysł, by bezpośrednio i z wyprzedzeniem zaradzać giełdowej hossie, nie wydawał się możliwy do zrealizowania” – pisał w autobiograficznej książce „Era zawirowań” Alan Greenspan, były przewodniczący Rezerwy Federalnej.

Wyrażony przez niego paradygmat dominuje w polityce pieniężnej Fedu – a także wielu innych zachodnich banków centralnych – mniej więcej od 20 lat. Zakłada on, że za pomocą dostępnych władzom pieniężnym narzędzi nie da się zapobiegać „irracjonalnej żywiołowości” na rynkach finansowych, można je natomiast wykorzystać do gaszenia kryzysów, do których niekiedy ona prowadzi. Po kryzysie coraz częściej słychać głosy, że taka asymetryczna polityka pieniężna była błędem. Niektóre banki centralne w swoich decyzjach już zaczęły w większym niż dotąd stopniu brać pod uwagę dynamikę cen aktywów, przede wszystkim zaś nieruchomości. Zanosi się więc na zmianę paradygmatu.

Zdaniem Davida Blanchflowera, członka Komitetu Polityki Pieniężnej Banku Anglii, przedkryzysową strategię banków centralnych można sprowadzić do formuły „jedno narzędzie, jeden cel”. Narzędziem były krótkoterminowe stopy procentowe, celem zaś stabilność cenowa, rozumiana najczęściej jako utrzymywanie dynamiki cen konsumpcyjnych w założonym paśmie (polityka celu inflacyjnego). Wprawdzie mandaty większości banków centralnych są znacznie szersze i zobowiązują je do dbania o stabilność systemu finansowego lub nawet, jak w przypadku Rezerwy Federalnej, o wysoki poziom zatrudnienia w gospodarce, lecz wśród bankowców dominowało przekonanie, że trzymanie w ryzach inflacji gwarantuje realizację także tych dodatkowych zadań. – Najważniejszym wkładem, jaki Fed może wnieść w promowanie stabilnego wzrostu gospodarczego na możliwie najwyższym poziomie, jest ułatwienie firmom i przedsiębiorstwom decyzji przez utrzymywanie stabilnych cen – tłumaczył na początku lat 90. na przesłuchaniu w Kongresie Greenspan.

Według części obserwatorów takie minimalistyczne podejście do polityki pieniężnej odzwierciedlało jakoby dominujący przed kryzysem pogląd, że rynki finansowe są najefektywniejsze, gdy pozostawia się je samym sobie. To jednak daleko idące uproszczenie. Nawet jeśli sternicy polityki pieniężnej faktycznie wierzyli, że rynki są nieomylne, ich niechęć do przeciwstawiania się tendencjom na rynkach aktywów miała także inne źródła. W związku z coraz lepszym rozumieniem roli oczekiwań aktorów życia gospodarczego banki centralne co najmniej starały się zwiększyć przewidywalność swoich decyzji. Polityka celu inflacyjnego zapewniała klarowne i często automatyczne wskazania, jak kierować polityką pieniężną.

Wydawało się też, że dynamika cen konsumpcyjnych stanowi jedyne obiektywne kryterium oceny, czy ceny aktywów nie oderwały się od fundamentów. Gdyby tak się stało, przez swój wpływ na siłę nabywczą gospodarstw domowych (tzw. efekt majątkowy) oraz wydatki inwestycyjne przedsiębiorstw doprowadziłyby do wzrostu inflacji. Wyrokowanie o racjonalności wycen aktywów w oderwaniu od tych mechanizmów i uwzględnianie tych ocen w ustalaniu stóp procentowych narażałoby banki na zarzut arbitralności w kształtowaniu polityki pieniężnej.

Stopy procentowe wydawały się zresztą zbyt nieprecyzyjnym narzędziem, aby sprowadzać ceny aktywów na właściwy w opinii banku centralnego poziom. Jak relacjonuje w „Erze zawirowań” Greenspan, Fed sprawdził to w połowie lat 90. Stopniowe zaostrzanie polityki pieniężnej nie tylko nie poskromiło wówczas optymizmu na rynkach finansowych, ale jeszcze go podsyciło. Inwestorzy nabrali bowiem przekonania, że skoro nawet bank centralny nie jest w stanie zahamować hossy, musi ona być naprawdę silna. Prezes Fedu zdawał sobie sprawę, że bardziej zdecydowane podwyżki kosztu pieniądza mogłyby odnieść pożądany efekt, ale za cenę spowolnienia gospodarczego i być może deflacji. Tej ostatniej zaś, w związku z doświadczeniami Japonii, ekonomiści panicznie się wówczas bali.

Dziś założenia, na których opierał się asymetryczny paradygmat polityki pieniężnej, wydają się w dużej mierze nieaktualne. Trudno uwierzyć, że prewencyjne podniesienie stóp procentowych w celu upuszczenia na wczesnym etapie powietrza z bańki na amerykańskim rynku nieruchomości mogłoby mieć bardziej dotkliwe skutki niż recesja, jaką poskutkowało jej pęknięcie. Szczególnie że – jak twierdzi William White, były główny ekonomista Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), który już przed kryzysem nawoływał do zmiany paradygmatu w polityce pieniężnej – najnowsze badania wskazują, że deflacja jest groźna głównie przy zbyt wysokim poziomie zadłużenia w gospodarce. Tymczasem polityka opierania się wiatrowi, jak określa się próby przeciwdziałania przez banki centralne bańkom na rynkach aktywów, miałaby właśnie nadmiernej akumulacji długu zapobiec.

Co więcej, innowacyjne środki wprowadzone przez banki centralne w celu zażegnania kryzysu, takie jak nadzwyczajne linie kredytowe dla instytucji finansowych czy ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (QE), czyli skupowanie na rynkach aktywów za dodrukowane pieniądze, często były daleko bardziej arbitralne niż ferowanie wyroków, czy ceny aktywów są uzasadnione. Eksperci wskazują zresztą, że także polityka celu inflacyjnego nie jest wolna od subiektywnych decyzji. Przykładowo, ustalając stopy procentowe, banki centralne biorą pod uwagę m.in. tzw. lukę popytową, czyli różnice między potencjalnym a aktualnym tempem wzrostu gospodarczego. Pojęcie „potencjalne tempo wzrostu” powszechnie uważane jest jednak za nieprecyzyjne.

Za najpoważniejszy mankament asymetrycznej polityki pieniężnej uchodzi jednak to, że skutkowała ona coraz to niższymi stopami procentowymi. Według White’a, począwszy od giełdowego krachu z 1987 r., banki centralne, zwłaszcza zaś Fed, zapobiegawczo obniżały stopy procentowe w obliczu każdego kryzysu, który mógł zagrozić perspektywom realnej gospodarki. Gdy jednak niebezpieczeństwo mijało, koszt pieniądza na ogół nie wracał do poziomu sprzed rozpoczęcia cyklu obniżek lub wracał jedynie na krótko. Paradygmat zakładał przecież, że stopy nie będą podnoszone w reakcji na same tylko zwyżki cen aktywów, a presja inflacyjna powrotu na jastrzębie stanowiska nie uzasadniała. Minione dwie dekady były bowiem okresem spadającej dynamiki cen, co tłumaczy się zwykle globalizacją oraz upowszechnieniem technologii informacyjnych.

W efekcie jednak w przededniu ostatniego kryzysu stopy w głównych gospodarkach były tak niskie, że po jego wybuchu ich cięcie w okolice zera nie wystarczyło, aby pobudzić koniunkturę. Banki centralne uciekły się do niekonwencjonalnych form wsparcia gospodarki, nawet to jednak nie ochroniło świata przed recesją. Dowodzi to, jak twierdzi White, że mechanizmy transmisji polityki pieniężnej na gospodarkę realną się zacięły. Zbyt długie okresy niskiego kosztu pieniądza doprowadziły bowiem do takiego wzrostu zadłużenia gospodarstw domowych i inwestorów, że żadne bodźce nie są w stanie zachęcić ich do pożyczania. To właśnie obawy, że kolejnych kryzysów nie uda się ugasić dotychczasowymi metodami, wydają się najpoważniejszym argumentem skłaniającym do odejścia od dotychczasowego asymetrycznego paradygmatu na rzecz opierania się wiatrowi.

Już w 2009 r. na sympozjum w Jackson Hole w stanie Wyoming, gdzie co roku spotykają się przedstawiciele banków centralnych z całego świata oraz prominentni ekonomiści, dało się zauważyć, że rodzi się nowy konsensus. – Doświadczenie oraz najnowsza literatura ekonomiczna zdają się przemawiać na rzecz przyjęcia jakiejś formy strategii opierania się wiatrowi – przyznał wówczas przewodniczący Europejskiego Banku Centralnego Jean-Claude Trichet. – Jeśli chodzi o wagę, jaką przy ustalaniu polityki pieniężnej Fed będzie przykładał do dynamiki cen aktywów, nastąpiła fundamentalna zmiana . Wykazuje obecnie większą gotowość do bycia proaktywnym, czyli identyfikowania zagrożeń na bieżąco i przeciwdziałania im – powiedział z kolei niedawno magazynowi „Institutional Investor” William Dudley, prezes oddziału Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku. MFW zalecił w ubiegłym roku bankom centralnym, aby stosowały politykę pieniężną do opierania się bańkom cenowym.

Zbieżność poglądów co do konieczności wykrywania zagrożeń dla stabilności sektora finansowego, zanim się one zmaterializują, nie oznacza zgody w kwestii narzędzi, które powinno się w tym celu wykorzystać. „Jeśli chodzi o właściwą reakcję na narastającą nierównowagę finansową, wśród ekonomistów panuje zgoda, że polityka pieniężna nie powinna być pierwszą linią obrony. Zadanie to powinno przynależeć do polityki regulacyjnej i nadzorczej” – napisali przedstawiciele EBC w wydanej jesienią 2010 r. książce „Enhancing Monetary Analysis”. W podobnym duchu wypowiadał się kilkakrotnie prezes Fedu Ben Bernanke, który argumentuje, że zasadniczą przyczyną kryzysu były tyle za niskie stopy procentowe, ile napływ na amerykańskie rynki azjatyckich rezerw walutowych i innowacje w sektorze finansowym, które pozwalały ten strumień kapitału wykorzystać. Zgodnie z taką interpretacją źródeł zawirowań z ostatnich lat uniknąć ich powtórki można, tylko reformując system regulacji finansowych.

To jednak nie zdejmuje z władz pieniężnych odpowiedzialności za zapobieganie finansowanym kredytem bańkom na rynkach aktywów. Podjęte na całym świecie reformy, które mają uszczelnić tzw. nadzór ostrożnościowy (czyli nad systemem finansowym jako całością, a nie nad poszczególnymi instytucjami), w dużej mierze polegają na rozszerzeniu obowiązków banków centralnych. Przykładowo, na czele utworzonej w ub. r. Europejskiej Rady Ryzyka Systemowego (ESRB) stoi prezes EBC, a większość jej członków stanowią szefowie banków centralnych państw UE. Także ubiegłoroczna amerykańska ustawa Dodda-Franka zwiększyła uprawnienia nadzorcze Fedu, a jego prezes jest jednym z członków Rady Nadzoru nad Stabilnością Finansową (FSOC). Na najpoważniejsze zmiany zdecydowano się w Wielkiej Brytanii. Oprócz Komitetu Polityki Pieniężnej (MPC) w Banku Anglii powstanie Komitet Polityki Finansowej (FPC), który nie tylko przejmie większość zadań od dotychczasowej agencji nadzoru finansowego FSA, ale także otrzyma nowe uprawnienia. Oprócz określania obowiązujących banki wymogów kapitałowych i płynnościowych będzie na przykład mógł ograniczać akcję kredytową środkami administracyjnymi.