Bankowa unia jest konieczna

W najnowszym raporcie z prognozami MFW przyznał, że wcześniej systematycznie niedoszacowywał tzw. mnożnika fiskalnego, czyli miary tego, jak zmiany polityki fiskalnej wpływają na gospodarkę. Okazało się, że w ostatnich latach na Zachodzie zamiast 0,5 wynosił on 0,9 do 1,7. Dlaczego ten mnożnik wzrósł?

Od dawna było wiadomo, że jeśli zmusi się jakiś kraj do fiskalnych wyrzeczeń, uderza to w jego gospodarkę. Mogliśmy ten mechanizm obserwować choćby w Grecji czy ostatnio w Hiszpanii, ale mimo to ekonomiści, zarówno z banków jak i z MFW, nie doceniali jego siły. Teraz MFW podał bardziej wiarygodne szacunki mnożnika fiskalnego. Jego wzrost to według mnie efekt oddłużania się społeczeństw, czyli tzw. „recesji bilansowej", która trwa na Zachodzie od czterech, pięciu lat i z pewnością jeszcze potrwa.

A nie znaczącego wzrostu udziału sektora publicznego w tworzeniu PKB, jaki dokonał się w ostatnim półwieczu?

To też miało znaczenie. Ale ważniejsze było to, że przed kryzysem poziom zadłużenia zachodnich państw, uwzględniając wszystkie sektory gospodarki, sięgał nierzadko 400 proc. PKB, więc musiał spaść. A jak uczy historia Japonii, poluzowanie polityki fiskalnej to jedyne skuteczne narzędzie łagodzenia ujemnego wpływu, jaki na koniunkturę wywiera spłacanie długów przez firmy i gospodarstwa domowe. Polityka pieniężna w takich warunkach się nie sprawdza, bo koszt kredytu ma niewielkie znaczenie, gdy nikt nie chce ich zaciągać. Innymi słowy, mnożnik fiskalny wzrósł, bo prawie do zera spadł mnożnik monetarny. Problem wielu rządów polega jednak na tym, że już przed kryzysem nadmiernie się zadłużyły.

Czyli należy porzucić nadzieję, że banki centralne swoimi niekonwencjonalnymi działaniami złagodzą kryzys?

Banki centralne mogą jedynie pełnić funkcję anestezjologa, czyli łagodzić ból. Nie mogą jednak uzdrowić gospodarek. Banki centralne dostarczają bowiem płynności, ale płynność to nie to samo co wypłacalność. Tymczasem dziś problemem jest właśnie niewypłacalność niektórych rządów, na którą jedynym remedium jest umorzenie ich długów oraz poluzowanie polityki fiskalnej w krajach, które mogą sobie na to pozwolić. To nie tylko moje zdanie, ale też np. MFW.

A są takie kraje?

Tak, na przykład Chiny i Niemcy. Ale można argumentować, że Wielka Brytania i USA też mogą nieco zrewidować swoje plany uzdrawiania finansów publicznych. Oba te kraje muszą ograniczyć dług publiczny, ale nie muszą tego robić natychmiast. Wystarczy, że będą miały wiarygodny plan oddłużeniowy na następną dekadę. Wówczas ich bieżące działania nie będą inwestorów niepokoiły. Na przykład Londyn może powiedzieć, że nadal zamierza sprowadzić deficyt budżetowy najpierw do 5 proc. PKB, a potem do 3 proc. PKB itd., tyle, że dwa lata później, niż zapowiadał.

A Hiszpania? Jeśli tamtejszy rząd chce, aby EBC zaczął skupować hiszpańskie obligacje, musi najpierw wystąpić o pomoc z Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego, ale jej warunkiem będą kolejne cięcia budżetowe. Czy w świetle tego, co odkrył MFW, to nie jest przepis na katastrofę taką, jak w Grecji?

Nie sądzę, żeby Hiszpanii groził tak głęboki kryzys, jak Grecji. To jest dużo bogatszy kraj. Niemal każdy potrafi wymienić kilka dużych, rozpoznawalnych na całym świecie hiszpańskich firm. Hiszpania ma na przykład kilka światowej klasy banków. A jakie są globalne firmy greckie? To są więc zupełnie inne przypadki. Ale faktycznie, jeśli recepta na kryzys w Hiszpanii będzie polegała wyłącznie na cięciu zasiłków dla bezrobotnych i innych wydatków publicznych, to recesja tam będzie się pogłębiała.

Ale zadłużone kraje nie mogą sobie pozwolić na poluzowanie polityki fiskalnej, bo źle reagują na to rynki finansowe. Jakie jest wyjście z tego błędnego koła?

Walkę z kryzysem w strefie euro można postrzegać jako serię kroków, które podjąć muszą decydenci. Ostatni krok wykonał EBC, deklarując gotowość do warunkowego skupu obligacji zadłużonych państw. Teraz czekamy na krok rządów, które muszą na przykład powołać do życia unię bankową z jednym, centralnym nadzorem. To poważne wyzwanie, bo takie kraje, jak Niemcy, mają opory przeciwko przesunięciu nadzoru finansowego na szczebel europejski. Ale bez tej unii, efektywny nie będzie ESM. Musi on bowiem mieć możliwość pomagania nie tylko rządom, ale też bankom. W ten sposób przerwane zostaną silne związki między wypłacalnością banków, a wypłacalnością rządów. Ale aby ESM mógł rekapitalizować banki, te muszą być nadzorowane przez niezależną instytucję. O tym, która instytucja otrzyma pomoc, nie mogą decydować krajowe nadzory. One zawsze będą za tym, żeby ratować nawet słabe banki, bo sektor finansowy jest w UE jednym z największych pracodawców, a przecież pracownicy to konsumenci.

Ale unia bankowa to kontrowersyjny projekt, którego nie da się uzgodnić i zrealizować w kilka dni. Czy same rządy zagrożonych bankructwem państw, np. Hiszpanii, mogą coś zrobić, aby uniknąć katastrofy?

Istnieje ryzyko, że rządy nie zrobią nic, bo gotowość banków centralnych do działania pozbawi je motywacji. Mają jednak pole manewru. Hiszpania, podobnie jak inne zadłużone kraje, musi przeprowadzić tzw. reformy strony podażowej, czyli zderegulować gospodarkę i uwolnić rynek pracy. Cięcia wydatków publicznych też są potrzebne, ale w sferach, gdzie mnożnik fiskalny jest relatywnie niski. Może się np. okazać, że obniżenie nakładów na inwestycje infrastrukturalne jest zdecydowanie bardziej dotkliwe, niż obniżenie zasiłków dla bezrobotnych. Tyle, że takie wybory przy stopie bezrobocia sięgającej 25 proc. są bardzo trudne. Lepiej podjąć bolesne kroki w kierunku dalszej integracji Europy, w tym fiskalnej, której ceną jest część suwerenności krajów. Dzięki integracji zadłużone kraje zyskałyby więcej czasu na uzdrowienie finansów publicznych, bo otworzyłaby ona drogę do takich rozwiązań, jak europejski fundusz umorzeniowy, pozwalający wydłużyć czas spłaty zobowiązań rządów lub ich redukcję. Bo przy obecnej koniunkturze, Hiszpania musiałaby przez kilka lat mieć nadwyżkę budżetową rzędu 5 proc. PKB, żeby zaczął spadać jej dług publiczny. To niewykonalne.

Powiedział Pan, że mnożnik monetarny – czyli w uproszczeniu skuteczność polityki pieniężnej – w związku z „recesją bilansową" jest bliski zera. Czy to oznacza, że rozpoczęta w połowie września w USA trzecia runda ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), czyli skupu aktywów przez Fed, nie ma sensu?

Uważam, że trzecia runda QE będzie skuteczna jako metoda utrzymywania na niskim poziomie rentowności amerykańskich obligacji. Fed wprawdzie tym razem koncentruje się na obligacjach zabezpieczonych kredytami hipotecznymi, a nie skarbowych, ale inwestorzy, od których odkupuje te papiery, będą reinwestowali swoje przychody m.in. na rynku obligacji skarbowych USA. Oczywiście, będą kupowali też papiery skarbowe innych państw, w tym rozwijających, obligacje korporacyjne, a nawet akcje. Niektórzy sądzą, że część pieniędzy wycieknie na rynek surowców i w ten sposób QE podbije inflację, ale ja w to nie wierzę.

Ale czy QE jest w stanie pomóc amerykańskiej gospodarce?