Możemy wpaść w stagflację

Zgodnie z naszymi przewidywaniami gospodarka weszła w fazę spowolnienia, co szczególnie ujawnia się w niskiej dynamice produkcji przemysłowej i produkcji budowlanej. Od połowy 2018 r. dynamika PKB zwalniała w tempie 0,2 pkt proc. kwartalnie. W III kwartale 2019 spadek dynamiki PKB był większy, bo z 4,6 do 3,9 proc. Przewidujemy, że dynamika PKB obniży się na przełomie II i III kwartału 2020 do poziomu 3 proc. r./r., czyli o około 2 pkt proc. mniej niż w górnym punkcie obecnego cyklu koniunkturalnego. W naszych najnowszych projekcjach nie rysuje się wyraźnie punkt odbicia koniunktury. Obecne projekcje wskazują, że po zejściu dynamiki PKB do poziomu 3 proc. krzywa, którą wyznacza ścieżka bazowa, nie uzyska kształtu litery U i najprawdopodobniej utrzyma się na tym wyraźnie obniżonym poziomie. Choć to nie wynika wprost z opracowanych przez nas projekcji, nie można wykluczyć wystąpienia w II połowie roku 2020 i w roku 2021 silniejszej tendencji spadkowej, niż obecnie prognozowana.

Obniżenie dynamiki wzrostu PKB spowoduje niewątpliwie wzrost deficytu sektora finansów publicznych. Przewidujemy, że w roku 2021 będzie on wyższy od progu 3 proc. PKB. A jeśli dynamika wzrostu będzie jeszcze niższa od obecnie prognozowanej (zejście do poziomu 2 proc. wzrostu PKB), to deficyt może sięgnąć 4,5 proc. PKB. Wejdziemy ponownie w unijną procedurę nadmiernego deficytu.

Prognozy ośrodków zagranicznych wskazują na spowolnienie wzrostu w gospodarce światowej. Prognozowana skala spowolnienia jest niepokojąca. Tempo wzrostu PKB w USA może spaść poniżej 1,5 proc. r./r., a w strefie euro poniżej 1 proc. r./r.

Czynniki ryzyka

Jednym z czynników globalnego ryzyka jest wojna celna toczona przez Stany Zjednoczone. Oszacowanie wpływu rosnącego protekcjonizmu w handlu międzynarodowym na tempo wzrostu globalnego PKB jest z natury rzeczy bardzo trudne, ale stosowany przez MFW wskaźnik WTUI (World Trade Uncertainty Index) wzrósł do poziomu nienotowanego od 20 lat. Wprawdzie stronami wojny celnej są głównie Stany Zjednoczone i Chiny, to potencjalnie największe jej koszty mogą ponieść gospodarki strefy euro ze względu na charakteryzującą je wysoką relację eksportu do PKB (przeciętnie 45 proc.) – znacznie wyższą niż w przypadku USA (12 proc.) i Chin (20 proc.).

Wewnętrznym czynnikiem, który może przyczynić się do głębszego spowolnienia polskiej gospodarki, jest zasadnicza zmiana środowiska inflacyjnego, w którym będą w przyszłym i kolejnym roku funkcjonowały przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe. Przez szereg lat niska inflacja i wysoki wzrost gospodarczy powodowały, że wartości nominalne i wartości realne podstawowych wskaźników ekonomicznych były skorelowane i podążały w tym samym kierunku. Teraz – w warunkach wyraźnie wyższej inflacji i spowolnienia aktywności gospodarczej – dynamiki wartości nominalnych będą rosły, podczas gdy wartości realnych malały. To będzie powodować wzrost niepewności w długim okresie co do sytuacji gospodarczej i skłaniać podmioty do koncentrowania się na działaniach bieżących i o krótkim horyzoncie. Przedsiębiorstwa będą unikały zawierania umów i kontraktów długookresowych oraz wprowadzały do nich odpowiednie klauzule waloryzacyjne. Jednocześnie zawarte umowy długookresowe będą przekształcane w krótkookresowe. Powodować to jednak będzie dodatkową presję inflacyjną po podażowej stronie gospodarki. Szczególnie to zjawisko będzie widoczne we wszystkich sektorach gospodarczych związanych z dostarczaniem energii i działach wysoce energochłonnych.

Problem wystąpi także po stronie popytowej. Rosnąca inflacja będzie powodowała bowiem odczuwalne obniżanie się realnej siły nabywczej dochodów nominalnych. A jednocześnie konsumenci i gospodarstwa domowe znacznie wyżej zakotwiczą oczekiwania inflacyjne, co wzmocni popytową presję inflacyjną. Będzie to także negatywnie wpływało na dynamikę wzrostu.

Wydaje się zatem uzasadnione sformułowanie ostrzeżenia o możliwości wpadnięcia przez polską gospodarkę w pułapkę stagflacji, czyli stanu trudnego do przełamania, a polegającego na występowaniu relatywnie wysokiej inflacji (wyraźnie powyżej celu inflacyjnego NBP) i niskiego wzrostu gospodarczego (rzędu 2 proc. PKB rocznie). Nastąpiłaby w ten sposób kumulacja negatywnych konsekwencji fiskalnego i monetarnego stymulowania gospodarki w okresie wysokiej koniunktury i dynamiki aktywności gospodarczej.

Hamowanie inwestycji

Tylko dwa czynniki mogłyby przyczynić się do odwrócenia tego niekorzystnego trendu: utrzymanie wysokiej dynamiki inwestycji oraz wyraźne podniesienie dynamiki eksportu. Szanse na osiągnięcie tych kluczowych dla polityki gospodarczej celów są jednak umiarkowane. Trzeba się liczyć z tym, że w kolejnych latach nastąpi obniżenie skali inwestycji publicznych. Wynikać to będzie z hamowania inwestycji finansowanych ze środków unijnych ze względu na domykanie się obecnej unijnej perspektywy budżetowej i z natury rzeczy powolne wchodzenie w perspektywę nową. To samo miało miejsce w latach 2012–2016. Do tego dojdzie jednak silny negatywny impuls krajowy. Mianowicie ostatnie zmiany podatkowe i regulacyjne spowodują znaczące obniżenie dynamiki dochodów jednostek samorządu terytorialnego (jst), szczególnie większych miast. Do tego dołożą się dodatkowe koszty mediów i oświaty. Można oczekiwać, że wydatki inwestycyjne jst zmniejszą się nawet o jedną trzecią. A są one największym krajowym inwestorem (w 2018 r. ich udział w PKB wyniósł 2,5 proc., a w ogólnych nakładach inwestycyjnych 13,4 proc.). Szereg z nich w przyszłości nie będzie miało dość środków własnych na sięganie po środki unijne.

Niepewność wynikająca z nałożenia się inflacji i spowolnienia aktywności gospodarczej będzie powstrzymywać też wysiłek inwestycyjny przedsiębiorstw. Tym bardziej że już obserwujemy pogorszenie wszystkich wskaźników ich rentowności, co dotyczy szczególnie przedsiębiorstw średnich, ale także dużych.

Problemem staje się też występowanie wąskich gardeł w sektorze budownictwa, co systematycznie sygnalizujemy. Stałą słabością przedsiębiorstw budowlanych jest deficyt wykwalifikowanych pracowników. Ich trudności wynikają z wysokiego wzrostu cen materiałów budowlanych i robocizny, co powoduje, że kontrakty z inwestorami publicznymi stają się nieopłacalne.

Nie są też optymistyczne perspektywy zdynamizowania eksportu, zważywszy na wystąpienie opisanych wyżej silnych symptomów recesyjnych w gospodarce światowej, szczególnie w gospodarkach krajów wysoko rozwiniętych. Obserwowaliśmy od wielu miesięcy negatywne odczyty wyprzedzających wskaźników koniunktury dla tych krajów oraz postępujące pogorszenie nastrojów konsumenckich.

Należy mieć na uwadze, że taka sama sekwencja zdarzeń wystąpi także w polskiej gospodarce. Objawem tego w chwili obecnej jest bardzo niska dynamika produkcji przemysłowej, która wystąpiła po szeregu miesiącach negatywnych odczytów wskaźnika PMI. Te odczyty były lekceważone przez niektórych analityków bankowych, zwłaszcza z banków państwowych. Próbowano przekonywać, że polski przemysł stał się odporny na spadek zamówień zagranicznych, płynących w przeszłości głównie z Niemiec. Okazuje się, że jednak nie jest to prawda. Coraz bardziej prawdopodobne staje się obecnie stopniowe przenoszenie negatywnego impulsu z przemysłu poprzez rynek pracy do sektora usług. A także obniżenie się z pewnym opóźnieniem nastrojów konsumenckich.

To nie będzie sprzyjało podnoszeniu międzynarodowej konkurencyjności przedsiębiorstw krajowych. Obniża się produktywność wykorzystania pracy w przedsiębiorstwach, co powoduje wzrost jednostkowych kosztów pracy, który to wskaźnik najlepiej określa wektor międzynarodowej konkurencyjności. Generalnie pogarsza się konkurencyjność kosztowa polskich przedsiębiorstw. A bez odwrócenia tej tendencji nie uda się zdynamizować eksportu. Pozostanie cieszyć się tym, że w okresie spowolnienia słabnie import, co oznacza, że łatwiej będzie utrzymać dodatni wkład eksportu netto do PKB. To jednak tyko czynnik osłabiający spowolnienie wzrostu, ale nieprzyczyniający się do jego przyspieszenia.

Niepokój o banki

Nowym zagrożeniem dla polskiej gospodarki może być komplikująca się sytuacja w polskim systemie bankowym. Poważnym źródłem niepewności jest wyrok TSUE dotyczący umów na udzielenie kredytu hipotecznego denominowanego we frankach szwajcarskich. Banki, które udzielały takich kredytów, będą zmuszone do znaczącego podniesienia swoich rezerw, kosztem zyskowności. Nie powinno to jednak poważnie zagrozić ich wynikom, bowiem banki korzystają aktualnie z taniego finansowania, co wynika z utrzymywania przez NBP ujemnych realnych stóp procentowych. Jednocześnie banki usprawniają swoją działalność i obniżają koszty operacyjne.

Wysoka inflacja przy obecnych nominalnych stopach procentowych nie daje już żadnych korzyści z deponowania wkładów złotowych. Odkładany dotychczas kapitał trafia coraz częściej na rynek nieruchomości, powodując wzrost ich cen. Średnia cena mieszkań wzrosła o 10 proc. r./r., ale ceny działek budowlanych wzrosły średnio o 30 proc.

Problemem może okazać się postępująca renacjonalizacja sektora bankowego. Banki państwowe – poddane politycznemu naciskowi – mogą bowiem finansować nieefektywne projekty publiczne i koncentrować się na zakupie papierów skarbowych kosztem kredytowania przedsiębiorstw prywatnych. Trudności, z którymi boryka się BOŚ, dobrze obrazują konsekwencje takiego postępowania. Z kolei banki prywatne, zważywszy na rosnące ryzyko krajowe, mogą ograniczać swoją akcję kredytową dla przedsiębiorstw.

Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest możliwość odpływu od nowego roku pracowników ukraińskich do Niemiec, które może trochę osłabić podniesienie płacy minimalnej, ale go nie wyeliminuje.