Janusz Jankowiak: Koniec sterydowego szaleństwa

Skutki epidemii koronawirusa dla realnej gospodarki są oczywiście trudne do oszacowania. Zbyt wiele tu niewiadomych. Analogie z wcześniejszymi przypadkami pandemii są nieadekwatne.

Wystarczy sobie uzmysłowić, że na początku pierwszej dekady XXI wieku, kiedy światem wstrząsnęła na krótko epidemia SARS, a tempo globalnego wzrostu zostało obniżone o ledwie odczuwalne 0,1 pkt proc., gospodarka chińska, gdzie wszystko się zaczęło, ważyła w światowym PKB grubo poniżej 8 proc., a teraz dokłada do niego 19 proc.

Baza dla chińskiego 6,1-proc. wzrostu gospodarczego z ubiegłego roku to 180 proc. bazy dla wzrostu sięgającego 9,4 proc. przed dziesięcioma laty. Chiny bardzo urosły. Ich konsumpcja towarów i usług oraz znaczenie dla światowych rynków surowcowych i globalnych łańcuchów kooperacyjnych stały się w ciągu dekady niepomiernie ważniejsze niż kiedykolwiek wcześniej w historii.

Paliwo dla procesu deglobalizacji

Udział Chin w światowym eksporcie wyrobów elektronicznych – według danych UNCTAD – sięga już 30 proc., czyli jest pięciokrotnie wyższy niż Niemiec. W roku 2000 udział Chin w światowym imporcie wynosił 2,7 proc. Obecnie to 11 proc.

150 mln turystów chińskich – według UN World Tourism Organization to największa grupa na świecie – wydaje rocznie ok. 279 mld dol. Turysta z ChRL spędzał w ubiegłym roku średnio 18 dni w Stanach, wydając na wizytę 7 tys. dol.

Ponieważ nikt nie wie, jak długo potrwa epidemia i jakie środki zaradcze (w tym z zasobu instrumentów polityki gospodarczej) zostaną wobec niej ostatecznie zastosowane, szacowanie modelowych skutków, wsparte na tablicach międzynarodowych przepływów gałęziowych, dla których zwornikiem pozostają Chiny, może być co najwyżej zgrubnym przybliżeniem do rzeczywistości.

I tak szacuje się na przykład, że 1 pkt proc. spadku dynamiki PKB w Chinach przekłada się na uszczuplenie tempa wzrostu w Niemczech o 0,06 pkt proc., a całej strefie euro – o 0,01 pkt proc. Ale eksport bezpośredni towarów z Niemiec do Chin stanowił zaledwie 7 proc. wartości całego eksportu i 2,8 proc. wielkości PKB w 2018 roku.

Problemem jest nie tylko jakość szacunków, które nie mogą ujmować całości skutków bezpośrednich i pośrednich, ale także to, że nikt przecież nie wie, o ile i na jak długo spadnie dynamika PKB w Chinach. S&P Global Ratings obstawia tempo wzrostu w tym roku na 5 proc. Ale są i takie banki, które obniżyły prognozy na I kwartał do 1 proc.

W obliczu olbrzymiej wciąż niepewności warto jednak przypomnieć, że prognozy globalnego wzrostu autorstwa Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Światowego na ten rok opiewały jeszcze niedawno na niewiele ponad 3 proc. Tymczasem według definicji Funduszu spadek dynamiki światowego PKB do poziomu 2,5 proc. wyczerpuje znamiona recesji. Wystarczy więc ujęcie przez epidemię ok. 0,5 pkt proc. z prognozowanych wcześniej poziomów, co zresztą stało się aktualnie bazowym scenariuszem MFW.

Bez względu na nierozpoznane wciąż skutki pandemii dla światowej gospodarki jedno da się powiedzieć bez ryzyka: koronawirus stanowi z pewnością zapalnik dla przyspieszenia deglobalizacji przebiegającej dotąd w umiarkowanym tempie od czasu kryzysu roku 2008. Ten proces ulegnie teraz przyspieszeniu. Poza bieżącym bilansem strat musimy więc liczyć się także z odłożonymi w czasie negatywnymi następstwami fragmentyzacji globalnych łańcuchów kooperacyjnych i redukcji wymiany handlowej dla światowego wzrostu.

Problemem dla globalnej gospodarki może być więc nie tyle szybka odbudowa popytu po ustaniu epidemii, co raczej powrót do wcześniejszych poziomów podaży. A kiedy popyt przewyższa podaż, ceny muszą rosnąć. I wypadałoby już teraz brać to pod uwagę.

Rynek zawsze wygrany

Tym, co ogarnąć znacznie łatwiej, jest wpływ epidemii na globalne rynki finansowe. Tu sprawy mają się przynajmniej jaśniej. Co nie znaczy, że wyglądają dobrze. Rozprzestrzenianie się wirusa wywołało początkowo panikę. Ale po krótkotrwałym tąpnięciu rynki błyskawicznie odzyskiwały wigor (przynajmniej do tąpnięcia w poniedziałek – red.). Powód był dość oczywisty. Gdyby epidemia koronawirusa miała ustąpić szybko, ceny aktywów byłyby niezagrożone.

Gdyby jednak globalnej gospodarce miało grozić załamanie, to do akcji wkroczyć muszą banki centralne, obniżając stopy procentowe. Byłaby więc kolejna porcja stymulacji z korzyścią dla bardziej ryzykownych finansowych aktywów. Nawet zła wiadomość dla gospodarki powinna więc być dobra dla akcji i obligacji.

Dlatego jeszcze w lutym w comiesięcznej ankiecie Uniwersytetu w Michigan, badającej nastroje inwestorów giełdowych, 66 proc. ankietowanych oczekiwało wzrostu cen akcji w tym roku. Na początku 2019 roku takich optymistów było 56 proc. A na początku 2016, przed ostatnimi wyborami w Stanach, było ich tylko 51 proc.

Optymizm na sterydach, napędzany przez banki centralne, powinien budzić czujność inwestorów. W czterech ostatnich przypadkach, bowiem gdy wskaźnik optymizmu w badaniu z Michigan przekraczał 60 proc., akcje zaraz później spadały od 10 proc. w roku 2018 do 47 proc. w 2008. Prawie wszyscy lekceważyli sygnały ostrzegawcze.

Federal Reserve i panic button

Nastroje rynkowe wywrócił jednak do góry nogami Fed, obniżając w marcu, po raz pierwszy od roku 2008 między regularnymi posiedzeniami, stopy procentowe o 50 pkt baz. „Czarny łabędź" w postaci koronawirusa przygotował zmianę. Ale potrzebny był jeszcze jakiś zapalnik dla przekierowania nastrojów rynkowych. I tę właśnie rolę odegrała zła decyzja Fedu. Nerwową obniżkę stóp o 50 pkt. inwestorzy z rynku finansowego zinterpretowali jako naciśniecie na panic button.

Wiara w to, że interwencja banków centralnych jest w stanie powstrzymać recesję i podtrzymać tym samym wysokie wyceny akcji, stopniała w oczach. Dziś niewielu ufa nadal, że asekuracja ze strony banków centralnych będzie skuteczna. Prawdopodobieństwo recesji szacować można aktualnie na 90 proc.

Nawet gdyby miała ona być krótka, to lepiej wyjść z ryzykownych aktywów i kupić bezpieczne rządowe papiery. Skumulowany popyt winduje więc ceny obligacji i kilku klasycznych „panicznych" aktywów.

Analitycy z JPM Global Research oceniają na 50 proc. prawdopodobieństwo spadku w tym roku podstawowej stopy Fedu do zera. Co się stanie, jeśli ten scenariusz się zrealizuje? Co będzie z rentownościami obligacji rządowych? W segmencie 2Y/5Y zobaczylibyśmy ujemne rentowności, podobnie jak dziś w strefie euro. A na dłuższym końcu krzywej 10Y UST (10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych) z dzisiejszych – nigdy wcześniej w historii nienotowanych – nominalnych 0,7 proc. stopniałyby do 0,2 proc., może 0,3 proc.

Tak rekordowo niskie rentowności w Stanach wciąż wyglądałyby relatywnie dobrze na tle innych obligacji rządowych postrzeganych jako bezpieczne przystanie (niemieckie Bundy mają dziś rentowności ujemne rzędu -0,64 proc., japońskie 10-letnie – 0,13 proc.).

Różnica w oprocentowaniu bezpiecznych papierów gwarantowałaby stały przypływ kapitału do amerykańskich aktywów, pomimo rosnącego ryzyka recesji. Przy czym realne rentowności 10-latek byłyby oczywiście jeszcze niższe i nawet w przypadku amerykańskich 10Y UST wynosiłyby ok. -0,9%, co – według wszelkich standardów rynkowych – byłoby zapowiedzią zbliżającego się szoku deflacyjnego, tradycyjnie towarzyszącego głębokiej zapaści gospodarki.

Tak niskie stopy zwrotu ze skarbowych papierów wartościowych popychałyby zarazem nadal inwestorów w kierunku wyżej oprocentowanych obligacji korporacyjnych, zawężając spready na rynku kredytowym w segmencie papierów o statusie inwestycyjnym i poszerzając je w sektorze „śmieciowym", gdzie przecież już teraz ostro kumuluje się ryzyko, ale można wciąż dostać i 13 proc. (o ile tylko emitent wykupi zapadające papiery).

Redukcje do zera i poniżej zera stóp procentowych przez banki centralne oznaczają trwające od lat odsuwanie recesji w czasie, połączone z poważnym odkształceniem cyklu koniunkturalnego i głęboką rynkową dystorsją. Ta polityka gwarantuje zarazem ostrzejszy, bardziej dotkliwy dla wszystkich przebieg recesji.

Zanim będzie za późno

Realna gospodarka była wystarczająco długo zakładnikiem rynków finansowych. Te zaś długo lekceważyły ryzyko wyhamowania wzrostu gospodarczego. Nawet po niespodziewanych wstrząsach w rodzaju epidemii koronawirusa.

Teraz nadal trwają oczekiwania na obniżki stóp procentowych. Tyle że już bez wiary w ich skuteczność z punktu widzenia realnej gospodarki. To chora sytuacja. Prowadzi ona do postępującej deformacji na rynkach finansowych i narastania nierównowag.

Stymulacja monetarna nie ma wpływu na wzrost globalnego popytu w realnej gospodarce przy tak gigantycznej jak obecnie kumulacji niepewności i przy ujemnych realnych stopach procentowych. Nie ma też wpływu na stronę podażową. Efektywność polityki monetarnej jest bliska zera.

Sytuacja się nie zmieni, dopóki banki centralne nie przestaną pchać rynku finansowego w kierunku akceptacji rosnącego ryzyka. Potrzebna jest jasna deklaracja: nie będzie więcej obniżek stóp procentowych, a nastawienie w polityce pieniężnej z ekspansywnego zmienia się na restrykcyjne, co wskazuje na większe prawdopodobieństwo wzrostu w przyszłości stóp niż ich spadku. Pora przerwać sterydowe szaleństwo na rynku finansowym, bo jest ono coraz groźniejsze dla realnej gospodarki.