Autorzy zazwyczaj opatrują teksty disclaimerami wtedy, gdy mają do powiedzenia coś, co różni ich poglądy od linii instytucji, dla których pracują, lub mogłoby zostać odebrane jako zapowiedź zmiany tej linii, co z kolei w przypadku ważnych instytucji publicznych groziłoby zakłóceniem funkcjonowania rynku i zmianą cen aktywów. Narodowy Bank Polski jest bez wątpienia ważną instytucją publiczną. Ale konia z rzędem temu, kto potrafiłby znaleźć choćby cień różnic w podejściu do funkcjonowania rynku finansowego w Polsce między poglądami autorów tekstu pod bombastycznym tytułem „Ewolucja rynków finansowych w Europie Środkowej", trójki pracowników NBP, a samą instytucją NBP czy nawet szerzej obecną większością rządową.

Cóż bowiem znajdujemy w tekście pań Małgorzaty Potockiej, Olgi Szczepańskiej i weterana naszego banku centralnego – Pawła Sameckiego („Rzeczpospolita", 3 stycznia 2019)? Najlepiej posłużyć się tu zaczerpniętym z ich elaboratu cytatem, doskonale oddającym istotę rzeczy.

„(...) Od czasu kryzysu (finansowego) wiadomo, że Europa Zachodnia nie stanowi dla Europy Środkowej jedynego wzorca dla rozwoju rynków finansowych. Mimo że są one bardziej rozwinięte w Europie Zachodniej, nie jest pożądane dosłowne powielanie drogi, którą przebyli nasi zachodni partnerzy, gdyż mogłoby to tworzyć negatywne efekty uboczne dla stabilności finansowej. To, co jest potrzebne w rozwoju sektora finansowego w Europie Środkowej, to jego dywersyfikacja poprzez wzmocnienie rynków kapitałowych połączona z utrzymaniem zdrowej kondycji sektora bankowego".

Dosłowne powielanie drogi? Chodzi o eliminację błędów i wypaczeń czy o coś więcej? Bo narodowa strategia rozwoju rynku finansowego w Polsce jest już realizowana. Jej głównymi wyznacznikami są: renacjonalizacja bankowości komercyjnej; skrajna tolerancja dla nieefektywnych instytucji pozabankowych SKOK, za których funkcjonowanie płacą banki, czyli ostatecznie my, ich klienci; niechęć do euro („życie istnieje także poza strefą euro" – to też cytat z trójki pracowników NBP); dystans wobec unii bankowej i szerzej – wszystkich rozwiązań w Unii Europejskiej, przyjętych w wyniku pokryzysowych doświadczeń; skuteczne tłumienie rozwoju giełdy warszawskiej; marginalizacja pozabankowego rynku długu.

Niedorozwój rynku i dominacja na nim państwa jako gwarancje bezpieczeństwa; Zachód jako zły wzór prowadzący do kryzysu; niechęć do poddawania się kontroli instytucji europejskich; manipulowanie kursem walutowym jako instrumentem przywracania gospodarce konkurencyjności; dystans wobec instytucjonalnych rozwiązań pokryzysowych w Unii. Oto filary nośne autonomicznej, narodowej strategii rozwoju rynku finansowego, które w pełnej symbiozie wiążą trójkę autorów z NBP, ich pracodawcę i polski rząd.

W artykule o ewolucji rynków w Europie Środkowej trudno doszukać się konkretów. Bije za to po oczach hasło „własnej drogi". Pochylmy się więc przez chwilę nad przywoływaną w tekście pracowników NBP kwestią „dywersyfikacji i wzmocnienia rynków kapitałowych" jako elementami kluczowymi dla rozwoju sektora finansowego w Polsce. Pomińmy już przy tym, z czystej uprzejmości, skutki renacjonalizacji bankowości komercyjnej (dadzą o sobie znać w dłuższym okresie) i następstwa „sprzątania po SKOK" (można obstawiać, ile kolejnych miliardów wyłożą na to klienci banków).

Rozwój przez niedorozwój

Jak więc wygląda obecnie w praktyce autonomiczny rozwój pozostałych elementów rynku finansowego? W telegraficznym skrócie.

GPW z głębokiego impasu mogłaby wyrwać jedynie zasadnicza reorientacja polityki właścicielskiej w stosunku do spółek SP, które dziś decydują o poziomie indeksu WIG20, oraz o ogólnej płynności na rynku. Pewnym wsparciem mógłby tu być również program PPK, który ma wejść w życie w połowie roku. Tyle że w tym programie obligatoryjnie instytucje nim zarządzające będą zmuszone alokować nie mniej niż 40 proc. portfela akcyjnego w spółki z indeksu WIG20. Są tam m.in. wszystkie największe spółki energetyczne. Czy polityka państwa wobec tych spółek zachęci przyszłych emerytów do powierzania im swoich pieniędzy? To raczej retoryczne pytanie. Nie adresuję go więc do autorów tekstu w „Rzeczpospolitej", entuzjastów dywersyfikacji rynków finansowych. Niech sobie to pytanie tak zawiśnie w powietrzu nad powodzeniem programu PPK. Z kolei obecność krajowych inwestorów instytucjonalnych na giełdzie ściśle związana jest z losami OFE. Wiemy coś może na ten temat? Może autorzy tekstu w „Rzeczpospolitej", entuzjaści dywersyfikacji rynków finansowych coś wiedzą?

Dla rozwoju rynku kapitałowego fundamentalny pozostaje los rynku pozagiełdowego. A tutaj sprawy mają się nie najlepiej.

Po pierwsze – TFI miały pod koniec ubiegłego roku w swoich portfelach rekordowe 59 mld zł obligacji skarbowych. Ale pod wpływem widocznej przeceny obligacji korporacyjnych emitowanych przez Getin Noble Bank wiele TFI odnotowuje straty, co wzmacnia falę odpływu kapitału. W takim scenariuszu nie można wykluczyć konieczności sprzedaży przez TFI części papierów skarbowych, mimo że mają one inny profil ryzyka. Rynek pozabankowy może więc mieć istotny wpływ na ceny papierów rządowych.

Po drugie – w wyniku splotu szeregu okoliczności (GetBack, ale też niekończąca się afera wokół KNF oraz nowe regulacje zaproponowane przez nadzorcę – w tym już podpisana przez prezydenta i wchodząca w życie 1 lipca 2019 ustawa o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru nad rynkiem finansowym oraz ochronie inwestorów na tym rynku oraz dopiero planowana i konsultowana obecnie zmiana ustawy o ofercie) – rynek długu korporacyjnego w Polsce dosłownie zamarł. Popyt na rynku wysechł, uplasowanie jakiejkolwiek emisji graniczy z cudem. Szybko przyrasta liczba niewykupionych w terminie obligacji.

Zaorywanie rynku

Gdyby ten stan rzeczy potrwał do czasu wejścia w życie w połowie przyszłego roku znowelizowanej ustawy, to może nas czekać największy po transformacji kryzys na rynku finansowym. Brak możliwości plasowania długu pociągnie za sobą nie tylko upadki – głównie niebankowych – pośredników, ale też falę niewypłacalności wśród emitentów, niemogących rolować długu na rynku i – przede wszystkim – wielkie straty dla niechronionych nabywców instytucjonalnych i detalicznych obligacji korporacyjnych. Dla emitentów uciekających przed niewypłacalnością i upadłością oraz tych szukających finansowania (w tym samorządów) jedynym potencjalnie dostępnym źródłem finansowania okaże się wówczas finansowanie bankowe. M.in. i z tego powodu ten kierunek „na zaoranie" średnio wciąż rozwiniętego, ale szybko rosnącego regulowanego rynku długu nieskarbowego budzi niepokój. Niepokój tym większy, jeśli weźmiemy pod uwagę falę renacjonalizacji w polskim sektorze bankowym.

„Zabicie" rynku pozagiełdowego, odbywające się pod hasłem uszczelniania, eliminacji nieprawidłowości i większej ochrony inwestorów, jest w tej chwili ryzykiem realnym, nieodległym i wciąż mało dyskutowanym poza wąskim środowiskiem. Czy entuzjaści własnej narodowej strategii rozwoju rynku finansowego, zechcieliby choćby zająknąć się na ten temat?

Najważniejsze dla rynku obligacji zmiany dotyczą przymusowej dematerializacji wszystkich obligacji w KDPW. Ponadto nowelizacja wprowadza dla ofert prywatnych instytucję agenta emisji, tj. domu maklerskiego lub banku odpowiedzialnego za badanie zgodności emisji z prawem i wyręczanie KDPW w niektórych czynnościach związanych z rejestracją obligacji.

Jeszcze w trakcie procedowania przez parlament ustawy o wzmocnieniu nadzoru na stronach RCL pojawił się projekt zmiany ustawy o ofercie publicznej. Projekt ten znacząco rozszerza definicję oferty publicznej, powodując, że oferty prywatne, zwłaszcza te trafiające na Catalyst, zapewne znikną z rynku. Biorąc pod uwagę, że nowelizacja ustawy o ofercie publicznej miałaby wejść w życie 20 dni po ustawie o wzmocnieniu nadzoru, rodzi to pytania o sens tworzenia instytucji agenta emisji, przewidzianego w zasadzie wyłącznie dla ofert prywatnych. Ustawa ogranicza też prawo do skorzystania z wyjątków od obowiązku sporządzania prospektu lub memorandum zatwierdzanego przez KNF do jednej – słownie: jednej – emisji rocznie.

Zdecydowana większość emisji musiałaby więc opierać się o dokument zatwierdzony przez KNF. Dotyczyłoby to również emisji kierowanych wyłącznie do instytucji czy długu emitowanego przez jednostki samorządu terytorialnego. Nowelizacja eliminuje obrót obligacjami poza rynkiem zorganizowanym, gdyż zaproponowana definicja oferty publicznej obejmuje również rynek wtórny. Profesjonalni uczestnicy rynku, szczególnie ci pozabankowi, mogą stanąć przed poważnymi problemami płynnościowymi, a to oznacza – jak wiadomo – przecenę aktywów i straty dla inwestorów.

Czy na podstawie dostępnych dziś informacji o rozwiązaniach już zastosowanych lub projektowanych wobec szeroko pojętego rynku finansowego w Polsce można być optymistą? Pytanie wydaje się retoryczne. Kwestią kluczową dla powodzenia rynku jest zaufanie inwestorów. Dziś jest to towar głęboko deficytowy.

Nie wiem, jak chcieliby widzieć rozwój rynku finansowego w Polsce autorzy tekstu w „Rzeczpospolitej", bo o tym nie piszą. Piszą tylko, że inaczej niż na Zachodzie. Czyli jak? Po polsku, jak wyżej? No, z tej mąki to raczej chleba nie będzie. Będzie za to wielkie bum.

Autor jest głównym ekonomistą Polskiej Rady Biznesu i wieloletnim przewodniczącym rady nadzorczej Domu Maklerskiego NWAI. W tekście wykorzystano między innymi fragmenty opracowań przygotowanych przez NWAI w toku konsultacji projektów rządowych.