Od początku roku do końca sierpnia zadłużenie polskiego rządu z tytułu złotowych skarbowych papierów wartościowych (obligacje i bony) zwiększyło się o 111 mld zł. Dla porównania, w kryzysowych latach 2008 i 2009 zadłużenie z tytułu krajowych SPW zwiększyło się odpowiednio o 39 mld i 43,6 mld zł, a w rekordowym pod tym względem 2016 r. – o 64,2 mld zł. A na rynek dodatkowo trafiło ponad 100 mld zł obligacji wyemitowanych przez PFR i BGK w celu sfinansowania tarcz antykryzysowych.
Czytaj także: UOKiK zachęca do wakacji kredytowych
O to, aby na te papiery nie zabrakło popytu, dba Narodowy Bank Polski, który od marca prowadzi na rynku wtórnym program skupu obligacji skarbowych i gwarantowanych przez Skarb Państwa, określany często mianem ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE). To jednak krajowy sektor bankowy jest głównym kupującym.
Nieformalne QE
Od początku roku krajowe banki zwiększyły zaangażowanie w krajowe SPW o blisko 82 mld zł. To równowartość 74 proc. emisji tych papierów netto (czyli po odjęciu wykupów). Dla porównania, w całym rekordowym dotychczas 2016 r. banki kupiły obligacje za 64 mld zł netto. Jednocześnie NBP kupił od marca obligacje skarbowe za 52 mld zł, co odpowiada 47 proc. emisji netto. To, że banki i NBP łącznie kupiły więcej obligacji, niż trafiło na rynek, wynika z faktu, że jednocześnie wycofywali się z niego inwestorzy zagraniczni. Zaangażowanie nierezydentów na rynku złotowych obligacji skarbowych zmalało w br. o 20,8 mld zł, po spadku o 34,1 mld zł rok wcześniej. Efekt? Krajowe banki odpowiadają już za 49 proc. zadłużenia rządu z tytułu złotowych obligacji, w porównaniu z 45 proc. pod koniec ub.r. i 40 proc. w 2016 r.
Polska nie jest wyjątkiem. Jak zauważyli w niedawnej analizie ekonomiści z Deutsche Banku Mallika Sachdeva i Oliver Harvey, wszystkie kraje zaliczane do tzw. rynków wschodzących doświadczyły w trakcie pandemii wzrostu potrzeb pożyczkowych i jednocześnie ucieczki zagranicznych inwestorów z rynku obligacji. Wszędzie więc dług musiały kupować banki centralne i – częściej – inne krajowe banki. Analitycy z DB mówią w tym kontekście o nieformalnym QE (ang. shadow QE). Według ich wyliczeń, skala tego zjawiska była jednak nad Wisłą wyjątkowo duża. Średnio w 16 analizowanych krajach banki zwiększyły zaangażowanie w obligacje o równowartość około 60 proc. tegorocznych emisji netto.
Siła stabilizująca
Sachdeva i Harvey tłumaczą, że zachowanie banków w dużej mierze było naturalną reakcją na załamanie akcji kredytowej i jednoczesny skok wartości depozytów. Nadpłynny sektor bankowy musiał zastąpić kredyty innymi aktywami, a obligacje skarbowe są zarówno bezpieczne, co ważne w warunkach kryzysu, jak i relatywnie dochodowe w środowisku rekordowo niskich stóp procentowych. Ich atrakcyjność dla banków zwiększają też międzynarodowe regulacje, m.in. to, że – inaczej niż inne aktywa – nie wymagają zabezpieczeń kapitałowych.
Na to jednak, zdaniem analityków DB, nałożyły się celowe działania banków centralnych, popychające banki komercyjne do większego zaangażowania na rynku długu. To przede wszystkim obniżki stopy rezerw obowiązkowych (NBP obniżył ją w kwietniu z 3,5 do 0,5 proc.), które jeszcze zwiększyły nadpłynność banków. W Polsce już od lat zaangażowaniu banków w SPW sprzyja podatek od aktywów bankowych, z którego te instrumenty są zwolnione.
„Popyt banków był siłą stabilizującą rynek obligacji skarbowych, ale niesie ze sobą również zagrożenia" – zauważyli ekonomiści z DB. Odnieśli się do doświadczeń z kryzysu zadłużeniowego w strefie euro z lat 2010–2012. Obawy inwestorów o wypłacalność rządów powodowały wtedy przecenę obligacji skarbowych, co narażało zaangażowane w te papiery banki na straty. To prowokowało obawy, że będzie im potrzebna publiczna pomoc, która jeszcze zwiększy problemy finansowe rządów. I tak przecena obligacji się nasilała.
„Większym problemem może być jednak inflacja. Jej wzrost może zmusić banki centralne do podwyżek stóp procentowych lub wycofania z rynku taniej płynności. A to osłabiłoby bodźce banków do angażowania się w nieformalne QE" – tłumaczą Sachdeva i Harvey. Jeśli do tego czasu potrzeby pożyczkowe rządów nie zmaleją, czeka je ostra przecena obligacji. Ewentualnie, aby do tego nie dopuścić, banki centralne mogą się wstrzymywać z podwyżkami stóp procentowych, nawet gdy będzie to konieczne.
Jeden kredytobiorca
– Taki problem, jak w strefie euro w trakcie kryzysu zadłużeniowego, w Polsce raczej nie wystąpi. Przecena obligacji niektórych państw wiązała się wtedy nie tylko ze wzrostem ryzyka ich niewypłacalności, ale też z ryzykiem rozpadu strefy euro – przypomina Mikołaj Raczyński, dyrektor departamentu zarządzania funduszami w Noble Funds TFI. – Większym ryzykiem związanym z zakupami obligacji przez banki jest to, że wezmą zbyt dużo obligacji długoterminowych i nie zabezpieczą się odpowiednio na wypadek wzrostu stóp procentowych. Wtedy mogłyby ponieść straty, co zmniejszyłoby ich kapitały i odbiłoby się na akcji kredytowej – dodaje. Raczyński uspokaja jednak, że na razie banki preferują obligacje o zapadalności do pięciu lat, i takie też w dużej mierze oferuje Ministerstwo Finansów. – To, że zaangażowanie nierezydentów na rynku krajowych obligacji zmalało, ogranicza ryzyko poważnego zachwiania cenami. Maleje prawdopodobieństwo dużego odpływu kapitału z tego rynku. Poza tym NBP może zapobiec nadmiernej przecenie obligacji – dodaje dr Jarosław Janecki, ekonomista ze Szkoły Głównej Handlowej.
– Zaangażowanie banków w SPW stałoby się problemem, gdyby zrealizowany został pomysł, aby wagi ryzyka (wyznaczają poziom wymaganego zabezpieczenia kapitałowego – red.) obligacji skarbowych w lokalnej walucie były uzależnione od ratingu kraju, a nie zawsze zerowe. To pociągnęłoby za sobą skokowy spadek współczynników adekwatności kapitałowej banków – zauważa z kolei dr Marcin Czaplicki, ekonomista z PKO BP i SGH. Podkreśla jednak, że nawet gdyby doszło do takiej zmiany międzynarodowych regulacji, to weszłaby ona w życie dopiero za kilka lat. – Nie doszłoby więc raczej do wyprzedaży obligacji skarbowych przez banki, tylko do spadku popytu na nowe emisje – podkreśla.
Jak jednak zauważa dr hab. Andrzej Rzońca, profesor w SGH i były członek Rady Polityki Pieniężnej, rosnące zaangażowanie krajowych banków w obligacje zwiększa powiązania sektora bankowego i rządu, które w Polsce i tak są silne. – Państwo jest właścicielem największych banków, a teraz stało się także głównym kredytobiorcą. W obecnych warunkach, tzn. przy zerowych stopach i podatku od aktywów, banki są w stanie zarabiać tylko na pożyczaniu rządowi – tłumaczy. – Zbyt silne powiązania między państwem a bankami prowadzą do tego, że kredyty są udzielane na podstawie kalkulacji politycznej, a nie na podstawie rachunku ekonomicznego – dodaje.
Narodowy Bank Polski wśród liderów QE
NBP w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku, które prowadzi od marca, kupił na rynku wtórnym instrumenty dłużne za 104 mld zł. Połowę tej kwoty przeznaczył na obligacje skarbowe, co odpowiada 47 proc. emisji netto tych papierów. Wśród krajów zaliczanych do tzw. rynków wschodzących rekordzistą pod tym względem są Filipiny, gdzie – według danych Deutsche Banku – bank centralny kupił równowartość 80 proc. emisji netto obligacji skarbowych. Podobne jak w Polsce było zaangażowanie banków centralnych na rynku obligacji w Izraelu i Indonezji.
