Fundusze non-UCITS potrzebują precyzyjnych regulacji prawnych

Nie budzi dzisiaj wątpliwości możliwość zbywania w Polsce tytułów uczestnictwa emitowanych przez przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania pochodzące z innych państw członkowskich Unii – tzw. fundusze UCITS. Ich działalność w Polsce opiera się na tzw. zasadzie jednolitego paszportu wynikającej z przepisów dyrektywy Rady 85/611/EWG z 20.12.1985 r. określanej powszechnie jako dyrektywa UCITS (dalej: dyrektywa), która wraz z późniejszymi zmianami została implementowana do polskiego porządku prawnego przez ustawę z 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych (ustawa).

Jest przy tym istotne, że zakres podmiotowy dyrektywy ograniczony jest do specyficznej kategorii funduszy inwestycyjnych, tzn. do tzw. UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities), które spełniać muszą kryteria określone przez dyrektywę. Są to m.in. następujące kryteria: działanie w formie funduszu inwestycyjnego otwartego, publiczne oferowanie tytułów uczestnictwa, określone zasady polityki inwestycyjnej, działanie na podstawie zezwolenia udzielonego przez właściwy organ nadzoru w państwie macierzystym.

Również analiza przepisów ustawy prowadzi do konkluzji, że jej zakresem podmiotowym objęte są wyłącznie fundusze UCITS. Zgodnie bowiem z art. 1 ustawy, określa ona „zasady tworzenia i działania funduszy inwestycyjnych mających siedzibę na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej oraz zasady prowadzenia na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej działalności przez fundusze zagraniczne i spółki zarządzające”.

Przepis art. 2 pkt 9 ustawy zdefiniował fundusz zagraniczny jako fundusz inwestycyjny otwarty lub spółkę inwestycyjną z siedzibą w państwie członkowskim prowadzącą działalność zgodnie z prawem wspólnotowym regulującym zasady zbiorowego inwestowania w papiery wartościowe. Dlatego powszechnie przyjmuje się, że pod pojęciem „fundusz zagraniczny” ustawodawca miał na myśli właśnie fundusz typu UCITS. Innymi słowy, funduszami zagranicznymi, do których odnoszą się regulacje zawarte w ustawie, są wyłącznie fundusze działające na podstawie wspólnotowych aktów prawnych, czyli tylko fundusze UCITS.

Na europejskim rynku obok funduszy UCITS funkcjonują również fundusze niezharmonizowane (tzw. non-UCITS), czyli takie, które nie spełniają kryteriów określonych przez dyrektywę, w tym w szczególności zasad inwestycyjnych UCITS. Do kategorii non-UCITS należy szereg bardzo różnych rodzajów funduszy, w tym typu hedge, otwarte fundusze nieruchomościowe, fundusze towarowe, fundusze typu private equity, funkcjonujące w niektórych państwach Unii tzw. pracownicze fundusze oszczędnościowe (FCPE) i inne.

Udział funduszy non-UCITS w rynku europejskich instytucji zbiorowego inwestowania jest przy tym bardzo znaczący. Według danych za 2007 r. WAN (tj. wartość aktywów netto) zarządzanych przez europejskie fundusze non-UCITS wyniosła ok. 1,7 bln euro, podczas gdy WAN funduszy UCITS to ok. 6,2 bln euro.

W świetle powyższych uwag dotyczących statusu prawnego funduszy UCITS i istotnego znaczenia funduszy non-UCITS pojawia się pytanie: czy brak regulacji prawnych odnoszących się do funduszy innych niż UCITS pochodzących z państw członkowskich Unii oznacza, że oferowanie w Polsce tytułów uczestnictwa takich funduszy jest niemożliwe?

W wyrażanych dotąd publicznie opiniach trudno znaleźć jednoznaczną i precyzyjną odpowiedź na tak postawione pytanie. Jednocześnie wypowiedzi autorów takich opinii, powołujących się niekiedy na stanowisko Komisji Nadzoru Finansowego, zwykle zdają się wręcz sugerować, że oferowanie w Polsce tytułów uczestnictwa funduszy non-UCITS z państw członkowskich Unii jest niemożliwe.

W tym stanie rzeczy podmioty zarządzające funduszami non-UCITS rozważały często „opakowywanie” tytułów uczestnictwa funduszy non-UCITS w inny produkt, np. poprzez tzw. polisy inwestycyjne (unit-linked products) oferowane przez niektóre zakłady ubezpieczeń. Inną metodą umożliwiającą pośrednie oferowanie tytułów uczestnictwa funduszy non-UCITS jest również uruchamianie w Polsce funduszy zamkniętych, których strategie inwestycyjne obejmują inwestycje w tytuły uczestnictwa w non-UCITS.

Moim zdaniem brak regulacji prawnych odnoszących się do funduszy non-UCITS pochodzących z państw członkowskich Unii nie pozwala na formułowanie zasady, że tego rodzaju fundusze nie mogą oferować w Polsce emitowanych przez siebie tytułów uczestnictwa.

Przede wszystkim ustawa odnosi się do funduszy inwestycyjnych z siedzibą w Polsce oraz funduszy zagranicznych i spółek zarządzających (tj. UCITS). Tym samym przyjąć trzeba, że ustawa nie dotyczy funduszy non-UCITS z siedzibą w innym państwie członkowskim Unii, a oferowanie przez nie tytułów uczestnictwa na terytorium Polski będzie możliwe zgodnie z zasadą swobody świadczenia usług wyrażonej w art. 49 traktatu ustanawiającego Wspólnotę Europejską (TWE).

Oznacza to jednocześnie, że oferowanie w Polsce przez fundusz non-UCITS z innego kraju członkowskiego Unii tytułów uczestnictwa nie musi być objęte normą karną, tj. art. 290 ustawy, jako że ten przepis penalizuje jedynie niezgodne z przepisami ustawy zbywanie jednostek uczestnictwa funduszy UCITS. Zakładając, że fundusz non-UCITS ograniczy się wyłącznie do oferowania w Polsce swoich tytułów uczestnictwa, to działalność taka nie wyczerpie również przesłanek normy karnej z art. 287 ustawy odnoszącej się do działalności lokacyjnej, a nie zbywania jednostek funduszy inwestycyjnych.

Trzeba jednocześnie mieć na względzie, że dla funduszu non-UCITS z innego państwa członkowskiego Unii, planującego rozpoczęcie publicznego oferowania w Polsce swoich tytułów uczestnictwa będących papierami wartościowymi, może zaistnieć obowiązek sporządzenia prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego, o których mowa w ustawie z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Wskazany tzw. obowiązek prospektowy zaktualizuje się, jeżeli emisja spełniać będzie przesłanki dla określenia jej jako publiczne proponowanie nabycia papierów wartościowych.

Reasumując: choć obowiązujące w Polsce regulacje prawne nie odnoszą się bezpośrednio do funduszy niezharmonizowanych (non-UCITS) z państw członkowskich Unii Europejskiej, wydaje się, że nie ma podstaw, by formułować zasadę, iż fundusze te nie mogą oferować w Polsce emitowanych przez siebie tytułów uczestnictwa.

Niezależnie od powyższych wniosków należy zwrócić uwagę, że brak wyraźnych ram prawnych dla oferowania tytułów uczestnictwa europejskich funduszy non-UCITS stanowi w praktyce istotną barierę dla rozwoju działalności tych funduszy lub przynajmniej czynnik odstraszający podmioty zarządzające takimi funduszami. Jednocześnie sankcje karne przewidziane za naruszenie przepisów ustawy są bardzo surowe (np. grzywna w wysokości do 5 mln zł).

Dlatego wskazane byłoby przyjęcie zarówno na szczeblu wspólnotowym, jak i krajowym jednoznacznych, precyzyjnych regulacji prawnych odnoszących się do działalności europejskich funduszy non-UCITS. Być może postulat ten zrealizowany zostanie dzięki działaniom Komisji Europejskiej, która w listopadzie 2006 r. opublikowała „Białą księgę w sprawie ulepszenia ram prawnych wspólnego rynku funduszy inwestycyjnych”, w którym to dokumencie zwrócono uwagę na możliwość wprowadzenia ram prawnych dla funduszy non-UCITS.Autor jest aplikantem radcowskim, prawnikiem w Zespole Rynków Kapitałowych kancelarii prawnej Wierzbowski Eversheds sp.k.

Finanse w Firmie