Cóż takiego „godnego pochwały" w działaniach NBP w kryzysie znalazła pani Elżbieta Chojna-Duch, („Działania NBP w kryzysie godne pochwały", „Rzeczpospolita" z 20.08.20)? Jeden artykuł dziennikarza w „Financial Timesie" z 8 sierpnia, traktujący o bankach centralnych na rynkach wschodzących, gdzie NBP traktowany jest marginalnie? Grzecznościową ogólną uwagę rzuconą przez szefową Międzynarodowego Funduszu Walutowego nie wiadomo gdzie i kiedy? Zakup złota? Ujemne realne stopy procentowe? Skup SPW i obligacji z gwarancjami SP na ponad 100 mld złotych, z perspektywą dojścia do 200 mld?

„Mało się ostatnio mówi o polityce NBP" – pisze pani Chojna-Duch. Rozumiem, że chodzi o politykę monetarną. Ależ wprost przeciwnie. Nie tylko mówi się dużo, ale pisze jeszcze więcej. Tyle że analizując merytorycznie cele polityki pieniężnej i jej skuteczność. A przede wszystkim jest to – jak bóg przykazał – analiza kosztów i korzyści. Śladu tego nie ma w panegiryku byłej członkini RPP.

Uzupełnijmy więc – w największym skrócie – te braki.

Rozjechane agregaty

Zacznijmy od głęboko ujemnych realnych stóp procentowych i sprowadzenia podstawowej stopy NBP do poziomu 0,10 proc. przy – w najbardziej optymistycznych scenariuszach – inflacji w okresie oddziaływania polityki pieniężnej na poziomie ok. 1,5 proc. Zarówno poprawnie liczona wysokość realnych stóp procentowych (odniesiona do oczekiwanej inflacji), jak i bieżące jej odczyty (HICP w lipcu na poziomie 3,7 proc.) prowadzą do wniosku o głębokiej deformacji w agregatach monetarnych. Mogę tu tylko przypomnieć to, o czym niedawno pisałem w „Rzeczpospolitej".

Inflacja jest zjawiskiem monetarnym. W średnim okresie na jej wysokość musi wpływać podaż pieniądza. A u nas, jak wszędzie na świecie, rekord goni tu rekord. W czerwcu podaż pieniądza mierzona wskaźnikiem M3 wzrosła o 18,1 proc. r./r., po 16,0 proc. r./r. w maju. Nie wiem, jakiego rodzaju rosnący popyt na pieniądz ma dokładnie na myśli p. Chojna-Duch, ale dynamika gotówki w obiegu rośnie i sięga już ok. 30 proc. r./r.

Do kreacji pieniądza przyczynia się wzrost zadłużenia netto instytucji rządowych szczebla centralnego oraz dług emitowany przez PFR i BGK. Rośnie też saldo pozostałych pozycji netto, do czego przyczyniają się płatności w ramach programów osłonowych, ale też „wakacje kredytowe" i wstrzymane płatności odsetkowe. Może to – w rozumieniu pani Chojny – jest ten zdrowy popyt ma pieniądz? W takim razie zdrowia życzę.

Wciąż rosną depozyty ogółem: w czerwcu o 18,7 proc. r./r., po 16,8 r./r. w maju (skorygowane o zmiany kursowe). Dynamika wzrostu depozytów przedsiębiorstw jest imponująca. W kategorii dużych i średnich sięgała już 29,5 proc. r./r. wobec 24,7 proc. r./r. w maju; w kategorii mikroprzedsiębiorstw wzrost był nieprawdopodobny, bo aż o 55,6 proc. r./r., po 47,6 proc. r./r. w maju (wszystkie wskaźniki skorygowane o zmiany kursu walutowego).

Wzrost płynności na rachunkach rządowych sięgał 84,9 proc. r./r., po 71,0 proc. r./r. w maju. Na rachunkach samorządowych przyrost wyniósł 18,5 proc. r./r., po 16,2 proc. r./r. w maju.

Depozyty osób prywatnych przyspieszyły niewiele, bo o 8,8 proc. r./r., wobec 8,6 proc. r./r. w maju. Równocześnie widać spadek w kategorii depozytów terminowych (ujemne realne oprocentowanie) na rzecz rachunków bieżących, co z reguły poprzedza likwidację depozytu i przeniesienie środków na alternatywne aktywa. Rośnie regularnie popyt na jednostki TFI. Rośnie zainteresowanie wyprzedaną wcześniej do dna giełdą, pomimo obaw o kondycję gospodarki i trwałość tendencji wzrostowych.

Obraz jest więc dość jasny: firmy korzystają z programów pomocowych i kumulują rezerwy, ograniczając wydatki. Bank centralny nie kontroluje już podaży pieniądza. Robi to rząd i instytucje rządowe emitujące na masową skalę dług.

Akcja kredytowa zamiera. Kredyty ogółem z wzrostu o 3 proc. r./r. w maju wyhamowały w czerwcu do 1,7 proc. r./r. Dynamika kredytów konsumpcyjnych wyhamowała do 1,6 proc. r./r. z 2,4 proc. r./r. w maju, a mieszkaniowych złotowych do 11,7 proc. r./r. z 12,0 proc. r./r. w maju (wszystkie wskaźniki skorygowane o kurs walutowy).

W czerwcu po raz pierwszy od lutego 2011 spadł wolumen kredytów dla dużych i średnich przedsiębiorstw o 1,0 proc. r./r., po wzroście o symboliczny 1,0 proc. r./r. w maju. Dynamika kredytów dla mikrofirm jest w totalnym odwrocie: -7,9 proc. r./r., po -6,1 proc. r./r. w maju. Był to wynik najgorszy od 17 lat. W przypadku akcji kredytowej spada popyt i równolegle rosną koszty pozyskania kredytu bankowego. Relacja kredytów do depozytów wynosiła w czerwcu 82,8 proc. i była najniższa od 2006 r.

Trwają intensywne próby administracyjnego rewitalizowania podaży kredytu. Bez większych sukcesów. Kredyt wekslowy oferowany przez NBP cieszy się zerowym zainteresowaniem banków. Komitet Stabilności Finansowej zarekomendował obniżenie do poziomu 50 proc. wagi ryzyka dla ekspozycji zabezpieczonych na nieruchomościach komercyjnych służących prowadzeniu przez kredytobiorcę własnej działalności gospodarczej i nieprzynoszących dochodu generowanego przez czynsz lub zyski z ich sprzedaży. KSF-M podkreślił w komunikacie, że „oczekuje od banków aktywnego kredytowania gospodarki i wspierania kredytobiorców". Ten apel jest – w jakimś sensie – wyrazem bezradnej rozpaczy.

Oczywiście ewentualne zamknięcie programów pomocowych z tarcz finansowych doprowadzi do konsumpcji przez firmy jakiejś części skumulowanych wcześniej depozytów. Ale z uwagi na dużą wciąż niepewność i niestabilność warunków gospodarowania te środki nie będą inwestowane. Posłużą do finansowania bieżącej działalności. Depozyty indywidualne będą zaś zmieniane na bieżące wydatki i jeszcze intensywniej plasowane w alternatywnych aktywach.

Jakiego rodzaju korzyści odnosi więc realna sfera gospodarki z głęboko ujemnych realnych stóp procentowych NBP? Proszę je wskazać, a nie pisać o „coraz lepiej ocenianej" polityce pieniężnej NBP.

Jakiego rodzaju korzyści odnosi zaś z bieżącej polityki monetarnej sektor finansowy, to już wiemy. Spadający o połowę wynik finansowy, rosnąca liczba banków komercyjnych i – przede wszystkim – spółdzielczych ze stratami, rosnące koszty usług finansowych dla klientów, co przekłada się zresztą na wyraźnie wyższy od gusowskiego CPI zharmonizowany wskaźnik inflacji Eurostatu.

Polityka monetarna redukuje podaż kredytu

Czy pisząc swój panegiryk, pani Chojna-Duch zwróciła uwagę na informacje z najnowszego NBP-owskiego „Raportu o sytuacji na rynku kredytowym" w II kwartale tego roku? Nie sądzę. Badanie objęło pełen kwartał „gospodarki z CV-19". Większość banków jeszcze bardziej zaostrzyła kryteria polityki kredytowej wobec przedsiębiorstw. Najmocniej dotknęło to klientów z sektora SMEs. Sektory szczególnie wrażliwe na skutki pandemii zostały praktycznie odcięte od finansowania bankowego. Kredyt hipoteczny stał się mniej dostępny i droższy (większy wkład własny, mocniejsze zabezpieczenia, wzrost marż). Podobnie mają się zresztą sprawy z kredytem konsumpcyjnym, gdzie na dodatek banki spodziewają się spadku popytu. Oczekiwany wzrost popytu dotyczy segmentu korporacyjnego i mieszkaniowego (ze wzrostem cen kredytu).

Przecież widać wyraźnie, że polityka monetarna, wspierana jeszcze regulacjami, ma negatywny wpływ na podaż kredytu. Oznacza to, że odbudowa gospodarki będzie musiała następować bez tradycyjnego lewara. Przynajmniej jeśli chodzi o wspieranie konsumpcji. Dostępność kredytu korporacyjnego będzie zaś ograniczona i limitowana do najpewniejszych klientów o długiej historii, choć tu – oczywiście – nie jest wykluczone specjalne podejście banków zależnych od SP do wybranych spółek SP.

NBP i jego QE

Gospodarka z odkładanym popytem zasilanym transferami finansowanymi z długu znajdzie się w cieniu „nawisu inflacyjnego", którego bezpieczne rozładowanie wymagałoby nie tylko zamknięcia dopływu funduszy publicznych, ale także równomiernego wzrostu zagregowanego popytu i podaży. Musiałby to być wynik bardzo starannie zaprogramowanej polityki makroekonomicznej i szczęśliwego trafu.

Nie przewiduję jednak ani jednego, ani drugiego. Bo inflacja będzie jedną z metod na obniżenie nominalnego długu publicznego. Rząd nie jest zainteresowany jej obniżeniem. Podobnie jak NBP, który jedynie tytularnie pozostanie przy strategii bezpośredniego celu inflacyjnego, bo realnie kierować się będzie celem w postaci wzrostu nominalnego PKB.

I wreszcie słowo o tak chwalonych przez panią Chojnę-Duch „niekonwencjonalnych" instrumentach polityki pieniężnej NBP. Przy czym chodzi tu tym razem nie o realne ujemne stopy, ale intensywną obecność na wtórnym rynku długu.

Od marca NBP prowadzi tzw. strukturalne operacje otwartego rynku (outright buy). Nominalnym celem jest w tym wypadku „utrzymanie płynności na rynku wtórnym obligacji skarbowych i poprawa struktury płynności w sektorze bankowym w długim okresie". Celem niedeklarowanym jest zaś zapewnienie finansowania wydatków rządowych ponoszonych przez budżet państwa i pozabudżetowe finansowanie wydatków państwowych instytucji pokrywających koszty programów osłonowych.

Otwarty charakter programu i niejasne kryteria wyboru skupowanych przez NBP papierów były już przedmiotem krytyki ze strony rynkowych analityków, ale także agencji ratingowych. W 11 aukcjach (do 19 sierpnia) NBP skupił 32,2 mld zł obligacji BGK i 18,8 mld zł obligacji PFR. Udział banku centralnego w poszczególnych emisjach sięga nieraz ponad połowy puli, a czasem nawet blisko 68 proc. (seria obligacji MF FPC0427). Nie odstręcza to jednak pani Chojny od wyrażania zachwytu nad wprowadzaniem do bilansu NBP długu rządowego i gwarantowanego przez SP.

Jest to tym bardziej zastanawiające, że bezrefleksyjne zestawianie przypadku naszych operacji outright z QE prowadzonym przez wiele banków centralnych na świecie wymaga pewnej korekty. Otóż u nas spora część tych zakupów odbywa się na linii: instytucje finansowe zależne od rządu – bank centralny; lub nieco okrężnie: instytucje finansowe zależne od rządu – inne instytucje finansowe zależne od rządu – bank centralny. Godne pochwały? Spora część tekstu pani Chojny-Duch poświęcona jest – w pełnej zgodzie z jej wykształceniem – analizie prawnej poprawności operacji skupu aktywów przez EBC. Szkoda, że ta bezcenna praca nie została uzupełniona o nasz lokalny koloryt. Wielka szkoda.

Przyjdzie jeszcze pora na pogłębioną analizę makroekonomicznych skutków polityki monetarnej NBP prowadzonej przez RPP obecnej kadencji. Ale tekst pani Chojny-Duch do kanonu analiz, a nawet do przedsionka do tego kanonu, raczej nie wejdzie.