Współcześnie polityka pieniężna sprowadza się głównie do zmieniania wysokości oficjalnych stóp procentowych. Banki centralnie często mają skłonność to kręcenia jedynym im dostępnym „pokrętełkiem" – podstawową stopą procentową – to w lewo, to w prawo, nawet gdy brak po temu merytorycznej podstawy w skrupulatniejszej analizie sytuacji gospodarczej. Ma to często miejsce w trakcie przyspieszonej/wysokiej inflacji.

Wyższe stopy procentowe a inflacja

Bank centralny, który w takich okolicznościach, działając wedle swojej najlepszej wiedzy, nie podnosiłby swojej podstawowej stopy procentowej, naraża się na powszechną krytykę. Zwłaszcza ze strony mediów i domorosłych ekspertów, uwielbiających proste diagnozy i proste recepty: „Inflacja? Podnieść stopy!".

Ale dlaczego właściwie wyższe stopy procentowe miałyby hamować inflację? Często sądzi się, że w jakiś bliżej nieokreślony sposób „studzą (raczej niezdefiniowane) oczekiwania inflacyjne", co ma się przekładać na spowolnienie tempa wzrostu płac i cen. Do tej doktryny radzę nie przywiązywać większego znaczenia.

Na uwagę zasługuje natomiast dość prawdopodobny mechanizm negatywnego oddziaływania podwyższanych stóp procentowych na rozmiary kredytu zaciąganego przez gospodarkę prywatną (gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa niefinansowe) w bankach komercyjnych. Nie ulega bowiem wątpliwości, że nadmierne rozmiary kredytu (względnie jego za wysoka dynamika) mogą przyczyniać się do przyspieszenia inflacji. Oczywiście, pojęcie „nadmierności" zależy od wielu okoliczności...

Znikająca korelacja

W praktyce związek pomiędzy tempem wzrostu zadłużenia kredytowego sektora prywatnego a inflacją nie jest tak oczywisty, jak wynikać by to mogło z popularnych podręczników makroekonomii. Fakt ten ilustruje wykres obrazujący 12-miesięczną dynamikę należności (głównie kredytowych) od sektora prywatnego (obejmującego gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa niefinansowe) i inflacji od początku 2010 r.

Okazuje się, że tylko do początku 2014 r. inflacja była mocno (wręcz „podręcznikowo") skorelowana z tempem wzrostu należności. W okresie następnym (do końca 2016 r.) utrzymywała się raczej wysoka dynamika zadłużenia. Jednak równolegle inflacja naprzód obniżała się, po czym wnet przeszła w deflację. W kolejnym okresie (początek 2017 – koniec 2019 r.) tempo wzrostu należności przyspieszyło, ale inflacja pozostawała na niskim poziomie (mniej niż ok. 2 proc.).

Od połowy roku 2019 tempo wzrostu należności gwałtownie się obniża. Od sierpnia 2020 do maja 2021 r. rozmiary należności wręcz się kurczą: w tym okresie sektor prywatny zmniejszał rozmiary zadłużenia. Inflacja obniżała się również, jakkolwiek nie tak wydatnie.

Wreszcie, od początku 2021 r. doświadczamy gwałtownego przyspieszenia inflacji. Jest jednak znamienne, że fakt ten bardzo trudno przypisać ekspansji kredytowej. Rozmiary należności podążają za inflacją – rosną dużo wolniej od niej. Od kwietnia 2020 r. ceny wzrosły o ok. 9,6 proc., a należności jedynie o 2,3 proc. Ta dysproporcja trwa także w 2021 r. Od stycznia do grudnia 2021 r. ceny wzrosły o ok. 7,2 proc., a należności od sektora prywatnego tylko o 4,3 proc.

Czy warto podnosić stopy NBP?

Jest więc ewidentne, że inflacja obecna zerwała się ze „smyczy kredytowej". Po raz pierwszy od 2005 r. (tj. odkąd dysponujemy odpowiednimi statystykami), dynamika inflacji jest wyższa – to wyraźnie –od dynamiki należności od sektora prywatnego. Przyczyn obecnej inflacji nie należy więc poszukiwać po stronie popytowej. To nie popyt, w tym popyt generowany przez kredyt bankowy, jest motorem obecnej inflacji. Inni szatani są tu czynni...

W tych okolicznościach nie ulega dla mnie wątpliwości, że dalsze znaczące podnoszenie stóp procentowych, motywowane „potrzebą zdławienia nadmiernej akcji kredytowej" nie przyniesie wiele dobrego na froncie walki z inflacją. Ale może przynieść znaczący „collateral damage" gospodarce realnej. Wyrazem tego jest postępujący spadek realnej wartości kredytów udzielanych gospodarce prywatnej, połączony z rosnącymi kosztami tychże.

Autor jest doradcą prezesa NBP. Tekst wyraża poglądy autora.

Opinie publikowane w „Rzeczpospolitej" są elementem debaty publicznej i niekoniecznie odzwierciedlają poglądy redakcji