Polska waluta oderwana od fundamentów

- Dynamiczne umocnienie złotego może być dla części przedsiębiorstw szokiem – pisze Piotr Kalisz, ekonomista banku Citi Handlowy

Publikacja: 22.07.2008 02:04

Polska waluta oderwana od fundamentów

Foto: Rzeczpospolita

Prawdopodobnie nawet najwięksi optymiści nie docenili tempa, w jakim złoty umocnił się wobec euro, przełamując kolejne kluczowe poziomy oraz bijąc kolejne historyczne rekordy. Nic więc dziwnego, że w obliczu dynamicznej aprecjacji pojawiły się w końcu pytania o to, czy polscy eksporterzy będą w stanie poradzić sobie z tak gwałtownymi zmianami na rynku walutowym. Nie zabrakło również rozważań koncentrujących się na przyczynach umocnienia złotego, a w szczególności na tym, czy aprecjacja była związana z poprawą polskich fundamentów czy też napływem kapitału spekulacyjnego. Niestety rozdzielenie czynników fundamentalnych od sił rynkowych jest zazwyczaj trudne, co nie oznacza jednak, że takich prób nie można podejmować.

Sedno dyskusji na temat przyczyn umocnienia się złotego sprowadza się do pytania o relację między ceną polskiej waluty a jej kursem równowagi. W szczególności chodzi o to, czy aprecjacja kursu rynkowego w ostatnich tygodniach postępowała szybciej niż wzrost kursu równowagi, a więc kursu, który można uznać za naturalny i bezpieczny dla polskiej gospodarki. Gdyby kurs rynkowy umacniał się szybciej, oznaczałoby to, że zmiany na rynku walutowym najprawdopodobniej są skutkiem napływu kapitału spekulacyjnego, a nie zmiany fundamentów makroekonomicznych. Niestety, ponieważ kurs równowagi jest koncepcją teoretyczną i nieobserwowalną, jego wartości nie można znaleźć w żadnej z publikacji urzędów statystycznych. Można natomiast próbować go oszacować na podstawie zmian zachodzących w polskiej gospodarce. Odwołując się do koncepcji tzw. behawioralnego kursu równowagi, można pokusić się o budowę modelu ekonometrycznego wskazującego kurs spójny z kształtowaniem się odpowiednich wskaźników makroekonomicznych w kraju i za granicą.

Wyniki takiego modelu sugerują, że czynniki fundamentalne – choć bardzo istotne – niestety nie wystarczą, aby w pełni wytłumaczyć skalę i dynamikę umocnienia polskiej waluty z ostatnich tygodni. Z jednej strony poszerzająca się różnica między stopami procentowymi w kraju i za granicą, relatywnie dobra sytuacja fiskalna oraz proces doganiania krajów bardziej rozwiniętych przyczyniały się do wzrostu wartości polskiej waluty w minionych kwartałach. Z drugiej strony aprecjacja kursu równowagi postępowała wolniej niż kursu rynkowego.

Przy tak silnym złotym ucierpieć może konkurencyjność polskiego eksportu, a związane z tym pogorszenie nastrojów przedsiębiorców – osłabić inwestycje

Według szacunków przeprowadzonych na podstawie danych sięgających czerwca bieżącego roku w drugim kwartale złoty był co prawda wciąż nieznacznie słabszy od kursu równowagi (o około 1 proc.), jednak ta różnica uległa zmniejszeniu w porównaniu z poprzednim kwartałem. Aprecjacja kursu rynkowego zachodziła szybciej niż kursu równowagi, co sugeruje, iż u podstaw umocnienia polskiej waluty znajdowały się nie tylko czynniki fundamentalne, lecz również napływ kapitału spekulacyjnego.

Ponieważ dane dotyczące trzeciego kwartału nie są jeszcze dostępne, wspomniane powyżej szacunki nie mówią nic o powodach umocnienia złotego w lipcu. Warto jednak zauważyć, że w połowie lipca kurs EUR/PLN oscylował w pobliżu 3,22, a więc złoty był o około 5,5 proc. silniejszy niż średnio w całym drugim kwartale. Sugeruje to, iż pod wpływem umocnienia odnotowanego w pierwszych dwóch tygodniach lipca polska waluta osiągnęła poziom silniejszy od kursu równowagi.

Skala przewartościowania złotego jest wciąż relatywnie niewielka i mieści się w przedziale, który można uznać za błąd szacunku. Niemniej najbardziej niepokojący jest nie tyle fakt możliwego niewielkiego przewartościowania polskiej waluty, ile raczej to, iż złoty najprawdopodobniej umacniał się znacznie szybciej niż kurs równowagi. Dynamiczna aprecjacja może bowiem być dla części przedsiębiorstw szokiem, który okaże się tym bardziej dotkliwy, iż towarzyszy mu spowolnienie wzrostu w strefie euro, a przez to kurczy się rynek zbytu dla polskich produktów.

Podobna skala umocnienia złotego rozłożona na dłuższy okres najprawdopodobniej nie zrobiłaby większego wrażenia na polskich eksporterach, którzy dzięki wzrostowi wydajności stopniowo dostosowywaliby się do zmian na rynku walutowym. Niemniej to samo umocnienie w ciągu zaledwie kilku tygodni może być poważniejszym problemem, gdyż przystosowanie się do nowego kursu w krótkim okresie jest znacznie trudniejsze. Dlatego jeżeli złoty ustabilizuje się na bardzo silnym poziomie lub co gorsza będzie kontynuował dotychczasowy trend aprecjacyjny, zwiększy to szanse znacznego spowolnienia gospodarki w drugiej połowie roku. Przy tak silnym złotym ucierpieć może konkurencyjność polskiego eksportu, a związane z tym pogorszenie nastrojów przedsiębiorców może zaowocować osłabieniem inwestycji.

Wybiegając w przyszłość, w najbliższych miesiącach czynniki fundamentalne najprawdopodobniej staną się bardziej neutralne dla polskiej waluty, przede wszystkim ze względu na perspektywę mniejszego dysparytetu stóp procentowych oraz możliwego osłabienia wzrostu PKB. Dzięki temu presja na umocnienie polskiej waluty może ulec zmniejszeniu, przynajmniej w tej części, w której uzależniona jest ona od fundamentów ekonomicznych. Taka perspektywa uwypukla jednak zagrożenia, przed którymi stoi polska gospodarka. Gdyby bowiem mimo tych zmian dynamiczny napływ kapitału portfelowego był kontynuowany w najbliższych miesiącach, prowadziłoby to do dalszego umocnienia kursu rynkowego. Z drugiej strony pogorszenie fundamentów polskiej gospodarki mogłoby doprowadzić do stabilizacji lub osłabienia kursu równowagi, w wyniku czego skala przewartościowania złotego uległaby wyraźnemu zwiększeniu, a zagrożenia dla wzrostu gospodarczego okazałyby się poważniejsze.

Realizacja takiego scenariusza mogłaby niewątpliwie pomóc w ograniczeniu inflacji, jednego z najpoważniejszych problemów krajowej gospodarki. Niestety, mogłaby ona stać się również początkiem dotkliwego spowolnienia, a więc problemu niedoświadczanego przez Polskę od początku bieżącej dekady. Dlatego w sytuacji gdy wciąż nie ujawniają się efekty drugiej rundy, znalezienie równowagi między antyinflacyjnym wpływem aprecjacji złotego a gorszą perspektywą wzrostu gospodarczego może się okazać najpoważniejszym dylematem, przed którym w najbliższych miesiącach staną władze monetarne.

Prawdopodobnie nawet najwięksi optymiści nie docenili tempa, w jakim złoty umocnił się wobec euro, przełamując kolejne kluczowe poziomy oraz bijąc kolejne historyczne rekordy. Nic więc dziwnego, że w obliczu dynamicznej aprecjacji pojawiły się w końcu pytania o to, czy polscy eksporterzy będą w stanie poradzić sobie z tak gwałtownymi zmianami na rynku walutowym. Nie zabrakło również rozważań koncentrujących się na przyczynach umocnienia złotego, a w szczególności na tym, czy aprecjacja była związana z poprawą polskich fundamentów czy też napływem kapitału spekulacyjnego. Niestety rozdzielenie czynników fundamentalnych od sił rynkowych jest zazwyczaj trudne, co nie oznacza jednak, że takich prób nie można podejmować.

Pozostało 88% artykułu
Opinie Ekonomiczne
Witold M. Orłowski: Gospodarka wciąż w strefie cienia
Opinie Ekonomiczne
Piotr Skwirowski: Nie czarne, ale już ciemne chmury nad kredytobiorcami
Ekonomia
Marek Ratajczak: Czy trzeba umoralnić człowieka ekonomicznego
Opinie Ekonomiczne
Krzysztof Adam Kowalczyk: Klęska władz monetarnych
Opinie Ekonomiczne
Andrzej Sławiński: Przepis na stagnację