Wszystkie ręce na pokład, by nie dać się zarazie

Nieuzasadnione stały się przy tym nadzieje na decoupling, czyli oddzielenie kłopotów tych krajów, w których zaangażowanie banków w segmencie toksycznych aktywów było znaczące, od tych prowadzących zachowawczą politykę inwestycyjną. Nic z tego. Kryzys dopadł również Szwecję, kraj o superkonserwatywnej strukturze aktywów bankowych. Dopadł też oczywiście większość rynków rozwijających się. Taka bowiem jest specyfika „zarazy” finansowej; takimi prawami rządzi się paniczna awersja do ryzyka, jaka opanowała inwestorów na całym świecie. Pocieszać może, że widać już pierwsze symptomy przesilenia największej fali kryzysu na rynkach globalnych. Stopniowo wraca płynność na rynku międzybankowym, czemu towarzyszy regularny spadek zarówno 3M Liboru (30.10.08 na poziomie 3,19 proc. wobec 4,75 proc. z 9.10.08), jak i 3 M Euriboru (odpowiednio: 5,35 proc. i 4,79 proc.).

W październiku Europejski Bank Centralny jako ostatni z liczących się banków centralnych na świecie dokonał radykalnego zwrotu w swej dotychczasowej polityce. Najpierw, w ramach operacji dostrajających, umożliwił dostęp do swych funduszy 1700 bankom europejskim (wcześniej było ich ledwie 130). Na aukcjach mogły one odtąd zasilać się na krótkie terminy w gotówkę pożyczaną od EBC w zamian za nie najwyższej jakości zabezpieczenia. Następnym krokiem stała się precedensowa deklaracja udostępniania bankom nieograniczonych środków po stałej stopie procentowej. W ubiegłym miesiącu EBC, podobnie jak już znaczniej wcześniej Fed, postawił zdecydowanie na stabilizację systemu finansowego. Inflacja przestała być, jak na tę chwilę, problemem nr 1 na całym świecie.

Można powiedzieć, że od wybuchu otwartego kryzysu w maju aż do początku października jedyny zintegrowany policy maker w strefie euro, czyli EBC, był bastionem tradycyjnej polityki pieniężnej nakierowanej nie na zarządzanie strukturalnym kryzysem, ale na utrzymywanie w ryzach inflacji. Teraz i ten bastion padł. W świetle najnowszych prognoz makroekonomicznych trudno się temu dziwić.

Wobec takich perspektyw wcale nie zaskakują oczekiwania uczestników rynku na kolejne redukcje stóp procentowych na rynkach bazowych. W Stanach podstawowa stopa Fed spadła już w październiku do 1 proc., a może wkrótce znaleźć się na poziomie 50 pkt bazowych; w strefie euro oczekuje się spadku stopy repo nawet do 2 proc. w połowie przyszłego roku.

[srodtytul]Nie przesadzić z przykręcaniem śruby[/srodtytul]

Stabilizacja systemu finansowego i zapewnienie gospodarce finansowania stały się obecnie głównym polem aktywności rządów i banków centralnych na świecie. Całkiem zasadne wydają się bowiem obawy o niewspółmiernie silną reakcję dostosowawczą na kryzys ze strony banków. Największe ryzyko tkwi w nadmiernym ograniczeniu finansowania gospodarki, co byłoby przesadną reakcją a rebours na okres kredytowego rozpasania z lat 1994 – 2007.

To stąd właśnie biorą się niekorzystne, choć bardzo przy tym zróżnicowane co do skali spadków prognozy dla sfery realnej w najbliższych latach.

I choć precyzyjne oszacowanie wpływu delewarowania na PKB nie jest możliwe, rządy wraz z bankami centralnymi ostro zabrały się do roboty.Rynek depozytów międzybankowych został w większości krajów objęty nieograniczonymi gwarancjami. Uruchomione zostały wielomiliardowe linie kredytowe dla dokapitalizowania banków. Zarazem jednak wszystkie rządy dokładają starań, by zaasekurować się przed ryzykiem przesadnego przykręcenia przez banki kredytowej śruby. Rząd brytyjski, udzielając pomocy własnym bankom, zobowiązał je równocześnie do utrzymania dynamiki akcji kredytowej na poziomie z roku 2007.

Władze francuskie w publicznych enuncjacjach podkreślają, że na bankach objętych pomocą publiczną ciąży „moralny obowiązek” zapewnienia 3 – 4 proc. wzrostu akcji kredytowej w 2009 roku. Rząd austriacki, wspierając rodzimy wiodący bank Erste kwotą 2,6 mld euro, zobowiązał zarząd do wydania w latach 2009 – 2010 na finansowanie firm austriackich kwoty nie mniejszej niż 6 mld euro. Tą ścieżką już wkrótce pójdą z pewnością inni.

[srodtytul]Polska: jak wszędzie, ale po naszemu[/srodtytul]

Czy polityka monetarna w Polsce powinna być obecnie (podobnie jak w zasadzie wszędzie bez wyjątku na świecie) nakierowana nade wszystko na stabilizację systemu finansowego, czy niezmiennie na stabilizację cen? Odpowiedź na to kluczowe dziś pytanie zależy, rzecz jasna, od stanu bilansu ryzyk dla przyszłej inflacji/wzrostu z jednej oraz stabilności systemu finansowego z drugiej strony.

Zacznijmy od perspektyw dla wzrostu gospodarczego i inflacji. Przy głębokiej, głębszej niż dziś przewiduje consens prognoz, recesji w Stanach, gdzie PKB skurczyłby się o 2 proc., mielibyśmy spadek PKB w strefie euro o nie mniej niż 0,5 proc. Co tak nieprzyjazne otoczenie zewnętrzne oznaczałoby dla nas? Naturalnie gruntowne załamanie się popytu zagranicznego. Ale to nie wszystko.

Otóż od marca 2006 roku dynamika kredytów w Polsce znacząco przekraczała dynamikę depozytów. Doprowadziło to do tego, że w trzech kwartałach tego roku funding gap (definiowana jako różnica między przyrostem aktywów i depozytów) w polskich bankach sięgnęła już rozmiarów ok. 55 mld zł. Potencjalny problem delewarowania sektora finansowego dotyczy więc również, jak najbardziej, polskich banków. I to pomimo – podkreślmy stanowczo – ich znacząco lepszej niż na rynkach bazowych sytuacji kapitałowej.

Ograniczenie finansowania dla instytucji niefinansowych (w sporej części i tak konieczne z powodu nadmiernej akcji kredytowej w ostatnich latach), uzasadnione potrzebą domknięcia funding gap, odbiłoby się na dynamice PKB w latach 2009 – 2010, ograniczając tempo wzrostu średnio do 3,3 proc. Sądzę, że jest przy tym możliwe, że przy głęboko ujemnych wskaźnikach wzrostu na rynkach bazowych w przyszłym roku dynamika realnego PKB w Polsce może spaść nawet poniżej 3 proc.

Takie dane należałoby więc – moim zdaniem – wprowadzić do scenariusza zarządzania kryzysem makroekonomicznym w Polsce. Nie chodzi o to, że mamy

pewność, że taki kryzys nadejdzie. Chodzi jednak o to, żeby w razie potrzeby być na niego przygotowanym. Chodzi też o to, żeby wzmóc te działania po stronie krajowej polityki gospodarczej, które ograniczają ryzyko makroekonomiczne.

Przy tak dużej skali spowolnienia, pogorszeniu się sytuacji na rynku pracy, szybszym niż do niedawna przypuszczaliśmy wyhamowaniu dynamiki wynagrodzeń oraz relatywnie niskich cenach ropy inflacja w Polsce – śladem innych gospodarek na świecie – dość szybko zmierzać będzie do celu inflacyjnego, a w 2010 roku znajdzie się już poniżej celu. W przyszłym roku, bez zmiany wysokości stóp procentowych, średnioroczny wskaźnik CPI nie powinien przekroczyć poziomu 2,4 – 2,6 proc.

[wyimek]W sytuacji, kiedy RPP straciła wpływ na wysokość rynkowych stóp procentowych, obniżka stóp przez bank centralny nie ma istotnego znaczenia dla ceny pieniądza.[/wyimek]

Jedynym istotnym zagrożeniem dla inflacji może być przy tym głęboka deprecjacja złotego. Jak jednak silne i długotrwałe musiałoby być osłabienie złotego, żeby w tym środowisku makroekonomicznym wywindować średnioroczną inflację CPI powyżej celu? W okresie lipiec 2007 – lipiec 2008 aprecjacja złotego zdjęła ze wskaźnika inflacji 0,4 pkt proc. Ponieważ deprecjacja działa na inflację niesymetrycznie w porównaniu z aprecjacją, roczny okres 20-proc. deprecjacji kursu wobec poziomów z lipca 2008 pociągnąłby za sobą wzrost średniorocznej inflacji o 0,6 pkt proc. Oznaczałoby to, że przy kursie euro/złoty oscylującym w okresie najbliższego roku wokół średniej wartości 3,74 średnioroczny wskaźnik CPI na przełomie III i IV kwartału 2009 wyniósłby 3,0 – 3,2 proc. W zaistniałych okolicznościach inflacja nie wydaje się więc najważniejszym powodem do zmartwienia dla banku centralnego.

Trzeba przy tym dopowiedzieć wyraźnie: w sytuacji, gdy RPP straciła wpływ na wysokość rynkowych stóp procentowych, obniżka stóp procentowych przez bank centralny nie ma istotnego znaczenia dla ceny pieniądza. Ma też marginalne znaczenie dla perspektyw wzrostu gospodarczego. Dla spadku stóp rynkowych kluczowe jest przywrócenie płynności na rynku międzybankowym. Przy tym dla wzrostu PKB znacznie ważniejsza od oficjalnych stóp procentowych jest – jak się wydaje – kwestia finansowania.

[srodtytul]Finansowanie rozwoju[/srodtytul]

Jak wobec tego wygląda bilans ryzyk postrzegany od strony stabilności systemu finansowego? Ekspozycja zagraniczna polskich banków w ostatnich kilku latach zmieniała się bardzo dynamicznie. I tak ich zadłużenie zagraniczne w okresie ostatnich dwóch lat wzrosło czterokrotnie.

Na początku 2008, pierwszy raz w okresie, dla jakiego dostępne są odpowiednie szeregi czasowe, czyli od roku 1998, poziom krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego Polski (w euro) zbliżył się do wielkości rezerw walutowych. W czerwcu 2008 zadłużenie krótkoterminowe wynosiło 55 mld euro, a poziom rezerw 50 mld euro. Trudno precyzyjnie określić, w jakim stopniu było to spowodowane wzrostem zadłużenia samego sektora bankowego, bo ta zagregowana wielkość ujmuje również zadłużenie sektora niefinansowego. Nie ulega jednak wątpliwości, że banki zaczęły również ostro zadłużać się za granicą na krótkie terminy.

Polska nadal znacznie mniej niż wiele krajów w regionie zależy od finansowania zagranicznego. Przy takim kryzysie to oczywiście plus. Tym niemniej poziom krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego sektora i wielkość deficytu na rachunku bieżącym są poważnymi sygnałami, które inwestorzy będą z pewnością brać pod uwagę.

Dla finansowania kluczowe jest przywrócenie normalnie funkcjonującego rynku międzybankowego, walutowego, długu. Oznacza to konieczność szybkiego wprowadzenia rozwiązań doraźnych i systemowych. Nie przypuszczam, by na rynku międzybankowym obeszło się bez powszechnych gwarancji, bo bez nich nie jest możliwe przełamanie kryzysu zaufania. Wiele krajów już je wprowadziło, bo bez nich rynek nie ruszy i credit crunch będzie pustoszył sferę realną, zmieniając sprawną gospodarkę bezgotówkową w obszar zatorów płatniczych, kompensat, barterów itp.

Powszechny, płatny system gwarancji dla depozytów na rynku międzybankowym, w formie umowy ramowej Ministerstwa Finansów ze wszystkimi bankami spełniającymi regulacyjne wymogi kapitałowe, czyli – podkreślmy to (bo pan minister finansów, ogłaszając przyjęcie przez rząd projektu stosownej umowy o gwarancjach, nie był wystarczająco precyzyjny) – ze wszystkimi bankami działającymi w Polsce, powinien być uruchomiony niezwłocznie.

Swap walutowy nie tylko musi być opłacalny, ale też możliwy do przeprowadzenia w walucie poszukiwanej. NBP zdecydowanie spóźnił się z negocjacjami linii kredytowej w CHF. Dla rządu występującego na rynku długu sprawą o pierwszorzędnym znaczeniu jest zagwarantowanie sobie popytu na obligacje na rynku pierwotnym. Finansowanie się – jak ostatnio – 13-tygodniowymi bonami jest rozpaczliwym i kosztownym dla podatnika sposobem zapewnienia budżetowi płynności. Tu najpewniej skończy się na wprowadzeniu do umów obowiązku odkupu papierów przez banki o statusie primary dealers w zamian za gwarancję określonego spreadu. I tak będzie to tańsze niż finansowanie się krótkimi bonami.