Dlaczego nie przybywa kredytów

Banki centralne nie drukowały pieniędzy. One tylko zwiększały płynne rezerwy banków komercyjnych. Zastanówmy się zatem, w jakich warunkach można by mówić o tym, że banki centralne drukują pieniądze. Zanim jednak to uczynimy, przypomnijmy, jak w ogóle odbywa się kreacja pieniądza.

Zacznijmy od tego, że podaż pieniądza tworzą środki płatnicze, które my i firmy trzymamy na rachunkach bankowych i w postaci gotówki, by móc pokrywać nasze bieżące wydatki. Wzrost podaży pieniądza jest efektem wzrostu akcji kredytowej banków. Gdy ożywia się koniunktura, firmy zaciągają w bankach więcej kredytów. Na rachunkach przedsiębiorstw pojawia się więcej pieniędzy. Rośnie wielkość wydatków. Pojawia się sprzężenie zwrotne pomiędzy poprawą koniunktury i wzrostem akcji kredytowej.

Rzecz jasna, kreacja pieniądza ex nihilo powinna dotyczyć tylko kredytów krótkoterminowych, które są szybko spłacane. Źródłem finansowania kredytów długoterminowych, na przykład hipotecznych, muszą być oszczędności. Niedawny globalny kryzys bankowy wziął się głównie stąd, że ten warunek nie był spełniony.

W normalnej sytuacji bezpośredni udział banku centralnego w kreacji pieniądza jest niewielki i tylko pośredni. Ogranicza się do tego, że banki komercyjne trzymają w banku centralnym swoje płynne rezerwy. Są im potrzebne, by wymieniać je na gotówkę, którą karmią bankomaty. Płynne rezerwy są bankom potrzebne także jako środek płatniczy w rozliczeniach między nimi i rozliczeniach sald płatności zlecanych przez klientów.

Zazwyczaj jednak banki trzymają ilość płynnych rezerw niewiele większą, niż wynosi kilkuprocentowy wymóg rezerwy obowiązkowej, więc banki centralne prawie nie uczestniczą bezpośrednio w kreacji pieniądza. Ich wpływ na podaż pieniądza jest wprawdzie kluczowy, ale tylko pośredni. Ustalając wysokość stóp procentowych, wpływają na wielkość akcji kredytowej i podaż kreowanego w jej wyniku pieniądza.

Trudno wykluczyć, że strefa euro jest niepokojąco blisko znalezienia się w pułapce, w jakiej była Japonia w latach 90.

Tym razem było inaczej

Co może powodować, że akcja kredytowa i podaż pieniądza nie będą rosły? Oczywiście recesja. Gdy ludzie boją się o pracę, a przedsiębiorstwa o zbyt dla swojej produkcji, spada popyt na kredyty. W takiej sytuacji na scenę wkraczał bank centralny, obniżając stopy procentowe. Wlewał tym w serca przedsiębiorców i konsumentów optymizm, że okres flauty wkrótce się skończy, bo tani kredyt ożywi koniunkturę. Powrót optymizmu rodził popyt na kredyt. Podaż pieniądza i wydatki znowu rosły. Koniunktura ponownie nabierała rumieńców.

Po niedawnym globalnym kryzysie bankowym jest inaczej. Kredytów do spłacenia jest w wielu krajach tak dużo, że obniżenie stóp procentowych prawie do zera nie ożywiło akcji kredytowej. O powrót optymizmu jest trudno, zwłaszcza w strefie euro. Dlatego w części krajów strefy popyt na kredyt nadal nie rośnie. Podaż pieniądza i wielkość wydatków zwiększają się wolno albo wcale.

Liberalizacja rynków pracy, przedstawiana jako cudowne lekarstwo na wszystkie dolegliwości gospodarcze, pomaga wprawdzie zwiększać zatrudnienie, ale zwiększa jednocześnie obawy o warunki, na jakich można zdobyć i utrzymać pracę. Na stałe zatrudnienie i realny wzrost dochodów coraz trudniej liczyć. Skutkiem tego jest brak optymizmu oczekiwań. Wprawdzie wzrost zatrudnienia i wydatków ożywia koniunkturę, ale niepewność przyszłości sprawia, że trudno liczyć, by popyt na kredyt zaczął szybko rosnąć.

Akcja kredytowa rośnie w strefie euro słabo także z tego powodu, że powiedziano bankom, iż mają poprawić współczynniki adekwatności kapitałowej, a one uczyniły to na swój sposób – zmniejszając akcję kredytową.

Kredyt za uszy

Europejski Bank Centralny jest tym wszystkim bardzo zmartwiony. Postanowił więc wziąć przykład z Banku Anglii, który jakiś czas temu wprowadził program „finansowanie za kredytowanie". Wkrótce także EBC będzie udzielał bankom pożyczek płynnościowych pod warunkiem, że będą zwiększały swą akcję kredytową.

EBC podjął słuszną decyzję, by z programu wspomagania akcji kredytowej wyłączyć kredyty hipoteczne. Kierował się doświadczeniami niedawnego kryzysu, które pokazują, jak groźne są skutki uprawiania przez banki monokultury hipotecznej.

Program „finansowanie za kredytowanie" przyniesie zapewne wzrost kredytu, ale trudno powiedzieć, w jakiej skali to się uda. Europejskie banki przyzwyczaiły się, że od kilku już lat mogą liczyć na prawie darmowe pożyczki z EBC i wykorzystywać je na zakup obligacji skarbowych mających zerową wagę ryzyka. Osiągają dzięki temu łatwe zyski, niemal nie angażując kapitału. Trudno w tej sytuacji powiedzieć, na ile kuszące będzie dla nich uczestnictwo w nowym programie EBC, skoro zwiększając kredyty dla przedsiębiorstw, trzeba zwiększać kapitał. Zobaczymy też, w jakiej skali uda się zamiar skierowania kredytów do małych i średnich firm, od których zależy w relatywnie dużym stopniu koniunktura w gospodarkach śródziemnomorskiej części strefy euro.

Co się jednak stanie, jeśli skutki obecnego i następnych programów ożywiania akcji kredytowej przez EBC przyniosą ograniczone tylko efekty i popyt sektora prywatnego nadal nie będzie wystarczał do podtrzymania wzrostu gospodarczego? Czy za kilka lat nie okaże się, że potrzebne będzie ponowne zwiększanie wydatków budżetowych? Co gorsza – jak obawia się tego Adair Turner, były wieloletni szef FSA, czyli brytyjskiego odpowiednika naszego KNF – może powstać pokusa, by nie finansować wydatków budżetowych tylko emisją obligacji, ale także emisją pieniądza. Ta opcja może się okazać dla rządów kusząca, skoro zwiększanie wydatków budżetowych nie powodowałoby wzrostu długu publicznego i kosztów jego obsługi.

Na razie EBC nawet o tym nie myśli. Ogłosił wprawdzie dwa lata temu, że w razie potrzeby będzie kupował obligacje skarbowe, ale tylko po to, by uśmierzać w razie potrzeby spekulacje na spadek ich cen. Możliwość finansowania deficytu budżetowego emisją pieniądza wydaje się dzisiaj nie do pomyślenia, zwłaszcza że jest ona w strefie euro i szeregu innych krajów prawnie wykluczona. Adair Turner obawia się jednak, że taka pokusa może się kiedyś pojawić, jeśli popyt sektora prywatnego nie będzie w stanie zapewnić odpowiedniego wzrostu gospodarczego. Jednak należy się jej wystrzegać, ponieważ wiążące się z nią ryzyko upolitycznienia procesu kreacji pieniądza jest aż nazbyt oczywiste.

Chronicznie słaby popyt

Z tego zresztą powodu dyskutowanie o tym, czy banki centralne powinny bezpośrednio uczestniczyć w emisji pieniądza, to temat nadający się wprawdzie do wzbudzania gorących sporów, ale w istocie dość jałowy. Symptomem prawdziwych zagrożeń jest spowalniające w krajach wysoko rozwiniętych długoterminowe tempo wzrostu gospodarczego.

Weźmy za przykład strefę euro. Według szacunków wielu instytucji, w tym Komisji Europejskiej, potencjalne tempo wzrostu w części gospodarek strefy nie przekracza pół procentu, a zdaniem części ekonomistów, w tym między innymi Claudio Borio, głównego ekonomisty BIS, realna stopa procentowa potrzebna do tego, by kraje rozwinięte powróciły na ścieżkę niedychawicznego wzrostu gospodarczego, jest ujemna. Jeśli tak jest, to trudno wykluczyć, że strefa euro jest niepokojąco blisko znalezienia się w pułapce, w jakiej była Japonia już w latach 90., gdy nie miała jeszcze chronicznych kłopotów z deflacją, ale – z powodu stagnacji gospodarczej – już wtedy nie była w stanie wykorzystać rady Paula Krugmana, by zwiększyć inflację i obniżyć w ten sposób realne stopy procentowe do poziomu potrzebnego dla ożywienia wzrostu.