EBC – małe korzyści, duże ryzyko

Ostatnia decyzja Europejskiego Banku Centralnego o obniżce stóp procentowych w połączeniu ze skupem papierów dłużnych zabezpieczonych aktywami (asset backed securities) i listów zastawnych zaskoczyła rynki. Dotychczas zachowawczy w swych decyzjach EBC okazał się nagle „agresywny".

Być może prezes Mario Draghi chciał wykorzystać fakt, że uwaga konserwatywnych w podejściu do polityki monetarnej Niemiec koncentruje się na konflikcie ukraińskim, i nacisnął na pedał gazu. W tej sytuacji warto postawić pytanie, czy ta swego rodzaju „nadgorliwość" jest dobra dla strefy euro i całej Europy?

Co chce ?osiągnąć bank

By odpowiedzieć, trzeba zacząć od tego, co chce osiągnąć EBC. Według formalnych i nieformalnych deklaracji chce udrożnić kanał kredytowy, chce aby akcja kredytowa do sektora prywatnego wreszcie zaczęła rosnąć i tym samym, by zaczęła wspierać realną gospodarkę. Chce także, by zmalały różnice w kosztach kredytowania w poszczególnych krajach strefy euro. Dziś np. mimo jednolitej stopy referencyjnej koszt kredytu dla firm jest w krajach południa strefy o ok. 2 pkt proc. wyższy niż na północy.

Niestety, choć diagnoza EBC co do znaczenia kanału kredytowego dla rozwoju europejskiej gospodarki jest właściwa (w przeciwieństwie do gospodarki amerykańskiej, gdzie finansowanie odbywa się w dużej mierze przez rynek, kredyty bankowe są podstawowym źródłem finansowania gospodarstw i firm), to idące w ślad za nią działania są błędne. Brak kredytu w gospodarce europejskiej nie wynika z niewystarczającej płynności banków, na którą chce oddziaływać EBC.

Jest efektem, po pierwsze, braku popytu na kredyt, a po drugie – w przypadku niektórych krajów – ograniczonej chęci do udzielania kredytów przez banki w związku z wysokim ryzykiem kredytowym (obawą, że kredyty nie zostaną spłacone).

Jeśli chodzi o ograniczony popyt to wynika on z prostego faktu, że w wielu krajach (zwłaszcza południa Europy) gospodarstwa domowe i firmy są dziś nadmiernie zadłużone. W niektórych krajach relacja długu gospodarstw domowych do dochodów przekracza 100 proc. (dla porównania w Polsce jest to ok. 50 proc.).

W tej sytuacji trudno oczekiwać, by chciały one brać nowe kredyty. Ten sam problem – nadmiernego zadłużenia – dotyczy także wielu firm. W tej sytuacji więcej podmiotów myśli raczej o tym, jak obniżyć posiadany dług, niż o tym by zaciągać nowe kredyty.

Jeśli chodzi o działania banków – a więc stronę podażową – to wiele z nich zmaga się dziś z wyzwaniem narastającego odsetka kredytów, które nie są spłacane (w niektórych krajach „złe kredyty" stanowią już kilkanaście procent portfela, poziom niespotykany tam od dziesięcioleci). Powoduje to ograniczoną skłonność do udzielania nowych kredytów, a jeśli już to muszą one uwzględniać koszty ryzyka – stąd dodatkowa marża na ich pokrycie powodująca, że koszty kredytu są w jednych krajach strefy znacząco wyższe niż w innych.

Chybione działania

Tak więc działania EBC można uznać w dużej mierze za chybione – przypominają sytuację, w której problem „trupa w szafie" (zaszłości związanych z nadmierną ekspansją kredytową w przeszłości) próbuje się rozwiązać, rozpylając perfumy. Będą one mieć bardzo ograniczone oddziaływanie na sferę realną, przy równoczesnym stymulowaniu olbrzymiego ryzyka w średnim i długim terminie.

Te ograniczone pozytywne efekty dla sfery realnej będą związane głównie ze słabszym euro. W relacji euro–dolar od czasu wybuchu kryzysu można zaobserwować zasadę, że osłabia się ta waluta, której bank centralny jest bardziej ekspansywny w zwiększaniu swojego bilansu. W warunkach, gdy ekspansja aktywów Fed wyhamowuje, a EBC wręcz przeciwnie – rozkręca się, można oczekiwać, że euro pozostanie przez jakiś czas słabsze, tym samym wspierając eksport krajów o wysokiej elastyczności cenowej (głównie tych z południa).

Drugim sposobem przełożenia działań EBC na realną gospodarkę jest hossa na obligacjach skarbowych – wyraźnie wspierana przez „wlewanie" nowego pieniądza do sektora finansowego. Obniży to koszty obsługi długu, co uwolni z kolei trochę środków na inne cele (np. wspieranie gospodarki), zwłaszcza że w związku ze słabymi wynikami europejskiej gospodarki pod koniec roku można oczekiwać kolejnego „zmiękczenia" presji konsolidacyjnej. Suma summarum, można oczekiwać, że działania EBC wzmocnią krótkoterminowo wzrost w strefie euro o dziesiąte części punktu proc.