Prezes Fitch Ratings: Niepokoi nas wzrost polskiego długu

Jak często przyjeżdża pan do Warszawy?

Co najmniej raz na dwa lata. Warszawa jest dla nas ważną lokalizacją. Fitch Group zatrudnia tu ponad 60 osób, a liczba ta podwoiła się w ciągu ostatnich dwóch lat. Działamy nie tylko w Polsce, ale także w większości krajów Europy Środkowo-Wschodniej oraz w państwach byłego WNP. Mieliśmy kiedyś dodatkowe biuro w Moskwie, ale zamknęliśmy je po inwazji na Ukrainę. Wiele działań, które wcześniej prowadzono z Moskwy, jest obecnie realizowanych z Polski. Polska jest bramą do Europy Wschodniej, Bałkanów i państw bałtyckich. Rynki te rozwijają się, pojawiają się tam silne firmy, a ich potrzeby finansowe stale rosną. Fitch dokłada wszelkich starań, aby wspierać firmy, które chcą się rozwijać i pozyskiwać kapitał.

Kogo w czasie tej wizyty spotkał pan lub zamierza spotkać?

Niebawem spotykamy się z prezydentem Warszawy – oceniamy rating miasta. Następnego dnia mam zaplanowane spotkanie w Ministerstwie Finansów, planuję odwiedzić Giełdę Papierów Wartościowych, a także zobaczyć się z przedstawicielami kilku firm i banków.

Jak ocenia pan polską gospodarkę?

Polska gospodarka ma się dobrze. Jeśli spojrzeć na Europę Wschodnią, większość krajów jest relatywnie mała i rozdrobniona, z populacją rzędu 6–7 mln, co odzwierciedla też ich PKB. Z tej perspektywy Polska jest bardzo duża. Gospodarka ma dobrą strukturę, wysokiej jakości siłę roboczą i silny popyt krajowy. Baza przemysłowa Polski jest dość dobrze zdywersyfikowana, a eksport opiera się na solidnych fundamentach. Wzrost PKB przekracza 3 proc. Wiele krajów europejskich chciałoby mieć taki wzrost. Jak dotąd obraz jest dość pozytywny. Jednak ratingi kredytowe państwa niekoniecznie w 100 proc. odzwierciedlają kondycję gospodarki.

Czytaj więcej

Gospodarka

Agencja Fitch obniżyła perspektywę ratingu Polski do negatywnej

Agencja ratingowa Fitch potwierdziła w piątek rating Polski na poziomie A- (dla długoterminowych zobowiązań w walucie obcej), jednak obniżyła jego...

No właśnie, niedawno obniżyliście perspektywę ratingu Polski na negatywną.

Chodzi o politykę fiskalną i wysokość narastającego długu. Oczywiście impuls fiskalny jest pomocny, ponieważ podtrzymuje popyt krajowy i wspiera gospodarkę, ale minusem jest to, że wydatki zwiększają deficyt budżetowy i dług publiczny. To może prowadzić do problemów w przyszłości. Dynamika zadłużenia Polski jest napięta, jak na kraj z obecnym ratingiem A-. Myślę, że głównym czynnikiem negatywnym w tej chwili, zakładając brak szoku wynikającego z wojny w Iranie, jest polityka fiskalna, a konkretnie to, czy będzie zrównoważona. Oczywiście istnieje silna presja na zwiększenie wydatków obronnych, co wszyscy rozumieją. Tak jest w całej Europie, gdy dyskutowane są zobowiązania wobec NATO. Jednak kolejne polskie budżety zawierają też wiele wydatków poza obronnością – wydatki socjalne i wynagrodzenia w sektorze publicznym również są kluczowymi czynnikami stojącymi za deficytem. Z perspektywy makroekonomicznej pytanie brzmi: dokąd zmierza polityka fiskalna i na ile jest trwała w kontekście wspierania wzrostu gospodarczego? Pojawiają się obawy i znaki zapytania.

Jaki może być następny rating Polski, który zostanie opublikowany w sierpniu?

Obecna perspektywa jest negatywna. Negatywne perspektywy zazwyczaj mają horyzont 18 miesięcy lub dłuższy. W niektórych przypadkach, w odniesieniu do ratingów państw, może to być nieco dłużej z powodu niepewności wokół kwestii politycznych i ich wpływu na długoterminowe skutki strukturalne. Negatywna perspektywa wyraźnie wskazuje na presję na rating, a presja ta wynika głównie ze stanu finansów publicznych. Historycznie deficyt budżetowy wynosił około 1 proc. PKB, obecnie jest to 6 proc. lub 7 proc. Relacja długu do PKB wzrosła z około 40 proc. do prognozowanych 70 proc. w przyszłym roku. To wyraźnie negatywny trend i obecnie nie widzimy stabilizacji zadłużenia, a to stanowi dla nas powód do niepokoju.

Co zatem powinien zrobić minister finansów, aby uniknąć obniżenia ratingu kredytowego, przejść od perspektywy negatywnej do neutralnej, a potem do pozytywnej?

Nie jest naszą rolą doradzanie rządowi, jaką politykę fiskalną powinien prowadzić. To do rządu należy decyzja, czy ciąć wydatki, czy podnosić podatki. Ale z naszego punktu widzenia finanse publiczne powinny zostać ustabilizowane. Obecnie widzimy, że zadłużenie będzie nadal rosło, co w pewnym momencie może potencjalnie doprowadzić do obniżki ratingu. Dlatego ważne jest dążenie do większej przejrzystości i ustabilizowania finansów publicznych w długim okresie. To, w jaki sposób rząd faktycznie zamierza to zrobić, pozostaje kwestią otwartą. Ustabilizowanie ratingów – a docelowo przejście z perspektywy negatywnej do pozytywnej – wymaga istotnego postępu w tej kwestii.

To wręcz mission impossible, bo w przyszłym roku wybory.

Zawsze pojawia się problem, kiedy zbliżają się wybory. Ludzie stają się bardzo populistyczni. A na to wszystko nakłada się jeszcze obecne napięcie między premierem a prezydentem dotyczące tego, jakie polityki są właściwe.

Tak, to nieustanny klincz.

To, co jest istotne w przypadku deficytu budżetowego, to fakt, że nie chodzi tylko o wydatki, ale również o podatki – dochody były w ubiegłym roku nieco niższe. To dylemat, z którym zmaga się wiele krajów. Czy to Wielka Brytania, Francja, czy Stany Zjednoczone – ratingi wszystkich tych krajów zostały w ostatnich latach obniżone, ponieważ ich finanse publiczne uległy pogorszeniu, a zadłużenie osiągnęło rekordowo wysokie poziomy. Nie ma nic z natury złego w relacji długu do PKB na poziomie 70 proc. Problem pojawia się wtedy, gdy rośnie ono w tempie, które może być nie do utrzymania – o 5 proc., 10 proc. Gdzie to się kończy? Jako agencja ratingowa szukamy czegoś bardziej trwałego w długim okresie. Decydenci mogą nie być w stanie osiągnąć tego przed wyborami. Zobaczymy, co powiedzą poszczególne partie, i być może po wyborach stanie się jaśniejsze, jaką politykę fiskalną zamierzają prowadzić. Sytuację zawsze komplikuje to, że partie często mówią jedno przed wyborami, a po nich robią coś innego. Oczywiście nie jest to zjawisko charakteryzujące tylko Polskę!

Czy agencje ratingowe biorą pod uwagę fakt, że państwa takie jak Polska muszą w obecnej sytuacji geopolitycznej zwiększyć wydatki na obronę?

Czy istnieje inny sposób patrzenia na wydatki obronne albo ich uzasadnienie, biorąc pod uwagę, że są one – można powiedzieć – egzystencjalne? Ktoś mógłby powiedzieć, że państwo mogłoby przestać istnieć, gdybyśmy nie wydawali określonej kwoty. Ale naszym zadaniem jest ocena wiarygodności kredytowej państwa. A jeśli wydatki są ponoszone na ochronę zdrowia, emerytury, obronność czy infrastrukturę, to i tak trzeba za nie zapłacić. To musi zostać sfinansowane. Dług to dług. Pieniądz to pieniądz. Niemniej, biorąc to pod uwagę, analizujemy, na co przeznaczane są te środki. Jeśli więc trafiają one na inwestycje, do aktywów gospodarczych, to przyczyniają się do wzrostu gospodarczego, tworzą majątek, wspierają firmy i zyski przedsiębiorstw oraz poprawiają ogólną kondycję gospodarki. Jest to oceniane pozytywnie, pod warunkiem, że jest trwałe z punktu widzenia dynamiki fiskalnej. Tak więc wydatki obronne nie muszą być koniecznie oceniane negatywnie. Mogą być neutralne albo pozytywne.

Problem w poszczególnych krajach polega jednak na tym, że duża część tych środków może „wypływać” z krajowej gospodarki. Jeśli trzeba kupować broń, zazwyczaj oznacza to import. Mnożnik gospodarczy wynikający z wydatków obronnych zależy od tego, czy kraj rzeczywiście ma wymagane zdolności produkcyjne. Ale sytuacja się zmienia i coraz większy nacisk kładzie się na nowoczesne techniki prowadzenia wojny z wykorzystaniem zaawansowanych technologii, dronów i tym podobnych rozwiązań. Być może jest obecnie więcej krajowych firm i branż, które mają znaczenie w tym obszarze. Obejmuje to również cyberbezpieczeństwo. Nie musi więc chodzić o posiadanie fabryki produkującej konwencjonalną broń, taką jak czołgi i pociski. Tradycyjnie głównymi dostawcami tego sprzętu byli Amerykanie, a w mniejszym stopniu kraje takie jak Wielka Brytania i Francja. Jeśli kraj nie ma takich zdolności u siebie, jak na przykład Niemcy nie mają ich w niektórych obszarach, pieniądze opuszczają gospodarkę, a skutkiem jest wyższy rachunek za import.

Obronność to nie jest do końca inwestycja?

Nie zawsze.

A jak traktujecie inwestycje w transformację energetyczną?

Generalnie postrzegamy je jako neutralne lub pozytywne dla wiarygodności kredytowej, ponieważ większość krajów musi zapewnić sobie trwałe dostawy energii. Żyjemy w świecie dekarbonizacji, więc inwestycje w energię odnawialną, bezpieczeństwo danych i bezpieczeństwo energetyczne są zdecydowanie korzystne. Bez nich jesteśmy narażeni na szoki inflacyjne ze strony dostawców i na potencjalne zakłócenia. Widzieliśmy to w przypadku rosyjskiego gazu w 2022 r. Widzieliśmy też wpływ wyższych cen ropy wynikający z konfliktu z Iranem, choć co ciekawe nie był on tak katastrofalny jak w latach 70., ponieważ świat zmniejszył swoją zależność od ropy.

To wszystko jest dobre, ale tempo zmian i sposób ich przeprowadzania mogą być trudne i wymagające z punktu widzenia polityki. Jeśli generuje się nadmierne deficyty poprzez inwestowanie w aktywa, które zwrócą się dopiero za 15–20 lat, niektóre z tych zmian, wprowadzane poprzez podatki nakładane na dotychczasowe źródła energii lub na gospodarstwa domowe, mogą tłumić popyt krajowy oraz zyski i inwestycje przedsiębiorstw. Mogą też przyczyniać się do wzrostu inflacji. Dochodzą do tego bardziej przyziemne kwestie, takie jak pozwolenia budowlane i infrastruktura. Trzeba inwestować w infrastrukturę energetyczną, aby wprowadzać energię odnawialną do sieci. A potem trzeba budować moce magazynowe. W Hiszpanii w ubiegłym roku, kiedy doszło do blackoutu, winą obarczono – słusznie lub nie – przeciążenie systemu energią odnawialną, której nie dało się magazynować. Tak więc wszystkie te rzeczy są korzystne w dłuższym okresie, ale w krótkim i średnim terminie ryzyko związane z transformacją i jej wdrożeniem może być bardzo wysokie.

Spotyka pan wielu inwestorów. Jak oni postrzegają problemy budżetowe Polski, deficyty po 7 proc PKB?

Z perspektywy inwestora lokującego środki w konkretną polską spółkę, instytucję lub transakcję, głównym przedmiotem zainteresowania będzie sytuacja finansowa tej spółki lub jej bilans i przepływy pieniężne, które znajdują odzwierciedlenie w jej ratingu kredytowym. Tacy inwestorzy będą mniej zainteresowani budżetem. Ale jeśli inwestują w polskie papiery skarbowe, będą bardzo mocno koncentrować się na finansach publicznych, ponieważ są one jednym z kluczowych czynników wpływających na ratingi państwa, które bezpośrednio oddziałują na rentowności obligacji skarbowych, obok inflacji i oczekiwań dotyczących stóp procentowych. Nierównowagi fiskalne i dynamika zadłużenia to kluczowe czynniki, na których skupiają się inwestorzy na rynku długu państwowego, ponieważ wiedzą, że mogą one prowadzić do obniżki albo podwyżki ratingu. Na przykład w ubiegłym roku podnieśliśmy rating Włoch, ponieważ kraj ten radził sobie dobrze zarówno pod względem dążenia do silniejszego wzrostu gospodarczego i reform strukturalnych, jak i zarządzania dynamiką zadłużenia. Ich dług jest bardzo wysoki, znacznie powyżej 100 proc. PKB. Tak więc tak, dług jest kluczową miarą, na której koncentrują się inwestorzy lokujący kapitał w obligacje skarbowe. Nie oznacza to jednak, że jeśli będzie rósł, to inwestorzy koniecznie przestaną kupować na przykład polskie obligacje – ale oznacza to, że będą żądać wyższej premii, a rentowności na tym ucierpią.

Czasami polityka wpływa na rentowność papierów skarbowych, jak w przypadku Węgier. Rząd Magyara jest bardzo proeuropejski, odzyskuje dostęp do funduszy UE, a premier deklaruje przystąpienie do strefy euro. Czyli polityka naprawdę ma znaczenie?

Inwestorzy i rynki nie lubią niepewności i zmienności. Widzieliśmy to przez ostatnie dwa lata: wojny handlowe, niestabilność na Bliskim Wschodzie, szum wokół Grenlandii. To są kluczowe czynniki. Ale jeśli można stworzyć administrację, która wnosi na rynek pewną stabilność, jasność i przewidywalność – poczucie kierunku i ścieżkę, która generalnie wspiera większą stabilność gospodarczą, również poprzez polityki fiskalne umożliwiające dostęp do funduszy UE – to zostaje to dobrze przyjęte. Węgry wyraźnie korzystają z wyniku wyborów, ale oczywiście muszą zrealizować te obietnice. W przeciwnym razie sytuacja może się odwrócić.

Czy praworządność ma znaczenie dla wiarygodności kredytowej?

Ogromne. Kiedy inwestor lokuje pieniądze w danym kraju, robi to w przekonaniu, że środki zostaną mu zwrócone na uzgodnionych warunkach, a jeśli dojdzie do sporu, istnieje niezależny system sądowniczy, który działa skutecznie i uczciwie, dzięki czemu spór może zostać rozstrzygnięty, a pieniądze odzyskane. Kiedy te zasady prawne są podawane w wątpliwość, pojawia się obawa, czy pieniądze rzeczywiście będzie można odzyskać na pierwotnych warunkach. Niektórzy inwestorzy unikają inwestowania na rynkach, na których jest zbyt dużo niepewności, podczas gdy inni żądają premii za ryzyko. W takim przypadku ceną jest albo niższa płynność, albo wyższe koszty odsetkowe. Niektórzy inwestorzy są skłonni podejmować większe ryzyko niż inni, ale oczekują za to rekompensaty. Praworządność oraz sprawne, przejrzyste i niezależne procedury sądowe wspierające rynki kapitałowe są niezwykle ważne. 

A czy przynależność do strefy euro ma znaczenie dla oceny ratingowej?

Członkostwo w UE jest generalnie postrzegane jako pozytywne, ponieważ sama gospodarka korzysta z bycia częścią jednego spójnego bloku. Oznacza to również, że kraj przyjął ogólne polityki i ramy prawne UE oraz że istnieją minimalne standardy ładu korporacyjnego i ładu prawnego, co daje ludziom i inwestorom poczucie bezpieczeństwa. Jest też dostęp do innych krajów i do jednolitego rynku, co oznacza możliwości wzrostu i sukcesu dla firm. Nie znaczy to, że poza UE nie ma życia – kraje takie jak Szwajcaria czy Wielka Brytania mogą odnosić sukcesy. Ale dla krajów wschodzących, które potrzebują szybszego dostępu do rynków kapitałowych i niekoniecznie mają dobrze rozwinięty rynek krajowy, wejście do UE jest szybką ścieżką rozwiązania części tych problemów. Tak więc członkostwo w UE jest generalnie pozytywne z perspektywy wiarygodności kredytowej.

Strefa euro to nieco inna kwestia: są tu zarówno korzyści, jak i koszty. Zaletą dla gospodarki jest to, że używa się waluty, która jest jedną z walut rezerwowych świata. Jest więc stabilna, podobnie jak ceny, i zasadniczo funkcjonuje się w środowisku niskiej inflacji. Minusem jest jednak utrata kontroli nad polityką stóp procentowych i kursem walutowym – dwoma bardzo ważnymi instrumentami zarządzania gospodarką krajową. Kraje muszą więc dokonać wyboru, i tylko one same mogą zdecydować, czy to jest dla nich dobre, czy złe.

Istnieją pomysły wspólnej emisji długu przez strefę euro. Inwestorom byłoby łatwiej inwestować w obligacje eurolandu zamiast w papiery 21 krajów.

To w dużej mierze model teoretyczny i politycznie bardzo trudny. Po kryzysie finansowym UE rzeczywiście stworzyła pewne instrumenty i programy dłużne, a my nadaliśmy im rating AAA, ponieważ korzystają z pełnego wsparcia Unii. Jeśli jest się w kraju, w którym rentowności obligacji wynoszą 5 proc., podczas gdy sama UE może finansować się po 3,5 proc., to jest się zachwyconym. Ale, jak w przypadku Niemiec pożyczających poniżej 3 proc., to się traci. A co jeśli kraje zaczną zwiększać deficyty budżetowe, ale będą mogły niemal bez ograniczeń pożyczać dzięki temu wspólnemu mechanizmowi długu, podbijając tym samym rentowności dla wszystkich? Owszem, istnieją wspólne reguły dotyczące deficytów budżetowych, ale w Europie są one egzekwowane bardzo luźno. Obligacje strefy euro są intuicyjnie atrakcyjne, ponieważ dla każdego inwestora spoza Europy zamiast analizowania specyfiki każdego z 21 krajów strefy euro byłoby do przeanalizowania tylko jedno zobowiązanie. Takie obligacje byłyby bardziej płynne i niemal na pewno miałyby niższe średnie spready.

Nie jestem jednak pewien, czy istnieje polityczna wola, by pójść tą drogą. Chociaż w pewnym sensie właśnie do tego ostatecznie sprowadza się unia walutowa – jest to logiczny krok w kierunku unii rynków kapitałowych i walutowych. Sądzę, że prawdopodobnie zobaczymy więcej programów na poziomie UE podobnych do funduszu odbudowy, być może więcej funduszy sektorowych, np. dotyczących AI, w ramach których środki są pozyskiwane na konkretne inicjatywy unijne. Ale jednolity rynek obligacji strefy euro wykracza daleko poza obecne ramy rynku obligacji skarbowych. Byłoby to ogromne wyzwanie pod względem skali, gotowości i wykonania.

…także dlatego, że strefa euro nie ma własnych dochodów podatkowych na spłatę długu. Nawet obecny budżet całej UE stanowi zaledwie 1 proc. jej PKB.

Różne kraje mają różne potrzeby. Każdy z nich ma też inne nierównowagi strukturalne. Prowadzenie jednej polityki fiskalnej dla wszystkich byłoby więc bardzo trudne. I można by się spierać, czy byłoby w ogóle skuteczne. Aby utrzymać stabilność bloku, podejmowano próby kontrolowania bezwzględnego poziomu zadłużenia. To prowadzi nas z powrotem do limitu 60 proc. PKB dla długu i limitu 3 proc. dla deficytu, które są zrozumiałe, ale niekoniecznie stanowią właściwe ramy dla danego kraju w określonym momencie.

Ich dotrzymanie jest niewykonalne?

Więcej reguł fiskalnych na poziomie centralnym jest bardzo trudne, zwłaszcza gdy w grę wchodzą bardziej populistyczne rządy. Niemal nie do pomyślenia jest zdobycie mandatu na podstawie hasła: „Podporządkujemy nasze plany wydatkowe Brukseli, głosujcie na nas”. Wątpię, by ktoś na to zagłosował.

Polski bank centralny jest bardzo dumny z wielkości rezerw walutowych i rezerw złota. Czy mają one wpływ na rating?

Niezależność banku centralnego jest korzystna. Zdolność do zmiany stóp procentowych, zarówno w celu walki z inflacją, która jest poważnym problemem, jak i z deflacją oraz pobudzania gospodarki, jest kluczowym czynnikiem. Ogólnie rzecz biorąc, ludzie, którzy zajmują się tym zawodowo, robią to lepiej niż politycy, którzy przychodzą i odchodzą. Politycy zazwyczaj kształtują swoje oczekiwania wobec stóp procentowych na podstawie tego, co jest korzystne w krótkim terminie, zwykle w kontekście ich własnej polityki i ambicji. Jeśli więc wyłączy się z tego politykę i stworzy niezależny bank centralny skoncentrowany na stabilności cen, a po drugie na wzroście gospodarczym, taki bank centralny działa lepiej. A to zmniejsza niepewność. Zwykle jest to nagradzane pozytywnym nastawieniem inwestorów. To część tego, co zapewnia dalszy dostęp do płynności, dając inwestorom poczucie bezpieczeństwa i zaufanie. Wynika to z dobrego ładu, praworządności i zaufania do instytucji stanowiących fundament gospodarki i systemu finansowego. Niezależny bank centralny i silny prezes banku centralnego są kluczową częścią tej układanki. Inwestorzy zdecydowanie zwracają na to uwagę. Nie oznacza to, że nie można mieć bardziej upolitycznionego banku centralnego, ale zwykle jeśli tak się dzieje, trzeba za to zapłacić premię.

Wróćmy do strefy euro. Jak wejście Polski do niej zmieniłoby postrzeganie kraju przez inwestorów?

Przyjęcie euro eliminuje znaczną część ryzyka walutowego. Euro jest generalnie bardzo stabilne. Waluta rezerwowa jest zazwyczaj walutą defensywną, antyinflacyjną. To są zalety. Eliminuje się ryzyko kursowe z obligacji. Świetnie. Z perspektywy prostego ryzyka spłaty i z punktu widzenia inflacji obniżającej wartość aktywów jest to dobra rzecz. Kraje, które przystępują do strefy euro, zazwyczaj odnoszą korzyści pod względem ratingu kredytowego. To, czy korzysta na tym gospodarka, jest bardziej otwartą kwestią. Traci się część elastyczności operacyjnej w polityce gospodarczej. Nie można obniżać stóp wtedy, kiedy się chce. Nie można ich podnosić wtedy, kiedy się chce. I nie można osłabiać ani wzmacniać waluty. Trzeba więc po prostu zdecydować, co jest dla danego kraju właściwe.

Spośród 27 państw członkowskich UE sześć nie ma euro. I myślę, że dzieje się tak dlatego, że uważają one, iż wspólna waluta byłaby dla ich gospodarek neutralna albo negatywna. Każdy kraj stoi w danym momencie wobec innych wyzwań. Jeśli jest się dużym eksporterem, można preferować euro, ponieważ uzyskuje się stabilną cenę za swoje towary i usługi. Można jednak również chcieć zachować możliwość osłabienia własnej waluty, kiedy jest to konieczne, aby utrzymać konkurencyjność cen eksportu, jeśli inne waluty się umacniają. Niemcy bardzo skorzystały na euro, ponieważ były przemysłowym centrum Europy i sprzedawały większość swoich produktów do reszty strefy euro.

Czy istnieje bezpieczny poziom długu? W Polsce dług publiczny wynosi ok. 60 proc. PKB i rośnie. Niektórzy uspokajają: spójrzcie na Francję, Włochy, mają po ponad 100 proc. PKB długu, my też możemy pożyczać więcej.

Nie ma tu magicznej liczby. Nie można powiedzieć, że przy określonym poziomie wszystko jest w porządku. Naprawdę liczy się kierunek zmian. Jeśli jest się na poziomie 80 proc. i zawsze tak było, sugeruje to, że dług jest dobrze zarządzany i można mieć pewien stopień zaufania, że bilans nie będzie nadmiernie obciążony. Zależy to również od tego, ile płaci się za ten dług, ponieważ jeśli zarządza się nim ostrożnie, a rentowności obligacji są niskie, można sobie pozwolić na obsługę bardzo wysokiego poziomu zadłużenia. Gdy spready obligacji są wyższe i ma się dużo długu, dochodzi się do sytuacji podobnej do obecnej w Wielkiej Brytanii, która przeznacza znaczną część swoich dochodów na obsługę zadłużenia. To jest negatywne. Im bardziej tak się dzieje, tym mniejszy wpływ mają deficyty i powtarzające się deficyty budżetowe na realną gospodarkę, a tym więcej kosztuje obsługa długu. Często spready obligacji ponownie się rozszerzają i trzeba wydawać jeszcze więcej pieniędzy na obsługę zadłużenia. Tak więc kluczową miarą są koszty obsługi długu, a nie bezwzględny poziom zadłużenia.

Ważne są również wielkość, skala i zróżnicowanie gospodarki, która wspiera bazę podatkową, a także zaufanie do tych dochodów w przyszłości. Jeśli spojrzymy na doświadczenia po kryzysie zadłużeniowym, wiele krajów miało wcześniej dług na poziomie 30–40 proc. PKB. Ich bilanse stawały się coraz bardziej napięte. A gdy dług osiąga 60 proc., a następnie zaczyna przesuwać się z 60 proc. w kierunku 100 proc., zaczynamy dostrzegać negatywne skutki. I moim zdaniem bardzo rzadko zdarza się przejście od długu na poziomie 60 proc. PKB do, powiedzmy, 90 proc. bez obniżek ratingu po drodze. Dwukrotnie obniżyliśmy rating Francji. Obniżyliśmy rating Wielkiej Brytanii. Po kryzysie strefy euro widzieliśmy wyraźne napięcia związane z długiem publicznym w Irlandii, Hiszpanii i Portugalii. Tak więc choć nie ma magicznej liczby, istnieje pewien przedział, w którym bilanse państw, a tym samym ich wiarygodność kredytowa, zaczynają być pod presją. To jest klucz do oceny. Pytanie brzmi, ile wiarygodności kredytowej jest się gotowym poświęcić w zamian za wyższy poziom zadłużenia?

Jakich czarnych łabędzi możemy się spodziewać w przyszłości? Z definicji to wydarzenia nieprzewidywane, ale jakie ma pan przeczucia?

Od czerwca ubiegłego roku publikujemy serię raportów dotyczących ryzyka bańki spekulacyjnej i zachowań charakterystycznych dla końcowej fazy cyklu, ponieważ uważamy, że ceny aktywów są generalnie przewartościowane, a ryzyka w globalnych systemach finansowych nie są w nich właściwie odzwierciedlane. Uważamy, że rośnie prawdopodobieństwo tzw. fat tail events [mało prawdopodobnych wydarzeń o katastrofalnych skutkach – red.]. Jednocześnie zaskoczyło nas, jak odporne rynki były na szoki zewnętrzne. W ubiegłym roku mieliśmy wojnę handlową, sankcje, a mimo to przez cały rok – poza trzema lub czterema tygodniami w kwietniu 2025 r. – rynki rosły. Ostatnio mieliśmy wojnę na Bliskim Wschodzie i kolejny szok energetyczny. Rynki odrobiły to w ciągu kilku tygodni. Jesteśmy więc w pewnym stopniu zaniepokojeni, że ryzyka nie są właściwie wyceniane. Rośnie ryzyko, że rynki wejdą w korektę.

W tej chwili obserwujemy ogromne inwestycje w sztuczną inteligencję, na które pozyskiwane są olbrzymie środki. A ze sztuczną inteligencją powiązane są gigantyczne inwestycje w centra danych i transformację cyfrową. Czy to kolejna bańka? Nie ma wątpliwości, że będą zwycięzcy, ale obecnie rynek zdaje się mówić, że zwycięzcą jest każdy w tej branży. To nie może być prawdą. Jeśli chodzi o modele językowe, bardzo niewiele z nich zarabia aż tak dużo pieniędzy. Większość przynosi straty. Nie chcę czepiać się SpaceX, ale wystarczy spojrzeć na mnożniki wyceny, przy których spółka jest notowana – wycena gwałtownie wzrosła. Czy mamy do czynienia z euforią rynkową i nadmiernymi zachowaniami rynkowymi? Być może wystarczy korekta, bankructwo albo problem jednego z graczy w tej branży i może pojawić się efekt domina prowadzący do szerszej globalnej wyprzedaży. Ale mówimy to od ponad 12 miesięcy i nie widzieliśmy, żeby tak się stało. Szoki geopolityczne, które tradycyjnie byłyby katalizatorem korekty, najwyraźniej nie wywołują już takiego efektu. Ukraina, Rosja, Gaza, potem Iran, Trump, Grenlandia – nic z tego nie wydaje się mieć takiego wpływu. Skąd więc przyjdzie impuls? To pytanie, które stale sobie zadajemy. Oczywiście nikt tego nie wie, ale to nie znaczy, że nie należy tego pytania zadawać.