Czy najwyższa w historii strefy euro inflacja zepchnie tę gospodarkę w recesję? Wydaje się, że w Europie – inaczej niż w USA – wzrost płac jest niemrawy, więc inflacja obniża siłę nabywczą gospodarstw domowych, co musi ograniczyć ich wydatki konsumpcyjne.

Każdy cykl koniunkturalny kończy się recesją, prędzej czy później więc ona wystąpi, pytanie kiedy. Mam silne przekonanie, że w tym roku recesji w strefie euro nie będzie. Jest kilka czynników, które pchają gospodarkę do przodu, choć inflacja działa jak hamulec. Jednym z nich są zdrowe bilanse gospodarstw domowych i firm. Rynek pracy jest w dobrej kondycji, a dodatkowo gospodarstwa domowe w czasie pandemii zgromadziły spore oszczędności. To ogranicza ryzyko mocnego załamania wydatków konsumpcyjnych. Bardziej niepewny jest 2023 r. W naszym podstawowym scenariuszu recesji nie oczekujemy, ale mogłoby do niej dojść, gdyby zmaterializowały się pewne czynniki ryzyka. Nagłe wstrzymanie dostaw gazu przez Rosję niemal na pewno zepchnęłoby Europę w recesję – chociaż wiele będzie zależało od momentu, w którym by to nastąpiło.

Inflacja teoretycznie może też konsumpcję napędzać, a nie tłumić. Rosnące ceny to bodziec do przyspieszenia niektórych zakupów. Dlaczego ten mechanizm nie działa?

Bo inflacja, z którą mamy dziś do czynienia, zwłaszcza w Europie Zachodniej, to inflacja złego typu. Jest spowodowana głównie wzrostem cen nośników energii i żywności. To towary, których spożycie trudno ograniczyć. Gospodarstwom domowym zostaje mniej pieniędzy na inne towary i usługi. Dotyczy to głównie osób o niższych dochodach, wzrost cen więc potęguje nierówności społeczne. Na domiar złego polityka pieniężna nie jest skutecznym narzędziem walki z taką inflacją. W tej mierze, w jakiej inflacja popycha konsumentów do przyspieszenia pewnych wydatków, można ją uznać za zjawisko w Europie pożądane.

Czy można oczekiwać, że taka inflacja, która ogranicza wydatki konsumentów na towary inne niż podstawowe, będzie się sama wygaszała? Czy potrzebne jest zaostrzenie polityki pieniężnej, które EBC już zasygnalizował?

EBC jest w trudniejszej sytuacji niż większość banków centralnych. W USA, Wielkiej Brytanii, a także w Polsce i Czechach, wzrost cen towarów i usług innych niż energia, paliwa i żywność wyjaśnia około połowy inflacji, w strefie euro tylko 25–30 proc., w zależności od kraju. EBC nie był więc dotąd pod taką presją, aby zacieśniać politykę pieniężną, jak inne banki centralne. Można było zresztą argumentować, że to i tak by nic nie dało. Ale gdy inflacja jest wysoko przez dłuższy czas, niezależnie od źródeł, to zaczyna wpływać na oczekiwania inflacyjne, co z kolei może ją utrwalać, m.in. przez wpływ na płace. EBC musi temu zapobiec.

Środowisko zerowych, a nawet ujemnych stóp procentowych, utrzymuje się w strefie euro od dekady. Wielu ekonomistów uważało, że to się już nie zmieni z powodu „japonizacji” gospodarki Europy. To musiała być silna zachęta to zadłużania się, nie tylko dla gospodarstw domowych i firm, ale i rządów. Czy wzrost stóp procentowych po okresie uśpienia, nawet gdyby miał być niewielki, jest zagrożeniem dla stabilności finansowej strefy euro?

Takie ryzyko na pewno jest, ale bierność EBC też wiązałaby się z ryzykiem. Dlatego wydaje się, że EBC będzie bardzo ostrożny. Podniesie stopy w lipcu i we wrześniu, w tym stopę depozytową do zera. To będzie krok ku normalności w polityce pieniężnej, usunięcie swego rodzaju podatku od banków. Trudno jednak powiedzieć, co EBC zrobi potem. Wzrost gospodarczy stanie się anemiczny, gdy dobiegnie końca odbicie aktywności po pandemii. Z drugiej strony, wydaje się, że konsumenci się przekonali, że ceny w strefie euro mogą rosnąć. To na dłuższą metę może być czynnik napędzający wzrost konsumpcji, co ułatwi EBC zacieśnianie polityki pieniężnej. Gdyby się okazało, że koniunktura słabnie, a inflacja wygasa szybciej niż oczekiwano, będzie mógł wrócić do polityki zerowych lub ujemnych stóp procentowych.

Autopromocja
Wyjątkowa okazja

Roczny dostęp do treści rp.pl za pół ceny

KUP TERAZ

Jakie mogą być skutki zaostrzania polityki pieniężnej w Europie dla rynku nieruchomości? Niemal wszędzie był bardzo rozgrzany, bo w czasach niskich stóp był atrakcyjną lokatą kapitału. W wielu krajach mówiło się o bańce. Te bańki zaczną pękać?

Połączenie rosnących stóp procentowych i wysokiej inflacji moim zdaniem jest neutralne dla rynku nieruchomości. Z jednej strony inwestorzy poszukują fizycznych aktywów, aby chronić swój kapitał przed utratą siły nabywczej, ale jednocześnie wskutek inflacji i wzrostu stóp procentowych maleje dostępność nieruchomości dla gospodarstw domowych. Ostatecznie więc popyt na nieruchomości może się mocno nie zmienić, ale zmieni się jego struktura. Gdyby jednak ceny mieszkań zaczęły maleć, to nie sądzę, aby mogło to prowadzić do kryzysu finansowego podobnego do tego z lat 2007–2009. Nie widzę tu systemowego ryzyka. W większości państw Europy bilanse gospodarstw domowych są dziś zdrowsze niż wtedy. Wyjątkiem są kraje nordyckie, jak Szwecja i Norwegia, gdzie zadłużenie gospodarstw domowych mocno wzrosło.

Rządy mają silną pokusę, by chronić uboższe gospodarstwa domowe przed skutkami wzrostu cen podstawowych towarów i usług, ale wydaje się, że inflacja wiąże im ręce. Ekspansywna polityka fiskalna przyczyniałaby się bowiem do utrwalenia inflacji. Stała się zresztą bardziej kosztowna z powodu wzrostu rentowności obligacji skarbowych. Jak rozwiązać ten dylemat?

Najszybciej drożeją te towary i usługi, które mają dominujący udział w wydatkach gospodarstw domowych o niższych dochodach, czyli rachunki za energię i żywność. Siłą rzeczy to dla tych gospodarstw inflacja jest najbardziej dotkliwa. A wcześniej to one ucierpiały wskutek pandemii. Mówiłam, że w czasie pandemii oszczędności gospodarstw domowych wzrosły, ale należy dodać, że dotyczyło to głównie tych zamożniejszych. Gorzej sytuowani konsumenci musieli uszczuplić oszczędności. Rozumiem, że rządy mają ograniczone pole manewru, ale precyzyjnie wycelowane wsparcie dla gospodarstw domowych, które są w najtrudniejszej sytuacji, jest potrzebne i możliwe. Alternatywa to ryzyko niepokojów społecznych. Brytyjskie rozwiązania to dobry model do naśladowania. Każde gospodarstwo domowe otrzymało 400 funtów dopłaty do rachunków za energię, ale niektóre dostaną dodatkową pomoc.

Brytyjski rząd znalazł też sposób sfinansowania tych wydatków. Nałożył na firmy energetyczne jednorazowy podatek od ponadprzeciętnych zysków będących pokłosiem wzrostu cen surowców. To też wzór dla innych rządów? Czy takim podatkiem należałoby objąć wszystkie spółki, których rentowność (a nie tylko zysk w ujęciu nominalnym) wzrosła?

Dostrzegam logikę, która stoi za dodatkowym opodatkowaniem spółek energetycznych, a konstrukcja brytyjskiego podatku jest dobrze przemyślana. Przewidziano m.in. ulgi w zamian za inwestycje. Mimo to, jest to kontrowersyjny pomysł. Sektorowy podatek to precedens. Firmy z innych sektorów mogą się obawiać, że one też zostaną obciążone nowymi daninami, co może zniechęcać je do inwestycji. Jaki jest sens inwestowania, jeśli rząd może uznać, że spowodowana tym poprawa rentowności to argument za zwiększeniem podatków? Poza tym, spodziewam się, że w większości sektorów poprawa rentowności będzie krótkotrwała m.in. dlatego, że w środowisku wyższej inflacji należy oczekiwać przyspieszenia wzrostu płac.

Pandemia zmieniła strukturę wydatków konsumpcyjnych. Okresowe restrykcje zmniejszyły popyt na wiele usług, np. gastronomicznych i turystycznych, ale zwiększyły – na towary, szczególnie RTV, AGD i wyposażenie wnętrz. Czy to przesunięcie będzie trwałe?

Przez kilka dekad przed pandemią w rozwiniętych gospodarkach następowało przesunięcie wydatków konsumpcyjnych od towarów do usług. Sektor usługowy nabierał coraz większego znaczenia. W pandemii część usług była niedostępna, a ludzie więcej czasu spędzali w domach. E-sklepy działały jednak bez przeszkód. W kilka tygodni odwróciły się zmiany struktury konsumpcji, które zajęły 27 lat. W 2021 r., wraz z łagodzeniem ograniczeń w działalności firm usługowych, popyt na usługi zaczął się odradzać. To przyspieszyło wiosną br., gdy odblokowane zostały możliwości podróżowania. Odroczony popyt na podróże eksplodował. Z naszych danych o płatnościach kartami wynika, że w większości krajów udział wydatków na usługi wciąż jest nieco mniejszy niż przed pandemią, częściowo dlatego, że z powodu inflacji urósł udział wydatków na towary pierwszej potrzeby. Udział wydatków na inne towary maleje. Powrót do normalności sprzed pandemii nie jest pełny.

A czy kiedykolwiek będzie pełny? Ma to znaczenie dla polskiego eksportu: w ostatnich latach nasz przemysł przeżywał boom związany z tym, że na świecie wzrósł popyt na towary, w których produkcji Polska ma mocną pozycję.

Wydaje mi się, że wrócimy nie tylko do struktury wydatków sprzed pandemii, ale i do trendu z tamtego okresu. Udział usług w wydatkach konsumpcyjnych będzie rósł. Trwalsze mogą się okazać zmiany zwyczajów konsumentów, np. wzrost znaczenia zakupów online. Dzisiaj jest ono mniejsze niż w apogeum pandemii, ale większe niż przed nią. Warto podkreślić, że rozmawiamy o strukturze wydatków, a nie ich poziomie. Nawet jeśli udział wydatków na towary wróci do stanu sprzed pandemii, to realny ich poziom może być wciąż większy. I, co ważniejsze, większą jego część będzie zaspokajała produkcja w Europie kosztem Azji.

Czy przesunięcie produkcji z Azji do Europy (tzw. nearshoring) faktycznie następuje? O tym zjawisku wiele się mówiło, gdy w pandemii dostawy z Azji zawodziły. W Polsce wiązano z nim duże nadzieje.

Na razie tych faktycznych zmian w łańcuchach dostaw jest niewiele. Ale też należało oczekiwać, że ewentualne przenoszenie produkcji do Europy będzie powolnym procesem. Europejskie firmy, które zastanawiają się, gdzie mają ulokować nowy zakład, częściej niż przed pandemią będą stawiały na Europę kosztem Azji, nawet jeśli będzie to nieco droższe. Ale tych zakładów, które już w Azji działają, nie będą przenosić. To byłoby bardzo kosztowne. Jakieś zmiany w łańcuchach dostaw będą też pokłosiem wojny w Ukrainie. W tym kontekście mówi się o tzw. friendshoringu, czyli przenoszeniu produkcji do państw, które podzielają wartości inwestorów. Niewykluczone, że długofalowym następstwem tych procesów będzie pęknięcie świata na dwa bloki: zachodni oraz skupiony wokół Chin.

CV

Natalia Lechmanova od początku 2022 r. jest starszą ekonomistką ds. Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki w Mastercard Economics Institute. Ma ponad 20-letnie doświadczenie w dziedzinie analiz ekonomicznych. Pracowała m.in. w bankach Goldman Sachs i Standard Chartered w Londynie oraz firmie doradczej NERA Economic Consulting w Nowym Jorku. Jest absolwentką Uniwersytetu Amerykańskiego w Paryżu, Londyńskiej Szkoły Ekonomii (LSE) oraz studiów MBA w Europejskim Instytucie Zarządzania (INSEAD). ∑