Rada powinna podnosić stopy procentowe

Po raz pierwszy od dłuższego czasu jesteśmy świadkami ożywionej dyskusji dotyczącej tego, czy Rada Polityki Pieniężnej powinna podnosić stopy procentowe. Argumenty przeciw zacieśnieniu monetarnemu zostały już dobrze opisane w innych tekstach (między innymi w artykule Jakuba Borowskiego w „Rz" z 8 maja 2012 r.), jednak warto spojrzeć na to zagadnienie z nieco innej strony. Mianowicie warto się zastanowić, jakie argumenty stoją za rozważaną podwyżką i czy są one uzasadnione w świetle napływających danych. Jak wskazują liczne komentarze samych przedstawicieli władz monetarnych, jednym z głównych powodów zaostrzenia retoryki członków RPP jest obawa, że upor-czywie wysoka inflacja podkopuje wiarygodność banku centralnego. Wydaje się jednak, że obawy te są przesadzone i zagrożenie dla antyinflacyjnej reputacji banku centralnego jest mniejsze, niż się wydaje samym członkom RPP.

Liczy się wiarygodność

Na początek warto wyjaśnić, czemu bankowi centralnemu tak bardzo zależy na reputacji. Otóż w interesie władz monetarnych leży to, aby gospodarstwa domowe i firmy uwierzyły, że inflacja szybko powróci do celu inflacyjnego. Dzięki temu prowadzenie polityki pieniężnej jest po prostu łatwiejsze, niż gdyby gospodarstwa domowe obawiały się wysokiej inflacji i w związku z tym żądały wyższych wynagrodzeń.

Właśnie dlatego bankierzy centralni na świecie regularnie zapewniają, że inflacja pozostaje pod kontrolą. Same deklaracje jednak nie wystarczą, o ile nie są poparte silną reputacją. Problem polega bowiem na tym, że gdy tylko sektor prywatny uwierzy w takie zapewnienia, bank centralny ma pokusę, aby złamać obietnicę i prowadzić nieco luźniejszą politykę pieniężną. Dzięki niespodziewanemu rozluźnieniu monetarnemu może bowiem wesprzeć gospodarkę i obniżyć bezrobocie (dla porównania – w pełni oczekiwane rozluźnienie polityki monetarnej nie miałoby silnego wpływu na bezrobocie). Racjonalne podmioty zdają sobie sprawę z istnienia tej pokusy i w jej obliczu sceptycznie podchodzą do deklaracji banku centralnego, utrzymując swoje oczekiwania inflacyjne na podwyższonym poziomie. Dlatego jeżeli sektor prywatny nie wierzy bankowi centralnemu, prowadzi to do nieoptymalnego wyniku, w którym inflacja jest wyższa od pożądanej, a bank centralny nie ma już możliwości wspierania gospodarki.

Ostatnie dekady przyniosły rozwój badań pokazujących, iż rozwiązaniem dla tego problemu (w żargonie ekonomistów nazywanego „dynamiczną niespójnością w czasie polityki gospodarczej") jest wypracowanie na tyle przekonującej reputacji władz monetarnych, aby podmioty gospodarcze nie miały wątpliwości, że bank centralny za wszelką cenę dotrzyma danego słowa.

Osoby analizujące działania banku centralnego nie mają większych wątpliwości, że z czasem inflacja powróci do celu RPP

Powyższe argumenty pokazują, że antyinflacyjna wiarygodność NBP jest bardzo istotna i jeżeli miałaby być zagrożona, podwyżki stóp byłyby jak najbardziej uzasadnione.

Problem polega jednak na tym, że członkowie RPP próbują wyciągać wnioski na temat swojej antyinflacyjnej reputacji głównie na podstawie historycznych danych, podczas gdy kwestia wiarygodności NBP zdecydowanie bardziej dotyczy przyszłości niż przeszłości. Zamiast analizować, czy inflacja utrzymywała się powyżej celu w ostatnich miesiącach, warto zwrócić uwagę na to, jak zmieniły się długoterminowe oczekiwania inflacyjne w polskiej gospodarce. Jeżeli bowiem wiarygodność RPP w jakikolwiek sposób ucierpiała, powinno to skłaniać podmioty gospodarcze do oczekiwania wyższej inflacji w dłuższym horyzoncie. Niemniej wbrew obawom niektórych członków RPP dotychczas nie pojawiły się żadne przekonujące oznaki świadczące o tym, że sektor prywatny ma wątpliwości co do zdolności władz monetarnych do ograniczenia inflacji.

Działania dostosowane do sytuacji

Przyjrzyjmy się faktom. Ostatnia ankieta NBP przeprowadzona wśród profesjonalnych prognostów pokazuje, że inflacja przewidywana w horyzoncie dwóch lat kształtuje się na poziomie 2,6 proc., a więc jest praktycznie zgodna z celem inflacyjnym banku centralnego. Co więcej, na podstawie odpowiedzi ankietowanych instytucji można wnioskować, że z prawdopodobieństwem 70 proc. inflacja powinna zmieścić się w przedziale dopuszczalnych wahań wokół celu, i to zarówno w 2013, jak i 2014 roku. Podobne wyniki można otrzymać z ankiet przeprowadzanych przez agencję Reuters wśród analityków bankowych. Pokazuje to, że pomimo wysokiej inflacji w ostatnich miesiącach osoby analizujące działania banku centralnego nie mają większych wątpliwości, że z czasem inflacja powróci do celu, a Rada Polityki Pieniężnej wcale nie jest nadmiernie pobłażliwa dla inflacji w swoich działaniach. Dlatego trudno uzasadniać ewentualną podwyżkę stóp słabnącą reputacją władz monetarnych.

W obecnych warunkach warto również się zastanowić nad innymi elementami wiarygodności banku centralnego, które wychodzą poza wąsko rozumianą zdolność do kontrolowania inflacji. W sytuacji kryzysu finansowego przechodzącego przez gospodarki strefy euro na znaczeniu zyskuje wiarygodność NBP jako ośrodka prowadzącego adekwatną politykę gospodarczą. W tym przypadku jako „adekwatną" można rozumieć politykę dostosowaną zarówno do zagrożeń inflacyjnych, jak i potencjalnych zagrożeń dla stabilności finansowej. W sytuacji konsekwentnie realizowanego zacieśnienia fiskalnego w Polsce oraz recesji w strefie euro podwyżki stóp procentowych mogłyby potencjalnie spotęgować skalę spowolnienia w kraju. Choć mandat RPP dotyczy utrzymywania inflacji w pobliżu celu, a nie dbałości o wzrost gospodarczy, warto pamiętać, że zbyt głębokie spowolnienie mogłoby z kolei utrudnić zacieśnienie fiskalne, a w konsekwencji doprowadzić do większej premii za ryzyko, większego zagrożenia stabilności finansowej, osłabienia złotego i ostatecznie również wzrostu inflacji.

Kwestia wiarygodności NBP zdecydowanie bardziej dotyczy przyszłości niż przeszłości

O możliwości takiego scenariusza świadczą dwa fakty. Po pierwsze, w ostatnich latach złoty zazwyczaj słabł w okresach spowolnienia w kraju. Po drugie, struktura polskiej gospodarki powoduje, że osłabienie złotego ma dużo większy wpływ na inflację niż zmiany stóp procentowych. Dlatego wbrew pozorom w sytuacjach kryzysowych realizacja celu inflacyjnego może być połączona również z dbałością o stan i stabilność polskiej gospodarki. Przyjmując taki punkt widzenia, pochopna podwyżka stóp procentowych mogłaby nawet zmniejszyć szeroko rozumianą wiarygodność banku centralnego jako ośrodka realizującego odpowiednią politykę gospodarczą w niepewnym otoczeniu. Innymi słowy, walcząc o swoją reputację, RPP mogłaby sama jej zaszkodzić.