Duża niepewność w odniesieniu do kształtowania się procesów inflacyjnych w średnim okresie powoduje, że utrzymywanie przez dłuższy czas stóp procentowych w Polsce na najniższym w historii poziomie może za kilka kwartałów okazać się niewystarczające z punktu widzenia realizacji celu polityki pieniężnej. Ewentualna, jednorazowa podwyżka stóp procentowych mogłaby wzmocnić wiarygodność Rady i jej determinację w realizacji średniookresowego celu inflacyjnego (2,5 proc. +/- 1 pkt proc.). Byłby to ruch zgodny z deklaracjami Rady o braniu pod uwagę procesów inflacyjnych, jakie będą miały miejsce w przyszłości, a nie jedynie czynników bieżących lub występujących w przeszłości.

Podstawowy dylemat, jaki stoi dzisiaj przed członkami Rady, sprowadza się do odpowiedzenia na pytanie, jak długo, bez konsekwencji dla podstawowego celu działalności NBP, można utrzymywać podstawowe stopy procentowe na bieżącym poziomie. Redukcja stóp procentowych do 3.5 proc. była głównie efektem reakcji na międzynarodowy kryzys finansowy.

Przyspieszenie aktywności gospodarczej w Polsce w ostatnich kwartałach oraz rewizje w górę prognoz dynamiki PKB na kolejne lata przez międzynarodowe instytucje wskazuje, że zagrożenie spowolnieniem gospodarczym nie stanowi podstawowego czynnika ryzyka dla bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej. Potwierdzają to zresztą projekcje NBP z czerwcowego „Raportu o inflacji” mówiące o zamykaniu luki popytowej. Z dużym prawdopodobieństwem w najnowszym, październikowym Raporcie znajdziemy kolejne argumenty potwierdzające wcześniejsze analizy. Jeżeli zatem przyjmiemy założenie, że minął okres zagrożenia kryzysowego, należałoby zastanowić się, czy podstawowe stopy procentowe nie powinny być dostosowane do poziomu, który w sytuacji stabilnego wzrostu gospodarczego gwarantuje realizację średniookresowego celu NBP.

[srodtytul]Niezmienny cel[/srodtytul]

Rada Polityki Pieniężnej w niedawno przyjętych założeniach polityki pieniężnej podtrzymała ciągłość prowadzonej przez swoich poprzedników polityki. Decyzja ta jest kluczowa dla procesu decyzyjnego RPP.

Cel banku centralnego odnosi się do inflacji mierzonej roczną zmianą cen towarów i usług konsumpcyjnych, czyli popularnego wskaźnika CPI. Co trzeba wyraźnie podkreślić, takie wskaźniki jak HICP (zharmonizowany wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych) czy też miary inflacji bazowej nie są celem polityki pieniężnej w Polsce. Jak podkreślono w założeniach, wskaźniki inflacji bazowej służą do oceny presji inflacyjnej. Ocena pozostałych czynników, dokładających się w przyszłości do inflacji bazowej, a w konsekwencji tworzących wskaźnik CPI, jest zagadką jaką muszą rozwikłać członkowie RPP.

Rada zdaje sobie sprawę z występowania wstrząsów popytowych i podażowych. Jak podkreślono w założeniach, reakcja banku centralnego na wstrząs zależy od trwałości jego skutków. Skala i okres odchylenia od celu inflacyjnego może się jednak wydłużać. W kolejnych kwartałach mogą się bowiem pojawiać coraz to inne krótkotrwałe czynniki prowadzące do utrzymywania się inflacji w dłuższym okresie na wyższym poziomie. Dziś do tych czynników można zaliczyć ceny żywności, jutro wyższy VAT i ceny administracyjne, pojutrze wyższe ceny wynikające z kumulacji boomu inwestycyjnego i chwilowego poluzowania fiskalnego, a jeszcze później wyższe ceny usług podczas Mistrzostw Europy w piłce nożnej.

Nie zapominajmy również, że jednorazowy efekt wzrostu stawek VAT przy niekorzystnym scenariuszu dla finansów publicznych, może okazać się bardziej trwałym efektem podwyższającym inflację również po 2011 roku. Decyzje władz monetarnych w niewielkim stopniu wpływają na bieżącą inflację. Dzisiejsza dynamika inflacji CPI (jak również inflacji bazowej) nie powinna stanowić kluczowego argumentu usprawiedliwiającego brak decyzji zaostrzających politykę pieniężną. Opóźnienie w mechanizmie transmisji monetarnej powoduje, że dzisiaj władze monetarne mają przede wszystkim wpływ na procesy inflacyjne po 2011 roku.

[srodtytul]Fiskalne i zagraniczne ryzyko[/srodtytul]

Zwolennicy powstrzymywania się przed podwyżkami stóp procentowych ostrzegają przed negatywnym wpływem na stan finansów publicznych. Jak wiadomo, wzrost stóp procentowych generalnie podwyższa koszty obsługi długu publicznego. Pamiętajmy jednak, że jest to aspekt odpowiedniej policy-mix, a nie jedynie problem władz monetarnych. Aktualna sytuacja fiskalna dostarcza argumentów za zacieśnieniem polityki pieniężnej.

Zwróćmy uwagę, że w latach 2008-2010 deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych wzrósł z 3,6 do około 7,9 proc. PKB. W tym okresie nastąpiło poluzowanie polityki pieniężnej i redukcja stóp procentowych z

6 proc. w październiku 2008 r. do obowiązujących dziś 3,5 proc. Dbałość RPP o sytuację w finansach publicznych jest chwilami wzruszająca, tym bardziej, że ośrodek decyzyjny i instrumentarium z zakresu polityki fiskalnej znajduje się po drugiej stronie ulicy Świętokrzyskiej. Przypomnijmy, że Rada opiera politykę pieniężną na strategii bezpośredniego celu inflacyjnego, a nie strategii minimalizacji kosztów obsługi długu. Przy okazji warto zauważyć, że perspektywa podwyżek stóp procentowych została już uwzględniona przez Ministerstwo Finansów w założeniach budżetowych.

Wpływ czynników międzynarodowych na inflację w Polsce pozostaje niewiadomy, głównie z uwagi na fakt, że decyzje o zakresie skali dalszego poluzowywania polityki pieniężnej na świecie pozostają nieznane. W założeniach Rada podkreśla wpływ realnego kursu walutowego na stopień restrykcyjności polityki. Przewidywane rosnące prawdopodobieństwo umocnienia polskiej waluty wynika m.in. z większego napływu kapitału portfelowego do Polski, zwiększonej skali prywatyzacji czy też oczekiwań zwiększenia restrykcyjności polityki pieniężnej.

Polska waluta zaliczana jest nadal do walut niedowartościowanych, stąd prawdopodobnie nawet i bez reakcji banku centralnego prawdopodobieństwo umocnienia złotego nadal jest spore. Już sam wzrost inflacji i antycypacja przez inwestorów konieczności zaostrzenia polityki pieniężnej wpływa na umocnienie kursu walutowego, o czym zresztą mogliśmy się przekonać w ostatnich dniach.

[srodtytul]Dylemat podwyżek stóp[/srodtytul]

Dylemat, czy i kiedy podnosić stopy procentowe, jest wyjątkowo aktualny. Poprawa sytuacji w sferze realnej powoduje, że jesteśmy o krok od normalizacji polityki pieniężnej.

W latach 2006 – 2007, gdy inflacja była poniżej 1 proc., główna stopa NBP wynosiła 4 proc. Wzrost inflacji powyżej celu spowodował kolejne podwyżki. Dziś nie jesteśmy w takiej samej sytuacji, ale perspektywa wzrostu inflacji o ponad 3 proc. powoduje zmniejszenie realnych stóp.