Banki centralne w centrum uwagi

Mimo że polska gospodarka wyszła z kryzysu obronną ręką, dyskusja nad przyszłą strategią NBP jest tak samo potrzebna jak w krajach o silnie naruszonej równowadze makroekonomicznej i finansowej.

Przed wybuchem kryzysu większość banków centralnych opierała prowadzenie polityki pieniężnej na szeroko rozumianej strategii bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI). Strategia ta stawała się coraz bardziej popularna przede wszystkim ze względu na związaną z nią znaczną elastyczność instytucjonalną. Nie tylko mogła współwystępować z różnymi wariantami systemu kursowego, ale i przybierać specyficzne dla danego kraju rozwiązania dotyczące wysokości celu, pasma dopuszczalnych odchyleń inflacji od celu, okresu jej powrotu do celu, form komunikacji z rynkami itd.

Przez niektóre banki centralne (Fed, Europejski Bank Centralny) był de facto realizowany pewien jej wariant, nawet jeśli nie było to oficjalnie deklarowane. O atrakcyjności strategii BCI przesądzało również to, że była ona zgodna z najnowszymi osiągnięciami teorii ekonomii. Co najważniejsze, strategia ta wydawała się skuteczna nie tylko w ograniczeniu wahań inflacji, ale i wahań produkcji. Coraz powszechniejszemu jej stosowaniu towarzyszyło osłabienie tradycyjnie rozumianych wahań koniunkturalnych (Great Moderation). W rezultacie w przededniu kryzysu zarówno teoretykom, jak i praktykom polityki pieniężnej wydawało się, że choć możliwe jest dalsze doskonalenie strategii (np. poprzez ogłaszanie ścieżki stóp procentowych zgodnej z projekcją inflacji), to w zasadzie nie ma wobec niej poważnej alternatywy.

[srodtytul]Przyczyny kryzysu[/srodtytul]

Po wybuchu kryzysu, a szczególnie po upadku Lehman Brothers, na temat wcześniejszej polityki banków centralnych zaczęły się pojawiać coraz częstsze głosy krytyczne. Część komentatorów niewłaściwie prowadzoną politykę pieniężną (głównie przez Fed) uznała nawet za najbardziej istotną przyczynę kryzysu. Od tego czasu, dzięki radykalnym i w dużej mierze niestandardowym narzędziom zastosowanym przez banki centralne i rządy, ryzyko silnej recesji i deflacji uległo wyraźnemu osłabieniu.

Sprzyja to formułowaniu bardziej wyważonych ocen, sądów i propozycji zmian, aczkolwiek tocząca się w świecie dyskusja jest nadal bardzo żywa i niepozbawiona emocji. Aby właściwie zrozumieć sens toczącej się dyskusji, dobrze jest wyjść od rozróżnienia między strategią BCI a polityką pieniężną oraz między polityką pieniężną a polityką banku centralnego. W pierwszym przypadku chodzi przede wszystkim o to, czy po doświadczeniach związanych z kryzysem strategię BCI można nadal uważać za najbardziej efektywny sposób prowadzenia polityki pieniężnej. W drugim przypadku największe znaczenie natomiast ma to, czy banki centralne mogą skutecznie przeciwdziałać kryzysom finansowym i efektywnie nimi zarządzać, posługując się tylko narzędziami polityki pieniężnej. O ile w pierwszym przypadku dokonanie potrzebnych modyfikacji leży z reguły w gestii banków centralnych, o tyle w drugim konieczne są istotne zmiany instytucjonalno-prawne, których przeprowadzenie wymaga politycznego poparcia.

W odniesieniu do relacji między strategią BCI a szerzej rozumianą polityką pieniężną sporne kwestie dotyczą trzech kwestii: 1) czy cel inflacyjny powinien zostać zastąpiony przez cel w postaci stabilnego poziomu cen; 2) czy cel inflacyjny powinien zostać podwyższony, aby zmniejszyć ryzyko wystąpienia deflacji i pułapki płynności oraz ułatwić dostosowania cenowo-płacowe w gospodarce; 3) czy cel inflacyjny powinien obejmować również ceny na rynkach aktywów.

Na bardziej definitywne rozstrzygnięcie tych nienowych zresztą kontrowersji jest zdecydowanie zbyt wcześnie choćby dlatego, że nie można jednoznacznie stwierdzić, że kryzys już się zakończył. Pełniejsza ocena będzie musiała uwzględnić umiejętność wychodzenia banków centralnych ze stosowania niestandardowych narzędzi (exit strategy) oraz ich skuteczność w rozwiązaniu dylematu: jak przejść do bardziej normalnego poziomu stóp procentowych bez zahamowania ożywienia. Mimo tych ważnych brakujących elementów oceny z dyskusji wynikają wnioski, które większość jej uczestników jest skłonna zaakceptować:

1. Odejście do polityki pieniężnej typu „jeden instrument (stopy banku centralnego) – jeden cel (cel inflacyjny)” przestało być adekwatne do współczesnych warunków. Nie oznacza to, że strategia BCI jest błędna, lecz że nie jest wystarczająca. Pozwala ograniczyć skutecznie wahania inflacji i produkcji, ale kosztem może się okazać powstawanie baniek na rynku aktywów.

2. Choć są silne argumenty teoretyczne za tym, że przyjęcie za cel strategii poziomu cen, a nie stopy inflacji, mogłoby być bardziej skutecznym sposobem ograniczenia wahań inflacji i produkcji, są też poważne kontrargumenty. Przy celu w postaci poziomu cen oczekiwania inflacyjne pełniłyby lepiej rolę automatycznego stabilizatora, ale zależy to od założenia, że oczekiwania podmiotów są silnie ukierunkowane na przyszłość, co nie znajduje przekonującego wsparcia w badaniach.

Praktyczne problemy dotyczą trudności w komunikowaniu zmian w prowadzonej polityce (np. podwyżki stóp), które nie wydają się potrzebne w świetle bieżącej koniunktury. Przejście na nową strategię w okresie kryzysu mogłoby być odebrane jako próba pewnej manipulacji i niepotrzebnie obniżyć reputację banku.

3. Podniesienie celu inflacyjnego groziłoby na dłuższą metę ryzykiem utrwalenia się wyższych oczekiwań inflacyjnych.W warunkach rzadkich, a bardzo poważnych kryzysów, bardziej skuteczne w ograniczaniu ryzyka deflacji niestandardowe narzędzia znajdują się w gestii rządów i banków centralnych.

4. Przeciwdziałanie bańkom na rynku aktywów nie powinno być osobnym, dodatkowym celem polityki pieniężnej. Ceny aktywów powinny być traktowane w strategii BCI podobnie jak kurs walutowy: jeśli np. w ocenie banku centralnego rosną zbyt szybko, to konieczne jest silniejsze zacieśnienie polityki pieniężnej, niż wynikałoby to z zagrożeń dla realizacji celu inflacyjnego. W tej sytuacji zyskuje na znaczeniu umiejętność wyjaśniania tych uwarunkowań decyzji podmiotom gospodarczym.

Na dłuższą metę zdecydowanie ważniejsze, aczkolwiek jeszcze mniej jednoznaczne, są wnioski z dyskusji wokół kryzysu w odniesieniu do relacji między rolą polityki pieniężnej a innymi segmentami polityki banku centralnego. Najmniej dyskusyjny wniosek dotyczy tego, że skuteczne przeciwdziałanie kryzysom finansowym wymaga od banku centralnego wyraźnie silniejszego zaangażowania się w działania makroostrożnościowe ukierunkowane na zwiększenie odporności sektora finansowego na zaburzenia.

To właśnie te działania (obok działań regulacyjno-nadzorczych) powinny stanowić „pierwszą linię obrony” w sytuacji nadmiernego tempa wzrostu

akcji kredytowej lub cen aktywów. Przykładem takiej sytuacji może być odmienna dynamika kredytów w różnych segmentach rynku. Jeśli bank podniesie np. stopy, by ograniczyć silny wzrost kredytu dla gospodarstw domowych, to efektem może być zduszenie popytu na kredyt ze strony firm, gdzie był on i tak anemiczny.

Między polityką pieniężną i polityką makroostrożnościową występuje komplementarność i substytucyjność. Jeśli ta druga jest prowadzona w sposób właściwy, to może zostać odciążona polityka pieniężna – skala jej zacieśnienia może być mniejsza. Ważna staje się relatywna efektywność każdej z nich: gdy narasta znacząco presja inflacyjna, to polityka makroostrożnościowa jest słabym substytutem podwyżki stóp.

Korzyści z komplementarności pojawiają się np. wtedy, gdy narasta presja inflacyjna, a jednocześnie sektor finansowy przeżywa trudności. Wówczas możliwe jest równoległe zastosowanie luźnej polityki ostrożnościowej i restrykcyjnej polityki pieniężnej. Korzyści z koordynacji działań przemawiają więc silnie za tym, aby bank centralny był odpowiedzialny nie tylko za stabilność cen, ale i za stabilność finansową.

[srodtytul]Wnioski dla Polski [/srodtytul]

Nie istnieje jednak powszechnie akceptowana „linia demarkacyjna” między instytucjonalną odpowiedzialnością za politykę makroostrożnościową oraz za politykę nadzorczą i regulacyjną.

Prof. Alan Blinder, były wiceprezes Fedu, uważa, że w gestii banku centralnego powinny się znajdować działania nadzorcze i regulacyjne odnoszące się do największych instytucji finansowych, których upadek oznaczałby zagrożenie dla znacznej części systemu finansowego. Według niego tylko ta część działań mikroostrożnościowych, która odnosi się do mniejszych instytucji finansowych i nie wiąże się z ryzykiem systemowym, powinna znaleźć się poza bankiem centralnym. A Stefan Ingves, prezes Banku Szwecji, proponuje, aby w gestii banku centralnego znajdowały się te działania regulacyjno-nadzorcze, które mają charakter antycykliczny, pozostałe – w odrębnej agencji.

Pewnym substytutem centralizacji funkcji w banku centralnym jest ściślejsza koordynacja działań między bankiem centralnym, Ministerstwem Finansów i nadzorem finansowym. Przykład banku Northern Rock w Wielkiej Brytanii pokazał jednak, że nawet najlepiej zaprojektowane rozwiązania w czasie paniki bankowej bardzo łatwo się załamują i tylko stanowcze działania banku centralnego mogą zapobiec jej rozprzestrzenianiu się. W trakcie paniki reputacja Banku Anglii silnie ucierpiała, mimo że nie był on formalnie agencją nadzorczo-regulacyjną. Doświadczenia tego kryzysu spowodowały, że część krajów podjęła decyzję o powrocie nadzoru do banku centralnego lub ją poważnie rozważa. Przejęcie dodatkowych funkcji przez bank centralny (w znacznej mierze o charakterze

quasi-fiskalnym) wiąże się jednak z ryzykiem osłabienia jego niezależności.

To, że Polsce udało się uniknąć kryzysu, nie oznacza, że nie powinno się szukać rozwiązań zwiększających odporność sektora finansowego na szoki. Konieczne jest wnikliwe śledzenie zmian instytucjonalnych wprowadzanych w innych krajach oraz ponowne, spokojne rozważenie optymalnego umiejscowienia nadzoru bankowego w Polsce.

Tak naprawdę efektywność działania w Polsce Komitetu Stabilności Finansowej nie została poważnie przetestowana. Ale można przypuszczać, że przy silniejszych zaburzeniach ujawniłby się poważny defekt koordynacyjny. Należałoby więc dopracować prawne ramy jego funkcjonowania.

W najbliższych latach ze względu na problemy z długiem publicznym zyska dodatkowo na znaczeniu koordynacja polityki fiskalnej i pieniężnej. Większe znaczenie będzie mieć jednak koordynacja polityki pieniężnej, makroostrożnościowej i regulacyjno-nadzorczej. Nie powinny się zdarzać takie przypadki, że szef nadzoru finansowego publicznie uzasadnia zaostrzenie regulacji kredytowych możliwością wystąpienia z dnia na dzień osłabienia złotego o 50 proc., bo godzi to w wiarygodność polityki rządu i NBP. Rada Polityki Pieniężnej powinna być też ze znacznym wyprzedzeniem informowana o tego typu działaniach regulacyjnych, aby móc ocenić, w jakim stopniu mogą być one substytutem zmian stóp procentowych.

Konieczne jest też usprawnienie koordynacji polityki pieniężnej i polityki makroostrożnościowej w samym NBP. Jest to kolejnym ważnym argumentem za pilnym doprecyzowaniem uprawnień RPP i zarządu NBP. Znamienne jest to, że dwa skądinąd bardzo dobrze opracowywane przez NBP dokumenty („Raport o stabilności finansowej” oraz „Rozwój systemu finansowego w Polsce”) nie zawierają nawet krótkiego, osobnego rozdziału poświęconego implikacjom dla polityki pieniężnej.