Stanisław Kluza, były minister finansów: Polsce grozi inflacja dwucyfrowa

NBP chwali się, że „dba o wartość polskiego pieniądza". Co to powinno oznaczać?

W skrócie to stabilność cen krajowych i zdolność złotego do przechowywania siły nabywczej. Skutkuje chęcią do posiadania polskiego pieniądza i oszczędzania w nim.

I to się nie udaje. Dlaczego?

Powinniśmy na to spojrzeć przez dwa kryteria: realnych stóp procentowych i zaufania do stabilności makroekonomicznej. W okresie transformacji Polska prawie zawsze utrzymywała dodatnie realne stopy procentowe. Miało to swoje korzenie w relatywnie niskiej stopie oszczędności i pamięci o hiperinflacji. Również obniżka stopy referencyjnej do 1,5 proc. w 2015 r. utrzymywała dodatnią realną stopę procentową dzięki jeszcze niższej inflacji. Realna stopa procentowa zaczęła na dłużej oscylować wokół 0 proc. dopiero w 2017 r. Wtedy też pojawiła się pierwsza, sygnalna, jeszcze niewielka presja inflacyjna. Notabene, w tym czasie dla Czech był to już wystarczający powód, aby rozpocząć serię podwyżek stóp procentowych. Oceniam, że od połowy 2019 r. mamy w Polsce istotną presję inflacyjną. To wtedy był ostatni moment, aby rozpocząć zacieśnianie polityki pieniężnej. Gdyby nie epidemia Covid-19, to z dużym prawdopodobieństwem już w połowie 2020 r. mielibyśmy inflację sporo powyżej celu. Gorsza koniunktura w czasie epidemii opóźniła ten proces o ponad rok.

RPP dalej obniżała wtedy stopy procentowe, tłumacząc, że ratuje gospodarkę przed skutkami pandemii. Nie ratowała?

Gospodarka nie potrzebowała wówczas tak niskich stóp, jak po obniżce stopy referencyjnej w 2020 r. z 1,5 proc. do 0,1 proc. Rząd szybko wprowadził tarcze i pakiety pomocowe, także stabilizujące zatrudnienie w gospodarce. Nie istniało wówczas ryzyko kryzysu płynnościowego w gospodarce oraz poczucia zbyt wysokich nominalnie i realnie stóp procentowych. A spadek inwestycji w 2020 r. wynikał ze skokowego wzrostu niepewności w gospodarce na skutek pandemii, a nie zbyt wysokich stóp procentowych. Obniżka ta była bardziej psychologiczna lub na pokaz, ale w praktyce przyniosła negatywne skutki. Przede wszystkim Polacy po raz pierwszy zmierzyli się z nominalną stopą procentową zbliżoną do zera oraz istotnie ujemną realną stopą procentową. Mieszkańcy rozwiniętych krajów Europy Zachodniej doświadczyli tego już wiele lat wcześniej, ale jednocześnie funkcjonując w zamożniejszych i bardziej ustabilizowanych gospodarkach. Co więcej, Polska osiągnęła najniższą realną stopę procentową w UE.

Jakie to miało konsekwencje?

Zacznijmy od odpływu depozytów z banków i dużego wzrostu gotówki w obiegu. W półtora roku (od końca lutego 2020) ilość gotówki w obiegu wzrosła o jedną trzecią (ponad 100 mld zł). Jeszcze większy przyrost pieniądza był na rachunkach bieżących. Odbyło się to m.in. kosztem depozytów terminowych, które odnotowały spadek z 400 mld zł do 230 mld zł. Pieniądz tradycyjnie ulokowany w tej formie oszczędzania wychodził ze swojej niszy w sposób po części desperacki. Uciekając od depozytu, pieniądz trafił m.in. na rynek nieruchomości czy np. kolekcjonerski w strachu przed realną utratą wartości. Innym przykładem jest wzrost zainteresowania akcjami zagranicznymi.

W rezultacie bank centralny, którego misją jest stabilizować, wypchnął posiadaczy depozytów w stronę nieznanych im ryzyk oraz potencjalnie przyczynił się do kreacji baniek cenowych. Nie tylko oceniam to jako niewłaściwe, ale tym gorzej, że powstałe w wyniku działania polityki pieniężnej. Z drugiej strony niższy poziom depozytów jest słabszą poduszką bezpieczeństwa na wypadek zdarzeń kryzysowych. Towarzyszy temu również spadek zaufania do waluty krajowej oraz stopniowa deprecjacja złotego. Oraz spadek realnej siły nabywczej dochodów, najdotkliwiej odczuwany przez najmniej zamożną część społeczeństwa. Ostatecznie zdestabilizowało to zachowania osób o niskiej skłonności do ryzyka, posiadających depozyty.

To też jest miarą zaufania do banku centralnego i całego systemu bankowego, polskiego pieniądza i gospodarki. Dziś widzimy tego rezultaty, także po stronie silnie rosnących cen aktywów finansowych i nieruchomości.

Przecież inwestowanie w mieszkania jest jakąś formą oszczędzania.

Jednak w tym przypadku nie było to naturalnym wyborem ze względu na profil ryzyka i preferencje inwestycyjne tych, którzy wychodzili z depozytów, lecz próbą ucieczki przed realnie tracącymi na wartości oszczędnościami w sektorze bankowym. Nie była to więc naturalna dywersyfikacja inwestorów oraz sposób na budowę portfela, tylko działał tutaj spontaniczny impuls. Jeżeli chodzi o rynek nieruchomości, to jest to rynek, który ma swoje cykle, a trwająca teraz górka została dodatkowo wzmocniona działaniami osób, które szukają tutaj substytutu dla oszczędności. Jeżeli ktoś nie jest specjalnie biegły w rynku nieruchomości, to inwestowanie w nie tylko pozornie zabezpiecza przed utratą wartości.

A akcje zagraniczne?

Jeżeli przyjrzymy się rynkom akcji zagranicznych, bardzo trudno przewidywać, jak się potoczą notowania czy koniunktura na rynku giełdowym. Natomiast wzmożone inwestycje z Polski miały miejsce w tym momencie, kiedy mówiło się, że mamy do czynienia z końcówką najdłuższego trendu wzrostowego na rynkach zagranicznych. Tego typu działania są też obarczone dużym ryzykiem – jeżeli ktoś trzyma depozyt, który zabezpiecza wartość jego oszczędności, i jest z tego depozytu wypychany w kierunku inwestycji, której charakteru do końca nie rozumie. Tutaj są ryzyka związane ze spółką, w którą inwestuje, rynkiem, w który inwestuje, i fazą koniunkturalną na rynkach zagranicznych. To są ryzyka, które dla tych osób są ryzykami nowymi. Zauważmy, że na największych giełdach świata utrzymuje się duża niepewność, czy obecne wysokie poziomy notowań akcji są uzasadnione fundamentalnie.

Jednak teraz RPP podwyższa stopy i chce zdusić inflację. Osiągnie sukces?

Uważam, że podwyżka o 75 pkt jest nieczytelna. Jedni spodziewali się podwyżki o 50, inni o 100, tymczasem nie zgadł nikt. Uważam, że z punktu widzenia polityki komunikacyjnej banku centralnego to nie jest najlepsza droga. A z punktu widzenia ryzyka inflacyjnego wymaga to dużo bardziej konkretnych decyzji.

Abstrahując od stopy procentowej, poważniejszym problemem jest komunikacja. Jednego dnia bank centralny mówi, że jeszcze długo nie podwyższy stóp procentowych, a następnego je podnosi. Podobnie najpierw mówi o wpływaniu na kurs walutowy, aby niewiele później temu zaprzeczyć. Jeszcze dwa miesiące temu niby nie było presji inflacyjnej, a inflacja miała być przejściowa i samowygasająca, a dziś jakby znienacka jest zupełnie odwrotnie. Olbrzymią wartością każdego banku centralnego jest jego reputacja. Wówczas dodatkowym skutecznym narzędziem polityki pieniężnej są interwencje słowne i komunikaty. Jeżeli wkrada się tu niespójność, to przekłada się to na utratę wiarygodności, co nie służy dbałości o wartość krajowego pieniądza.

To co będzie dalej?

Najpierw omówmy dwa rozwiązania skrajne. To: znaczące podwyższanie stóp lub prawie ich niepodwyższanie. W przypadku braku podwyżek lub ich powolności będziemy mieli do czynienia z utrzymującą się presją inflacyjną, a także ryzykiem, że inflacja nie zatrzyma się, tylko podskoczy do dwucyfrowego poziomu. To z punktu widzenia gospodarki byłoby bardzo złe. W okresie transformacji doświadczaliśmy takiej inflacji i było to jedno ze źródeł wolniejszego rozwoju gospodarczego. Wysoka inflacja powodowała problemy społeczne w rezultacie spirali płacowo-cenowej. To sytuacja, kiedy rosnące ceny skłaniają ludzi do oczekiwania wyższych wynagrodzeń. Zaś jeżeli wynagrodzenia będą rosły, to ten efekt kosztowy musiałby być odzwierciedlony w cenach produktów i usług. Towarzyszy temu presja na wzrost bezrobocia, gdyż pracodawcy starają się obniżać koszty, redukując zatrudnienie.

Ale rządzący mówią, że wzrost wynagrodzeń jest równy, o ile nie wyższy od poziomu inflacji.

Trzeba pamiętać, że jeżeli wzrostowi płac nie będzie towarzyszył wzrost produktywności, to również odbije się na koniunkturze gospodarczej i rozwoju. W dodatku przy wysokiej inflacji firmy mniej chętnie inwestują w rozwój i środki trwałe. Po prostu trudniej osiągnąć odpowiednią stopę zwrotu z inwestycji, pokrywającą nie tylko koszt pieniądza, ale i rosnący koszt ryzyka.

Co się będzie działo w sytuacji mocnych podwyżek stóp?

To również ma swoje negatywne konsekwencje. Choćby koszt obsługi długu publicznego, koszt finansowania nowych inwestycji czy oprocentowanie kredytów złotowych. Zauważmy, że jeżeli chodzi o ten ostatni przypadek, nie została zrealizowana obietnica sprzed kilku lat do upowszechnienia kredytów hipotecznych ze stałą stopą procentową. Podobnie jak obietnice możliwości oddania chociażby mieszkania w momencie braku możliwości dalszej spłaty kredytu.

Czy istnieje złoty środek?

Po pierwsze, myślę, że obecnie Polsce bliżej do krajów rozwiniętych, choć niepokoi mnie skala długu zaciągniętego w okresie dwóch ostatnich lat. Po drugie, sądzę, że świat nie będzie chciał powtórzyć tak poważnego regresu, jak w latach 80., i nie zdecyduje się na porównywalną skalę zacieśnienia polityki pieniężnej.

Po trzecie, widać, że choć wszyscy będą mieli problem z inflacją, to Polska jest teraz w nieco gorszej sytuacji na tle krajów rozwiniętych ze względu na zaniechania z ostatnich przeszło dwóch lat. Może to skutkować nieco większym schłodzeniem koniunktury w 2022 r. lub dłuższym procesem obniżania inflacji. Oznacza to również większy koszt ekonomiczny i społeczny w najbliższych latach.

W krótkim okresie Polsce realnie grozi inflacja dwucyfrowa, na którą częściowym panaceum powinno być wzmocnienie policy-mix, tj. koordynacji współpracy rządu i NBP przez pryzmat celów wspólnych. Niestety, z perspektywy NBP sytuacja jest nieco cięższa, ponieważ w trudnych czasach przyjdzie odbudowywać zaufanie do banku centralnego co do poprawności prognoz i jego zapowiedzi – przykładem mogą być tu projekcje inflacyjne, jak również zamierzenia wyrażane przez władze NBP. Priorytetem powinno być postawienie na odtworzenie i wzmocnienie bazy depozytowej, skłonności do oszczędzania oraz niedoprowadzenie do nadmiernej wahliwości kursu walutowego. Każdy z tych celów można osiągnąć poprzez próbę utrzymania realnej stopy procentowej mnie niższej niż w strefie euro.