Między transparentnością a ochroną przed nadużyciami

Partner relacji: Polenergia

Pretekstem do debaty „Rz” był ostatni przypadek dotyczący spółki Polenergia. Pod koniec września Polenergia została zasypana pytaniami dotyczącymi korporacyjnych decyzji z przeszłości. Władze spółki odczytały ten ruch jako wrogi. Spółka odpowiedziała na kilkadziesiąt pytań skierowanych przez fundusz inwestycyjny Forum 123 FIZ reprezentowany przez Forum TFI prowadzące działalność w Krakowie. To ten fundusz nabył wcześniej pakiet akcji. Poza liczbą szczegółowych pytań, a także ich formą, uwagę zwraca bardzo krótki czas między zakupem akcji a skierowaniem bardzo pogłębionych pytań wymagających dużej pracy w związku z przeglądem informacji spółki z ostatnich lat.

– Faktycznie, Polenergia niedawno zmierzyła się z tym wyzwaniem, niemniej dzięki bardzo dobremu przygotowaniu, determinacji zarządu i świetnej pracy zespołowej odparliśmy atak. Choć obowiązujące przepisy starają się wyważyć interesy akcjonariuszy i spółek, to doświadczenie pokazuje, że regulacje wynikające z dobrych praktyk są po prostu nadużywane. Kodeks spółek handlowych jest jasny, natomiast dobre praktyki bardzo to rozszerzają. Szczególnie zasada 1.7, wymagająca odpowiedzi na pytania akcjonariuszy w terminie 14 dni, stała się dolegliwa – podkreśliła Katarzyna Szwed-Lipińska – dyrektorka Departamentu Prawnego i Transakcyjnego Polenergii.

Jej zdaniem po licznych doświadczeniach z ostatnich lat – nie tylko po przypadku Polenergii – warto, by wszyscy interesariusze z rynku kapitałowego pochylili się nad regulacjami i zastanowili, czy nie nadszedł czas zmian.

– W naszym przypadku pytania dotyczyły zdarzeń sprzed kilku lat i zawierały z góry określone tezy. Mierzenie się z tendencyjnymi pytaniami niesie ogromne ryzyko reputacyjne, a brak odpowiedzi w terminie może być odebrany jako unik, „oni coś ukrywają”. Obawialiśmy się sparaliżowania naszych działań w przededniu kluczowych decyzji – podkreśliła dyrektorka Polenergii. Pamiętajmy, że Polenergia to spółka o strategicznym znaczeniu dla krajowego systemu energetycznego. Wydaje się, że emitenci w takich właśnie sektorach, jak energetyka, zbrojenia czy paliwa, powinni podlegać szczególnej ochronie ze strony państwa.

Robert Wąchała, wiceprezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych, przyznaje, że w takich sytuacjach problem jest poważny.

– Spółka musi publikować w raporcie bieżącym wszystkie informacje udzielone akcjonariuszom poza walnym zgromadzeniem. Pytania, które są często z tezą, idą w świat i spółka musi tłumaczyć się, dlaczego prezes nie jest złodziejem – stwierdził Wąchała. W 2020 r. przeprowadziliśmy ankietę wśród emitentów i okazało się, że obowiązek publikacji odpowiedzi udzielonych poza walnym zgromadzeniem został wskazany jako jeden z trzech najbardziej uciążliwych – mówi wiceprezes SEG.

– Potwierdzam też istnienie zawodowych zaskarżaczy uchwał spółek giełdowych. W kuluarach słyszałem nawet cennik takich „usług” – podkreśla Wąchała.

Perspektywa prawna i kontekst europejski

Paweł Piotrowski, partner w kancelarii Greenberg Traurig, który współkieruje tam praktyką rynków kapitałowych, przyznaje, że „polskie przepisy są dobrze napisane, ale praktyka prowadzi do zapominania, po co one powstały i w związku z tym jak powinny być interpretowane i stosowane”.

– Spółka akcyjna ma wymagane organy kontrolne – radę nadzorczą, komitet audytu. Spółka publiczna ma całą gamę obowiązków informacyjnych: sprawozdania okresowe, raportowanie na podstawie rozporządzenia MAR, informacje bieżące wymagane przez polskie przepisy. Ideą przepisu o pytaniach było umożliwienie akcjonariuszowi uzyskania informacji potrzebnych do podjęcia decyzji na walnym zgromadzeniu. Tymczasem harcownicy rozszerzyli to ponad cel przepisu. Wyobraźmy sobie konkurenta, który miesiąc przed ważnym przetargiem składa pytania z tezą. Spółka musi się odnieść – jeśli odpowie, harcownik dostaje materiał do dalszego ataku. Jeśli nie odpowie, można „grzać temat”, że spółka coś ukrywa – zwraca uwagę Piotrowski.

– Spółki publiczne potrzebują wyraźnego wsparcia i wskazówki: ten przepis należy interpretować w ściśle określony sposób. Musimy precyzyjnie wyznaczyć pole gry dla akcjonariusza i pole obowiązkowej odpowiedzi spółki – podkreśla prawnik z kancelarii Greenberg Traurig.

Adwokat Jerzy Bombczyński, counsel w kancelarii Baker McKenzie, uważa, że na sprawę komunikacji spółek publicznych trzeba patrzeć w kontekście tego, co dzieje się z rynkiem kapitałowym w Unii Europejskiej.

– Komisja Europejska ogłosiła strategię Unii Oszczędności i Inwestycji, planowany jest m.in. przegląd dyrektywy o prawach akcjonariuszy. Dla sfinansowania nakładów związanych z obronnością i transformacją energetyczną potrzebne są działania wzmacniające rynek kapitałowy. Dlatego emitenci muszą mieć pewność i przewidywalność kosztów, a prowadzenie działalności na rynku kapitałowym nie może powodować nadmiernego zaangażowania środków oraz czasu potrzebnego do odpowiadania na kwestie związane z transparentnością – mówi Bombczyński.

Czasy się zmieniają

Robert Wąchała, dziś wiceprezes SEG, przez 23 lata związany z organem nadzoru nad rynkiem kapitałowym (m.in. jako dyrektor Departamentu Infrastruktury Rynku Kapitałowego i Nadzoru Obrotu oraz Departamentu Rozwoju Rynku Finansowego), stwierdził, że „akcja jako instrument notowany na giełdzie to już produkt historyczny”.

– W erze forexu i kryptowalut rynek kapitałowy musi z nimi konkurować. Ale jeśli będzie to robił na podstawie praw z ubiegłego wieku, jest na straconej pozycji – ocenia Wąchała.

– W ciągu ostatnich pięciu lat żadna spółka nie weszła na giełdę z własnej inicjatywy. Wszystkie IPO to była głównie sprzedaż akcji akcjonariuszy, a nie pozyskiwanie kapitału przez spółki. Spółki nie przychodzą na rynek m.in. dlatego, że są narażone na niedogodności, o których mówimy. Im więcej nadużyć praw akcjonariuszy, tym mniejszy rynek kapitałowy – zauważa wiceprezes SEG.

– W latach 90. kluczem była kwestia rozpoznawalności czy nobilitacji – bo rynek giełdowy to była elita. W tym momencie mamy np. jedną z największych spółek w Polsce – Maspex, która w ogóle nie myśli o tym, żeby wejść na rynek kapitałowy. A mogłaby. Dlaczego? Dlatego że nie widzi w tym żadnej korzyści – dodaje Wąchała.

Także mec. Bombczyński przyznaje, że spółka, która chce być spółką publiczną i decyduje się na dodatkowe obowiązki informacyjne, „musi mieć pewność, że te dodatkowe obowiązki są zamknięte w określonych ramach”.

– Jeżeli mamy zaś dodatkowe problemy dla emitentów, którzy decydują się na wejście na parkiet, to nie buduje to potrzebnego zaufania do rynku. Dlatego takie przypadki powinny być szczególnie omawiane i być przedmiotem debaty, co zrobić, żeby transparentność nie wiązała się ze szkodą nie tylko dla konkretnego emitenta, który stał się przedmiotem szantażu, ale żeby skutek takiego szantażu korporacyjnego nie rozlewał się szerzej na rynek i nie zniechęcał do wchodzenia na rynek kapitałowy – mówi prawnik z kancelarii Baker McKenzie.

Jakie propozycje rozwiązań

Jak zatem zwiększyć swobodę spółek i jednocześnie zachować prawa akcjonariuszy, którzy inwestując w papiery spółek, chcą mieć wiedzę, co się w nich dzieje?

– Zacznijmy od małych kroków. Pierwsza sprawa to rewizja dobrych praktyk – zmiana zasady 1.7 bardzo by pomogła. Interwencja legislacyjna jest potrzebna, ale to procesy czasochłonne. Działania oddolne mogą przynieść szybkie efekty – mówi Katarzyna Szwed-Lipińska.

– Np. stanowiska KNF mogą „pacyfikować” pytania z tezą i być sygnałem dla sądów. Kluczowy byłby sąd rynku kapitałowego na wzór SOKiK oraz specjalizacja sędziów w sprawach korporacyjnych, karnych i administracyjnych związanych z rynkiem kapitałowym – dodaje.

Także Robert Wąchała ocenia, że „sąd rynku kapitałowego to mogłoby być antidotum na problemy”. – Dziś sprawy trafiają do sędziów, którzy mają jedną taką sprawę w życiu. Potrzebna jest specjalizacja. Ministerstwo Sprawiedliwości stanęło tu okoniem, ale warto do tego postulatu wracać – przypomina.

Podobną ocenę ma Jerzy Bombczyński, który przyznaje, że sędziowie nie mają szczegółowej wiedzy o regulacjach rynku finansowego. – Po kryzysie finansowym zalała nas fala szczegółowych przepisów unijnych. Można wskazać pojedynczych sędziów specjalizujących się w tym zakresie. Warto więc ciągle wracać do postulatu sądu wyspecjalizowanego – mówi mecenas z kancelarii Baker McKenzie.

– Rola Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego jest nie do przecenienia. I nawet jeżeli pewne stanowiska KNF-u nie są brane pod uwagę przez sądy powszechne, to jednak działania regulatora mogą dawać – zwłaszcza emitentom obecnym na rynku kapitałowym – pewne poczucie bezpieczeństwa związane z działaniem zgodnym ze stanowiskami organu – dodaje.

Co z prawami akcjonariuszy?

A jeśli akcjonariusze uznają takie głosy za próbę ograniczenia ich praw?

– To nie pomysł na ograniczenie praw, ale na uporządkowanie rynku. Nikt nie myślał, że akcjonariusz z jedną akcją sparaliżuje działalność spółki. Chodzi o zrównoważenie praw akcjonariuszy i spółki, która ma swoje organy kontrolne. O ucywilizowanie tego, co dzieje się na rynku – podsumowuje Katarzyna Szwed-Lipińska.

– Akcjonariusz, nabywając akcje za kilkadziesiąt złotych, nie może sparaliżować działalności i biznesu generującego miliardy przychodów. Ma płynny składnik aktywów – w każdej chwili może go zbyć. Jego forum działania to walne zgromadzenie. Często mówimy o spółkach energetycznych, zbrojeniowych, zajmujących się cyberbezpieczeństwem – kluczowych sektorach, które mogą zostać w niekorzystny sposób dotknięte przez nadużycie tego prawa. To kwestia źle pojętej kreatywności prawnej – ocenia Paweł Piotrowski.

– 58 zł (tyle kosztuje jedna akcja Polenergii – red.) wystarczy, żeby sparaliżować spółkę w newralgicznym sektorze. To można potraktować jako atak na polską gospodarkę, na bezpieczeństwo energetyczne kraju. Nie potrzeba Iskanderów – wystarczy 58 zł – podsumował Robert Wąchała.

Partner relacji: Polenergia

NADZÓR BADA SPRAWĘ

Sytuacja podlega analizie ze strony Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego, w szczególności z punktu widzenia zgodności z przepisami prawa rynku finansowego. Do czasu wyjaśnienia tej sprawy UKNF nie będzie szerzej komentował ani publicznie oceniał działań poszczególnych zaangażowanych w nią podmiotów – informował „Rz” 29 września rzecznik UKNF Jacek Barszczewski.