CVC dał niezłą cenę za Comarch, ale to nie koniec

W najbliższych tygodniach będziemy świadkami emocjonującej walki o przejęcie i wycofanie z giełdy wicelidera polskiej branży IT, krakowskiego Comarchu. Fundusz CVC zaproponował za akcję najwyższą w historii tej spółki cenę (315,4 zł), ale na wieść o zamiarze przejęcia notowania 17 lipca poszybowały i od tego czasu utrzymują się powyżej oferty funduszu, oscylując w okolicach 320–321 zł.

Wiodący akcjonariusze ofertę CVC akceptują i sami są stroną transakcji. Formalnie wezwanie zamierzają ogłosić rodzina Filipiaków wraz z funduszem CVC Capital Partners oraz Anną Prokop.

Sytuacja jest ciekawa. W momencie zapowiedzi wezwania analitycy oceniali ofertę przejmujących jako rozsądną i akceptowalną. Wskazywali, że spółka ma za sobą trudne lata, boryka się z niskorentownymi projektami, wysokimi kosztami wynagrodzeń i wymaga restrukturyzacji. Oferta CVC jest wyższa od cen docelowych z rekomendacji biur maklerskich. Wpisuje się też w statystyki dotyczące premii ogłaszanych w wezwaniach na akcje spółek z GPW. A nawet te statystyki przebija.

Obecnym punktem odniesienia dla oferty przejmujących jest aktualna cena rynkowa akcji, wyrażająca oczekiwania inwestorów. Biorąc ją pod uwagę, analitycy uważają teraz, że proponowana w wezwaniu cena mogłaby być wyraźnie atrakcyjniejsza.

Apetyty inwestorów zaostrza trwająca już na naszej giełdzie niemal dwa lata hossa oraz fakt, że stosunkowo często ceny w wezwaniach idą w górę. W tym roku było tak m.in. w Drozapolu czy Brand24.

Comarch to niejedyna spółka giełdowa z branży IT, która w najbliższym czasie może zmienić właściciela. Wyceny przejmowanych spółek technologicznych na świecie spadły drugi rok z rzędu i są niemal o połowę niższe niż w 2021 r. – wynika z raportu Bain & Company. Na rynku głównym GPW jest notowanych ponad 50 spółek z sektora nowych technologii, w tym 32 stricte informatycznych. Ich średni wskaźnik ceny do zysku jest w okolicach 20. W ostatnich latach gros firm rozbudowało swój biznes, natomiast ich wyceny poszły w górę słabiej niż szeroki rynek. I zdecydowanie słabiej niż wyceny największych koncernów technologicznych w USA, które są motorem tamtejszej hossy.

– Mimo trwającej ponad 20 miesięcy hossy na GPW w Warszawie, wyceny polskich spółek, w tym IT, od strony fundamentalnej cały czas są dość atrakcyjne. Nie można tego powiedzieć np. o wielu spółkach amerykańskich – potwierdza Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI. Największą polską spółką IT jest Asseco Poland, a wiceliderem wspomniany Comarch.

– Niewątpliwie to jedno z najważniejszych wydarzeń roku 2024 w sektorze IT w Polsce. Transakcja uzmysławia potencjał drzemiący w Comarchu i zapewne wielu innych polskich spółkach. Inwestorzy będą się teraz baczniej przyglądać całemu sektorowi – ocenia ofertę CVC Buczek.

Z rozmów z ekspertami wyłania się teza, że Comarch jest sprzedawany stosunkowo drogo (mimo to cena rynkowa jest powyżej oferty CVC). Ale z drugiej strony sprawna restrukturyzacja może się przełożyć na wzrost rentowności. Eksperci w nieoficjalnych rozmowach wskazują na mocno emocjonalny styl zarządzania założyciela spółki Janusza Filipiaka (zmarł w grudniu 2023 r.), nie zawsze mający uzasadnienie stricte biznesowe. Przejęcie Comarchu przez CVC paradoksalnie jest dobrą wiadomością dla jego konkurentów, w tym dla Asseco, które szuka kupca na 18-proc. pakiet akcji własnych. – Transakcja przejęcia Comarchu zwiększa prawdopodobieństwo, że znajdzie się popyt na ten pakiet – ocenia Buczek.

Profesjonalizacja biznesu Comarchu, do jakiej zapewne dojdzie po przejęciu kontroli przez fundusz, zmniejsza też prawdopodobieństwo wyniszczających całą branżę wojen cenowych. Ponadto relatywnie wysoka wycena w zapowiedzianym wezwaniu powinna mieć długofalowe pozytywne przełożenie na pozostałych reprezentantów branży. Obecnie wskaźniki EV/EBITDA takich spółek jak Ailleron, Comp, Atende, LSI Software, Asseco Poland czy Wasko są niższe niż Comarchu.

– W ostatnim czasie wyceny wszystkich spółek IT uległy korekcie. Większa przecena dotyczyła spółek świadczących usługi body leasingu IT. Natomiast spółki produktowe, doradczo-technologiczne czy specjalizujące się w rozwiązaniach chmurowych lub sztucznej inteligencji nie podlegają tej tendencji i nadal są wysoko wyceniane – komentuje Marek Lose, partner zarządzający w Unity Group. Dodaje, że w związku ze spowolnieniem na rynku osiągają one być może obecnie gorsze wyniki, ale ich fundamenty są nadal mocne, a perspektywy interesujące.

Z kolei Tomasz Kowalczyk, partner w Rebels Valley, ocenia, że kluczową wartością w transakcji dotyczącej Comarchu jest otwierająca się przed firmą szansa wypłynięcia na globalne wody.

Konrad Księżopolski, dyrektor wykonawczy Haitong Banku, ocenia, że wezwanie na Comarch niewiele zmienia w podejściu i ocenie sektora IT.

– Zawsze były i będą spółki bardziej podatne na M&A ze względu na poziom wyceny, strukturę akcjonariatu oraz portfolio produktowe oraz takie, które jest trudniej przejąć – mówi. – Cena wezwania oczywiście implikuje konkretne mnożniki. Ale nie można ich bezpośrednio przekładać na każdą firmę IT, bo nie ma spółek porównywalnych 1 do 1 – podkreśla.

– Jeśli wezwanie na Comarch zakończy się powodzeniem i spółka zostanie wycofana z GPW, to do funduszy TFI i OFE trafi grubo ponad 1 mld zł gotówki, która będzie reinwestowana. Można założyć, że w części także w spółki IT, żeby zachować alokację sektorową. Można oczekiwać, że jakaś część tej kwoty zostanie zainwestowana w spółki IT na GPW, które fundusze TFI i OFE uznają za niedowartościowane – podsumowuje ekspert Haitong Banku.