Kto odpowiada w Polsce za operacje otwartego rynku, takie jak te, w ramach których NBP w latach 2020–2021 skupił obligacje skarbowe i gwarantowane przez Skarb Państwa za około 140 mld zł? RPP czy zarząd NBP?

Ustawa o NBP wskazuje na dwie płaszczyzny zarządzania takimi operacjami. Ogólne zasady, czy też ramy prowadzenia takich operacji, uchwala RPP. Ale konkretne decyzje są w gestii zarządu. I zazwyczaj dla wszystkich zaangażowanych stron było dość jasne, co to są ogólne zasady, a co to są konkretne operacje, nie przypominam sobie większych kontrowersji. W ogóle mamy w NBP dość klarowny podział obowiązków, bo ustawa mówi, że wszystko, co nie jest explicite przypisane innym organom, jest kompetencją zarządu.

W przypadku strukturalnych operacji otwartego rynku (SOOR), które NBP prowadził po wybuchu pandemii Covid-19, kontrowersji nie udało się uniknąć. Część członków RPP, zarówno obecnych, jak i byłych, uważa, że decyzje o skali i terminach skupu bądź sprzedaży obligacji przez NBP powinna podejmować Rada. Zarząd NBP wskazuje, że to należy do jego zadań. A obecny rząd ma wątpliwości co do tego, czy program SOOR w ogóle był zgodny z prawem.

Moim zdaniem ten program mieścił się w zasadach dotyczących operacji otwartego rynku, które wtedy obowiązywały. Co więcej, ja mam problem, gdy słyszę o tym, że to była niekonwencjonalna polityka pieniężna. Wiele operacji tego typu 50–60 lat temu było standardowym narzędziem banków centralnych. Fakt, że banki centralne nie dbały wtedy tylko o stabilność cen, ale też o wzrost gospodarczy, finansowanie działań rządu, itp. Dopiero później, gdy weszła w życie doktryna niezależności banków centralnych, zlikwidowano wszelkie możliwości finansowania rządu przez bank centralny. Ale nadal jest dość oczywiste, że jeżeli bank centralny angażuje się w operacje rynkowe, to pracuje na papierach rządowych. Jest tylko ta święta zasada, że te operacje muszą być prowadzone na rynku wtórnym, a nie pierwotnym.

W przypadku SOOR ta zasada była respektowana, NBP kupował obligacje na rynku wtórnym. Ale krytycy tamtych działań uważają, że te operacje były zgodne tylko z literą prawa, ale nie z jego duchem. Po pierwsze, w transakcjach udział brały głównie banki pod kontrolą państwa. Po drugie, NBP nie kupował od nich zwykłych obligacji skarbowych ze starszych emisji, żeby zwiększyć ich zdolność do zakupu nowych i wpłynąć tak na ich ceny, tylko świeżo wyemitowane obligacje covidowe. Banki komercyjne, kupując te papiery, wiedziały, że odsprzedadzą je bankowi centralnemu. W pewnym sensie były tylko słupem. To nie budzi pańskich zastrzeżeń?

Nie – i to z dwóch powodów. Pierwszy ma charakter formalny. Nie widzę w tych operacjach nic nagannego. NBP, jak każdy urząd, działa na podstawie i w granicach prawa. Moim zdaniem te granice nie zostały przekroczone. Zastrzegam jednak, że w czasie, gdy program SOOR był realizowany, byłem członkiem zarządu NBP. Broniąc tych operacji, poniekąd bronię więc też siebie. Ale mój drugi argument w obronie SOOR ma charakter czysto ekonomiczny. Te operacje po prostu nigdy nie wyczerpywały całości podaży obligacji covidowych, więc pośrednictwo banków komercyjnych wystawiało je na pewne ryzyko płynnościowe. A wobec tego, że bank centralny zawsze – czy to w normalnej sytuacji, czy w kryzysowej – pracuje na jakiegoś rodzaju obligacjach skarbowych, można zaryzykować tezę, że instytucje kupujące te papiery na rynku pierwotnym stale żyją w przekonaniu, że w razie czego mogą je odsprzedać NBP. Inaczej mówiąc, z perspektywy banków komercyjnych ryzyko płynnościowe na rynku papierów skarbowych jest zawsze mniejsze niż na innych rynkach. Oczywiście w normalnych czasach NBP kupuje takie papiery z dyskontem, więc banki komercyjne ponoszą ryzyko cenowe. Ale to nie były normalne czasy, więc decyzja, żeby odkupować wszystko po ustalonej z góry cenie, była uprawniona. Gdy próbuje się zapobiec kryzysowi, działanie z pewną przesadą jest lepsze niż zbyt ostrożne. Lepiej pomylić się, robiąc zbyt dużo, niż robiąc zbyt mało.

Czy w dyskusji o legalności bądź nie SOOR ma znaczenie to, jaki był cel tego programu? Niektórzy jego krytycy uważają, że operacje NBP na rynku obligacji byłyby akceptowalne, gdyby służyły stabilizacji tego rynku i tym samym sektora bankowego, albo gdyby miały obniżyć rentowność długoterminowych obligacji, czyli długoterminowych stóp procentowych. Ale, jak mówią, w praktyce SOOR służył zaspokojeniu potrzeb pożyczkowych rządu, czego konstytucja zabrania.

Ten podział na operacje o charakterze monetarnym i fiskalnym jest nieco sztuczny. Banki centralne nigdy nie ukrywały tego, że nawet gdy realizują najwęższy możliwy mandat, tzn. dbają o stabilność cen, to ich działania mają wpływ na rozkład dochodów w społeczeństwie. A gdy coś ma takie efekty dystrybucyjne, to powstaje pytanie, czy to nie jest aby polityka fiskalna? Przykładowo, inflacja nie jest jednakowo odczuwana przez wszystkich. Skutkiem kontroli inflacji jest więc to, że inaczej oddziałuje na osoby, które mają stałe w ujęciu nominalnym zobowiązania, inaczej na osoby, które mają stałe w ujęciu nominalnym dochody, a jeszcze inaczej na osoby, które mają dochody w jakiś sposób indeksowane. Dlatego też, paradoksalnie, niektóre operacje banków centralnych, które nie dotyczą papierów skarbowych, mogą mieć bardziej fiskalny charakter niż operacje na rynku obligacji skarbowych. Amerykańska Rezerwa Federalna (bank centralny USA – red.) w pierwszej ustawie otrzymała możliwość finansowania w sytuacjach krytycznych w zasadzie każdego podmiotu, włącznie z prywatnymi przedsiębiorstwami, a nawet osobami fizycznymi. Gdy przyszedł wielki kryzys, Fed nie musiał w pełni wykorzystać tego arsenału, który miał do dyspozycji. Ale potem przestrzeń Fedu do działania ograniczono właśnie dlatego, że uznano, że bank centralny nie powinien podejmować decyzji, które mają jawne efekty dystrybucyjne, bez uzgodnienia ich z rządem.