Bank w rękach państwa jest gorzej wyceniany

PZU i Polski Fundusz Rozwoju negocjują z UniCreditem przejęcie jednej trzeciej akcji Pekao za ok. 11 mld zł. Jeśli do tego dojdzie, to Pekao może zostać przeceniony przez rynek nawet o kilka miliardów złotych. Pojawiające się informacje o możliwym przejęciu jego akcji już od kilku miesięcy negatywnie odbijają się na wycenie tego drugiego co do wielkości banku w Polsce. Jego cena na giełdzie nie stanowi już 1,75-krotności wartości jego kapitałów (wartość księgowa) jak jeszcze w marcu, ale tylko 1,43. Jednak możliwości spadku są jeszcze spore.

Wskazówką, jak inwestorzy mogą wycenić ten bank, jest kurs PKO BP. Mimo że bardzo efektywny i zdecydowanie największy w Polsce, jest wyraźnie niżej wyceniany niż inne giełdowe banki, bo kontroluje go państwo. Wspomniany wskaźnik ceny do wartości księgowej dla PKO BP jest obecnie równy 1, natomiast najwyżej wyceniani kredytodawcy, jak ING BSK czy BZ WBK, mają wskaźniki odpowiednio 1,75 i 1,65. Kontrolowany przez Hiszpanów BZ WBK osiąga taki parametr, mimo że ma podobnie wysoki jak PKO BP udział ryzykownych kredytów frankowych w portfelu.

Gdyby przyjąć, że PZU obejmie 25 proc. akcji Pekao po obecnym kursie rynkowym, i gdyby wskaźnik ceny do wartości księgowej banku spadł do poziomu akcji PKO BP, PZU zanotowałby niemal 2,4 mld zł straty. Jeśli potwierdzą się doniesienia „Wall Street Journal", że cena, jaką PZU płaciłby za akcje Pekao, byłaby wyższa niż kurs na GPW, to jego potencjalne straty spowodowane spadkami kursu jeszcze by wzrosły.

Na spadku wyceny Pekao straciliby także przyszli emeryci, bowiem drugim jego największym akcjonariuszem (po UniCredicie) są OFE, które mają ponad 13-proc. pakiet akcji wart 4 mld zł. Spadek wyceny akcji Pekao o 30 proc. spowoduje obniżenie wartości majątku o 1,2 mld zł (0,8 proc.); to strata średnio 25 gr na jednostce. Stracą również drobni inwestorzy, do których należy 3 proc. akcji Pekao SA.

Państwowa przecena

Z naszych informacji wynika, że PZU kupi 20 proc., Polski Fundusz Rozwoju zaś – 13 proc. akcji Pekao. Zdaniem analityków może to doprowadzić do dalszej przeceny walorów Pekao, a wskazówką, po ile wyceniany może być ten bank, jest PKO BP – kontrolowany przez Skarb Państwa (ma 31,4 proc. udziałów). Mimo że zdecydowanie największy w Polsce PKO BP jest wyraźnie niżej wyceniany niż inne komercyjne banki w naszym kraju. Wskaźnik C/WK dla PKO BP jest obecnie równy 1, natomiast najwyżej wyceniani kredytodawcy, jak ING BSK czy BZ WBK, mają wskaźniki sięgające odpowiednio 1,75 i 1,65 (BZ WBK osiąga taki parametr, pomimo że ma podobny jak PKO BP udział ryzykownych kredytów frankowych w portfelu – około 16 proc.).

– Nie sądzę, aby Pekao było wskaźnikowo wyceniane na równi z PKO BP, bo w przeciwieństwie do niego ma bardzo niewielki udział kredytów frankowych w bilansie oraz wyraźnie więcej kapitału nadwyżkowego, dzięki czemu może wypłacać do 100 proc. zysku w formie dywidendy – mówi Michał Konarski, analityk DM mBanku. Gdyby przyjąć, że PZU objęłoby po obecnym kursie rynkowym 25 proc. akcji Pekao (pozwalające na jego konsolidację) i gdyby wskaźnik C/WK banku spadł z obecnych 1,43 (jeszcze w marcu sięgał 1,75) do 1,15, wtedy PZU zanotowałoby blisko 1,6 mld zł straty na samej wartości pakietu. Gdyby C/WK banku zniżył się aż do 1, wtedy strata urosłaby do 2,4 mld zł. Straty byłyby jeszcze wyższe, gdyby PZU kupiło akcje Pekao (tak jak donosi „WSJ") po cenie zawierającej kilkuprocentową premię wobec obecnych notowań.

Dwa pozostałe kontrolowane przez państwo giełdowe banki, czyli BOŚ i Alior, również ostatnio mocno taniały i są notowane ze wskaźnikiem C/WK odpowiednio 0,4 i 1, czyli poniżej średniej dla sektora (1,1). Z kolei średni wskaźnik C/WK dla komercyjnych banków notowanych na GPW wynosi 1,2, przy czym zaniża go mocno Getin Noble Bank, który został przeceniony z powodu ryzyka frankowego i po wejściu podatku bankowego.

Zdaniem Konarskiego informacja o możliwej transakcji będzie wywoływać dalszą presję na kurs Pekao, głównie ze względu na podaż pozostałych akcji ze strony UniCreditu (w zależności od tego, jak duży teraz zostanie sprzedany pakiet). – Poza tym pojawiają się obawy co do wysokości dywidendy – w ostatnich miesiącach Skarb Państwa niechętnie dzielił się z akcjonariuszami – dodaje analityk.

To wszystko może doprowadzić do konieczności odpisów w PZU. Do takiej sytuacji doszłoby na wniosek audytora, gdyby Pekao traciło wyraźnie na wartości i zdaniem audytora nie byłoby już tyle warte, za ile kupiło go PZU. Miałoby to negatywny wpływ na rachunek wyników, ale nie na wycenę i gotówkową sytuację PZU. Ale jeśli Pekao po wejściu nowego akcjonariusza byłoby dobrze zarządzane i mogło wypłacać całość zysku na dywidendę, wtedy dla PZU byłaby to dobra inwestycja, przynosząca roczny zwrot na poziomie co najmniej 5–6 proc. Tyle że państwo zwykle nie jest dobrym akcjonariuszem.

Opinia

Kamil Stolarski, analityk Haitong Banku

Firmy prywatne są bardziej efektywne niż państwowe. Powodów jest sporo: w państwowych jest większa rotacja kadry zarządzającej, przez co kluczowe projekty bywają z dnia na dzień zatrzymywane, jest mniejsze dążenie do zwiększania zysków i rentowności. Mniejsza jest też dyscyplina, bo często nie ma kto jej utrzymać – właścicielami przedsiębiorstw są podatnicy, którzy nie mają mechanizmów, dzięki którym kontrolowaliby polityków czy urzędników zarządzających spółkami. Firm państwowych dotyka ryzyko tzw. pogoni za rentą – gdy grupy ludzi, korzystając z politycznego mandatu, szukają korzyści kosztem przedsiębiorstw.

Banki Pekao Unicredit

Pozostało 90% artykułu