fbTrack
REKLAMA
REKLAMA

Opinie

Hubert A. Janiszewski: Czebol, czyli propaganda sukcesu

Lotos
Bloomberg
Rynek spekuluje, że chcąc uniknąć wezwania na akcje Orlenu, związanego z fuzją z Lotosem i PGNiG, rząd może zmienić przepisy o obowiązkowych wezwaniach na akcje spółek notowanych na giełdzie.

Jedną z części ostatniego Kongresu 590 była debata pt. „Fuzja Orlenu z Lotosem: nowy koncern multienergetyczny w kontekście wyzwań rynku", której omówienie znalazło się m.in. na łamach „Rzeczpospolitej" z 7 maja br. Znawcy rynku kapitałowego z pewnością byli zainteresowani tą debatą, szczególnie że przejęcie Lotosu przez Orlen budzi kontrowersje, m.in. z powodu praktycznie zaporowych warunków określonych w warunkowej zgodzie na tę transakcję przez Komisję Europejską („Zbyt twarde warunki fuzji", „Rzeczpospolita", 27.07.2020).

Te warunki to m.in. sprzedaż 30 proc. udziałów w najnowocześniejszej rafinerii Lotosu w Gdańsku, sprzedaż 80 proc. stacji paliwowych Lotosu, w tym 256 stacji typu CODO (ang. Company Owned Dealer Operated – red.), 133 stacje DOFO (ang. Dealer Owned Franchise Operated – red.), z czego 20 przy MOP-ach (Miejscach Obsługi Podróżnych na szybkich trasach – red.), dalej sprzedaż Lotos Paliwa, Lotos Terminals i Lotos Infrastruktura, sprzedaż infrastruktury magazynowania paliw Lotosu wraz z obowiązkiem utrzymywania zapasów obowiązkowych w bazach paliw w Jaśle, Czechowicach-Dziedzicach, Poznaniu, Rypinie i Piotrkowie Trybunalskim, sprzedaż terminali paliwowych Orlenu w Gdańsku, Szczecinie, Gutkowie, Bolesławcu oraz nowego dla paliwa lotniczego w Szczecinie. Podsumowując: w rezultacie tej transakcji udział Orlenu w detalicznej sprzedaży paliw pozostanie na dzisiejszym poziomie ok. 40 proc., ale konkurent nabywający bazy paliwowe uzyska kontrolę nad dużą częścią infrastruktury magazynowania paliw w kraju, nabywając przy tym 1/3 rafinerii w Gdańsku.

Warunki, jak określiła KE, powinny były zostać odrzucone przez Orlen, ale zarząd dalej brnie w transakcję, która jest szkodliwa tak dla obu spółek, jak i dla gospodarki krajowej (zagraża strategicznym elementom bezpieczeństwa zaopatrzenia w paliwa, które spod władztwa Skarbu Państwa przejdą w ręce nieznanego dzisiaj konkurenta).

Niestety, w debacie mgliście wypowiadano się na temat obowiązkowych wyprzedaży aktywów tak Lotosu, jak i Orlenu, zapowiadając bliżej nieokreślone pomysły wymiany aktywów z potencjalnie zainteresowanymi. Same ogólniki o budowie „zintegrowanych łańcuchów wartości: wspólne portfolio produktowe i większe możliwości finansowe, które mają umożliwić realizację dużych wielomiliardowych projektów korzystnych dla polskiej gospodarki, a optymalizacja zakupów i wspólnych działań logistycznych ma się przyczynić do wygenerowania znacznych oszczędności".

Nikt z uczestników debaty nie wspomniał o wzroście zadłużenia Orlenu do 13,5 mld zł na koniec 2020, o możliwych dalszych wydatkach związanych z przejęciem Lotosu, ani też o wstępnej decyzji zarządu o emisji obligacji na łączną kwotę 5 mld euro. Podsumowując, dyskusja w mojej ocenie miała charakter promocji planowanego przejęcia, z pokazywaniem nieudowodnionych w debacie korzyści dla spółek oraz całej krajowej gospodarki.

Kilka dni po Kongresie sytuacja transakcji Orlen/Lotos uległa zasadniczej zmianie, gdy Ministerstwo Aktywów Państwowych (MAP, wiodący akcjonariusz i nadzorca w Orlenie, Lotosie i PGNiG) ustami wicepremiera Jacka Sasina ogłosiło konsolidację wszystkich trzech spółek w jeden monstrualny konglomerat – czebol. Ma się to dokonać nie poprzez transakcje gotówkowe, ale emisję nowych akcji przez Orlen jako podmiot przejmujący, które posłużą do wymiany za akcje w pozostałych dwóch spółkach. W ten sposób uniknie się potencjalnych wydatków gotówkowych.

Warunki określone w warunkowej zgodzie KE oczywiście pozostają bez zmian, jednak droga do utworzenia – jak domniemywam – wymarzonego narodowego czebola nie jest bynajmniej ani prosta, ani łatwa. Wszystkie trzy podmioty są bowiem spółkami publicznymi, podlegającymi ścisłym przepisom regulacyjnym tak krajowym jak i unijnym.

Udział Skarbu Państwa w poszczególnych spółkach wynosi: w Orlenie – 27,52 proc.; Lotosie – 53, 19 proc. i PGNiG – 71, 88 proc. SP może jeszcze najprawdopodobniej liczyć na akcje w posiadaniu OFE kontrolowanych przez instytucje finansowe z jego dominacją.

Pierwszym krokiem do realizacji konsolidacji anonsowanej przez MAP jest emisja przez Orlen akcji bez prawa poboru. Zostaną one zaoferowane na wymianę z akcjonariuszami w pozostałych spółkach, a to oznacza konieczność posiadania minimum 80 proc. głosów na Nadzwyczajnym Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy, które taką emisję miałoby uchwalić. Nie będzie to łatwe ze względu na rozproszenie i różnorodność akcjonariatu Orlenu, jak i również na wątpliwe cele i korzyści, jakie spółka oraz jej akcjonariusze mieliby osiągnąć.

Zarząd Orlenu w ostatnich latach podjął wiele kontrowersyjnych decyzji np. zakup Ruchu i Polska Press czy budowa domu mediowego Sigma, co wymagało – jak dotąd wydatkowania prawie 0,5 mld zł bez widocznych pozytywnych efektów.

Kolejną przeszkodą w realizacji konsolidacji jest kwestia konieczności ogłoszenia wezwania, jeśli Skarb Państwa przekroczy progu 33 proc. w Orlenie. Skutkiem przejęcia przez Orlen obu spółek za akcje własne będzie wzrost udziału SP z obecnych ponad 27 proc. do ok., 50 proc., co według MAP jest celem Skarbu Państwa. Wedle obowiązujących obecnie regulacji wymagałoby to wydatkowania przez SP gotówki na realizacje obowiązkowego wezwania dla osiągniecia 66-proc. progu udziałów. SP nie zamierza tego robić – wynika z upublicznionego omówienia założeń konsolidacji). Z tego więc powodu rynek spekuluje, że być może przed emisją nowych akcji MAP lub Ministerstwo Finansów podejmie nowelizację prawa o ofercie publicznej i wezwaniach tak, aby zrezygnować z dwóch progów 33 i 66 proc. na rzecz jednego w okolicy 50 proc. lub niżej (o czym zresztą już od 10 lat toczy się dyskusja, na razie bez efektu).

Kolejną przeszkodą dla realizacji konsolidacji jest ustalenie parytetów wymiany akcji, której dokonuje się poprzez profesjonalne wyceny wszystkich trzech spółek wykonane przez niezależne firmy specjalistyczne (np. banki inwestycyjne). Będzie to miało bezpośredni wpływ na poziom udziałów SP tak w Orlenie, jak i pozostałych konsolidowanych podmiotach. Lider konsolidacji, czyli Orlen, będzie miał obowiązek opublikowania planu połączeń wraz z wycenami i proponowanymi parytetami wymiany akcji, które będą wymagać akceptacji przez akcjonariuszy wszystkich trzech spółek.

Dla zatwierdzenia planu połączeń, w tym parytetów, wymagana są kwalifikowana większość głosów: w Orlenie i PGNiG to 2/3, a w Lotosie 4/5. Szczególnie w Orlenia i Lotosie jej uzyskanie nie będzie łatwe, bo tam SP ma stosunkowo najmniej głosów, a korzyści konsolidacji są wątpliwe. Bez wątpienia mniejszościowi akcjonariusze dobrze się zorganizują dla maksymalizacji korzyści przy uzgadnianiu parytetów.

Istotna dla transakcji będzie też kolejność połączeń. Część analityków sądzi, że w pierwszym kroku nastąpi połączenie Orlenu z PGNIG, a dopiero w drugim „powiększony" Orlen połączy się z Lotosem – pod warunkiem jednak, że warunki zgody KE zostaną definitywnie zrealizowane.

Innym obszarem negocjacji warunków połączenia będą z pewnością kwestie zatrudnienia w konglomeracie, w szczególności potencjalne redukcje, które zwykle są rozpatrywane jako istotny element synergii.

Materiał opublikowany przez MAP w związku z decyzją o konsolidacji wymienionych spółek podkreśla potrzebę stworzenia silnego polskiego koncernu multienergetycznego, gdzie SP będzie posiadał 50 proc. udziałów, a który ma zapewnić bezpieczeństwo, patriotyzm gospodarczy i poprowadzić kraj do transformacji energetycznej. Prezentacja MAP pokazuje, że w 2050 r. udział OZE w miksie energetycznym w Europie wyniesie 31 proc., ropy i gazu – 52 proc., węgla - tylko 7 proc. (inne źródła 10 proc.) i ten miks - jak rozumiem – jest celem do osiągnięcia przez skonsolidowany podmiot. Poza przewidywaną modernizacją i rozwojem spółek wchodzących w skład koncernu ma rosnąć także krajowa gospodarka – w takich strategicznych obszarach jak petrochemia, odnawialne źródła energii, energetyka gazowa, detal pozapaliwowy, nowa elektromobilność, produkcja wodoru, recykling i biopaliwa oraz intensyfikacja B+R. W podsumowaniu MAP wyraża przekonanie, że wybrany model konsolidacji jest optymalny, zwłaszcza że nie wymaga nakładów kapitałowych. Ministerstwo zaznacza jednak, że przekształcenia będą skomplikowane m.in. z powodu liczby jej uczestników.

Na pierwszy rzut oka zaprezentowana przez ministerstwo konsolidacja przypomina tworzone w połowie lat 70. tzw. WOG-i – monopolistyczne Wielkie Organizacje Gospodarcze, które miały poprawić efektywność zarządzania i gospodarowania. Niestety, w efekcie powstały trudne do zarządzania giganty przemysłowe, które wykorzystywały swoją monopolistyczną pozycję do wymuszania wzrostu plac i cen, pogłębiając nierównowagę rynkową. I nic dziwnego, skoro konsolidacja wynika z apetytu na centralne zarządzanie, a nie z potrzeby utrzymania konkurencji oraz zaspokajania potrzeb konsumentów i szeroko rozumianego rynku...

Dr Hubert A. Janiszewski jest ekonomistą, członkiem Polskiej Rady Biznesu oraz rad nadzorczych spółek notowanych na GPW.

Opinie publikowane w „Rzeczpospolitej" są elementem debaty publicznej i niekoniecznie odzwierciedlają poglądy redakcji.

Źródło: rp.pl
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
NAJNOWSZE Z RP.PL
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.
REKLAMA
REKLAMA