Euro może przyczynić się do dalszej ekspansji kredytowej

W ostatnich latach w świecie ekonomii ponownie ożywiona została dyskusja na temat zjawiska narastających bąbli spekulacyjnych na różnego rodzaju aktywach, w tym nieruchomościach. Obecny globalny kryzys finansowy, który trwa od ponad roku, ma swoje korzenie właśnie w załamaniu cen na amerykańskim rynku nieruchomości. Niezwykle istotnego znaczenia nabiera kwestia przyczyn powstawania i pękania baniek cenowych, ich skutków dla gospodarki, a także ewentualnych sposobów reagowania na nie ze strony polityki ekonomicznej. Zasadne wydaje się też pytanie, czy wejście do strefy euro zwiększy ryzyko wystąpienia w Polsce bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości.

[srodtytul]Zaczęło się w Stanach Zjednoczonych[/srodtytul]

Jakiej skali zaburzenia w gospodarce może wywołać bańka spekulacyjna i jej pęknięcie? Dzisiejsza sytuacja w Stanach Zjednoczonych stanowi tu najlepszy przykład. Ostatni boom w amerykańskim sektorze nieruchomości wytworzony został przez ekspansję monetarną Fedu po wydarzeniach 11 września. Strumień pieniądza kredytowego popłynął wówczas w aktywa takie jak nieruchomości, napędzając wzrost ich cen. Pieniądz nie zasilił zaś bezpośrednio sfery realnej, co powstrzymało wzrost cen towarów i usług, usypiając władze monetarne. Dziś balon pękł i nieruchomości tanieją. Tylko w ostatnim roku ich ceny spadły średnio o 16 proc. Spadek cen domów ciągnie w dół ceny papierów wartościowych gwarantowanych hipotecznie i opartych na nich instrumentów pochodnych. Ten segment rynku był w Stanach bardzo rozwinięty, w związku z tym straty instytucji finansowych również okazały się bardzo duże (według szacunków MFW – 1 bilion dolarów). Stabilność systemu finansowego uległa poważnemu zachwianiu.

Przenieśmy się do Europy. Podobnie jak w Stanach Zjednoczonych, rynki nieruchomości w Hiszpanii i Irlandii znalazły się w bardzo trudnej sytuacji. Podobnie jak w USA, dzisiejszy krach cenowy na tych rynkach jest konsekwencją pęknięcia bąbla spekulacyjnego. Nieco inne są jednak źródła jego powstania. Teoria ekonomii z zakresu boomów na rynkach nieruchomości mówi, że boomy te poprzedzone są najczęściej okresem łagodnej polityki monetarnej i mają miejsce w fazie silnego wzrostu gospodarczego. Ceny nieruchomości zachowują się zatem procyklicznie – zbieżnie co do kierunku z tempem PKB.

[wyimek]Należy unikać nadmiernych ulg i zachęt podatkowych ukierunkowanych na stymulowanie wzrostu sektora budowlanego[/wyimek]

W przypadku emerging markets źródłem przegrzania w sektorze nieruchomości może być także nadrabianie luki rozwojowej i związane z tym „doganianie” także w obszarze infrastruktury budowlanej. Dokładnie taki scenariusz miał miejsce w Irlandii i Hiszpanii. Przyspieszony rozwój sektora budowlanego Irlandii i Hiszpanii zaczął się w latach 80. ubiegłego wieku, kiedy kraje te weszły na ścieżkę szybkiego wzrostu gospodarczego i nadrabiania dystansu cywilizacyjnego. Dodatkowym impulsem stał się zwiększony napływ środków finansowych z funduszy EWG (później UE) przeznaczonych na inwestycje infrastrukturalne. Sektor budowlany Irlandii i Hiszpanii zaczął odgrywać większą rolę w kształtowaniu PKB niż w innych krajach. W 1985 r. (rok wstąpienia Hiszpanii do EWG) wartość dodana sektora budowlanego Irlandii i Hiszpanii nie odbiegała znacząco od średniej dla UE15. Wstąpienie Hiszpanii do EWG było znaczącym impulsem dla nagłego rozwoju budownictwa, które stało się jednym z głównych składników dynamicznego wzrostu PKB. Sektor budowlany Irlandii wzrósł nieco później, bo dopiero w połowie lat 90., i do 2006 r., podobnie jak w przypadku Hiszpanii, był istotnym czynnikiem kształtującym PKB.

[srodtytul]Niskie stopy pomogły[/srodtytul]

Innym elementem, który dołożył się do skoku cen nieruchomości w omawianych krajach, były malejące stopy procentowe, zarówno bazowe, jak i długoterminowe. W przypadku Irlandii stopy te wykazywały dużą zbieżność ze średnimi stopami krajów UE12. Stopy w Hiszpanii, aż do przyjęcia wspólnej waluty w 2000 r., były znacząco wyższe. Było to spowodowane wyższą inflacją CPI, która aż do 1997 r. nie spełniała warunków konwergencji nominalnej dla krajów przystępujących do unii monetarnej. Po przyjęciu euro zarówno w Irlandii, jak i w Hiszpanii doszło do przyspieszenia zjawisk inflacyjnych. Nagłe przyspieszenie inflacji konsumenckiej w 2000 r. zarówno w Irlandii, jak i w Hiszpanii doprowadziło do znacznego obniżenia realnych stóp długoterminowych. Spowodowało to ekspansję kredytową na rynku kredytów hipotecznych.

Wartość udzielonych kredytów hipotecznych w latach 2001 – 2006 wzrosła w Irlandii o 221,5 proc. (do 70,1 proc. PKB), w Hiszpanii o 158,8 proc. (58,6 proc. PKB), tymczasem w Niemczech o 5,43 proc. (51,3 proc. PKB), a we Francji o 78 proc. (32,2 proc. PKB). Dla porównania suma udzielonych kredytów hipotecznych w Polsce stanowiła w końcu 2006 r. 8,3 proc. PKB.

Bardzo dynamiczny wzrost gospodarczy Irlandii i Hiszpanii i związany z nim efekt „bogacenia się” mieszkańców połączony z niskimi realnymi stopami kredytowymi spowodował dynamiczny wzrost popytu na rynku nieruchomości. Odpowiedzią na ten popyt był nagły wzrost cen i powstanie bańki spekulacyjnej. Dodatkowym skutkiem był asymetryczny rozwój sektora budowlanego w stosunku do całej gospodarki, jego przegrzanie (wysoki udział w tworzeniu PKB, wysokie zatrudnienie) i zbyt mocne uzależnienie całej gospodarki od tego sektora. Skutkiem takiego niezrównoważonego rozwoju jest obecna sytuacja Irlandii i Hiszpanii i tzw. twarde lądowanie, choć przyznać trzeba, że równolegle działającym czynnikiem negatywnym jest globalne spowolnienie i kryzys kredytowy.

Polska gospodarka znajduje się obecnie w bardzo podobnym położeniu jak gospodarki Irlandii i Hiszpanii w drugiej połowie lat 90. Jesteśmy gospodarką „doganiającą” o wysokim tempie wzrostu PKB, spadającym bezrobociu i stosunkowo wysokim wzroście wydajności, który przekłada się na dynamiczny wzrost płac.

Wysoki poziom bezpośrednich inwestycji zagranicznych oraz napływ środków pomocowych UE powinien w dalszym ciągu napędzać wzrost. Istnieje jednak niebezpieczeństwo, że bardzo duży strumień przepływów pieniężnych skieruje się w stronę sektora budowlanego i może doprowadzić do niezrównoważonego jego rozwoju (podobnie jak w Irlandii i Hiszpanii). Ryzyko to wynika z nakreślonego planu inwestycji infrastrukturalnych współfinansowanych środkami UE w latach 2007 – 2013, realizacją niezbędnych inwestycji związanych z organizacją mistrzostw Europy w 2012 r. oraz nakładającym się na te zadania boomem mieszkaniowym. Polska jest krajem o najniższym wskaźniku liczby mieszkań na tysiąc mieszkańców wśród krajów UE (330 mieszkań przy średniej 458).

Dodatkowym czynnikiem napędzającym popyt dla sektora budowlanego będzie obniżenie stóp kredytowych związane z planowanym przystąpieniem do obszaru wspólnej waluty. Wprawdzie już dziś 56,5 proc. kredytów mieszkaniowych w Polsce jest denominowane w euro lub szwajcarskim franku, jednakże wyeliminowanie ryzyka kursowego poprzez przyjęcie euro i związana z tym obniżka nominalnych stóp kredytowych mogą przyczynić się do dalszej ekspansji kredytowej. Brak możliwości prowadzenia autonomicznej polityki pieniężnej w warunkach unii walutowej ogranicza możliwość oddziaływania na rozgrzany rynek instrumentami pieniężnymi. W rękach prowadzących politykę gospodarczą pozostają jedynie instrumenty fiskalne, których oddziaływanie jest mniej skuteczne i operuje w długim horyzoncie czasowym.

[wyimek]Rynki nieruchomości w Hiszpanii i Irlandii znalazły się w bardzo trudnej sytuacji. Podobnie jak w USA dzisiejszy krach cenowy to skutek nadmiernej spekulacji [/wyimek]

Z drugiej strony, nawet w warunkach posiadania narzędzi autonomicznej polityki pieniężnej możliwości ich efektywnego wykorzystania w celu oddziaływania na rynek nieruchomości wydają się bardzo ograniczone, głównie ze względu na zbyt szeroki zasięg oddziaływania stóp procentowych, a także z powodu trudności z identyfikacją baniek spekulacyjnych. Ostatni boom na rynkach nieruchomości wystąpił przecież zarówno w krajach unii walutowej (Hiszpania, Irlandia), jak i tych dysponujących narodowymi bankami centralnymi (USA, Wielka Brytania). Wejście do strefy euro i związana z tym utrata autonomii monetarnej nie będzie zatem w tym kontekście czynnikiem przesądzającym.

[srodtytul]Pracownicy sektora budowlanego mogą wracać[/srodtytul]

Obserwowane dziś pęknięcie bańki na rynku nieruchomości w skali globalnej i następujący zwykle po niej długotrwały zastój w sektorze budowlanym paradoksalnie sprzyjać może sytuacji w Polsce. Po pierwsze, kryzys w takich gospodarkach jak hiszpańska, brytyjska czy irlandzka powodować będzie pojawienie się wolnych mocy produkcyjnych w tamtejszych firmach budowlanych, które można by zaangażować na polskim rynku. Europejskie ceny materiałów budowlanych powinny być stabilne. Ze względu na duże różnice w poziomie płac trudno sobie wyobrazić pojawienie się masowego zainteresowania firm brytyjskich czy irlandzkich budowaniem w Polsce, w przypadku zaś Hiszpanii – czynnik płacowy nie stanowiłby jednak większej bariery. Po drugie, stagnacja w brytyjskim i irlandzkim sektorze budowlanym stanowi jedną z przesłanek do powrotu polskiej siły roboczej z emigracji (przynajmniej jej części).