Euro ma swoje zalety

[b]Rz: Wielu renomowanych ekonomistów, np. Alan Blinder (prof. Princeton University) i Greg Mankiw (prof. Harvard University) , rewiduje w następstwie kryzysu swoje podręczniki. Pan też jest autorem uznanych książek. Czy kryzys rzucił cień na to, jak dotąd nauczano ekonomii?[/b]

[b] Olivier Blanchard:[/b] Mój podręcznik wymagają znacznie mniej rewizji, niż książki moich rywali (śmiech). Ja już przed kryzysem ostrzegałem czytelników, że pewne sprawy mogą pójść źle, a mój podręcznik miał rozdziały o patologiach, takich jak Wielka Depresja i kryzys w Japonii. Prawdą jest natomiast, że w książkach ekonomicznych brakowało opisu niektórych aspektów działania sektora finansowego, które okazały się istotne w czasie kryzysu. Kolejna edycja mojego podręcznika będzie lepiej integrowała makroekonomię i finanse. Już dodałem rozdział o kryzysie, który zmierza w tym kierunku.

[b] Czy to, że źródło kryzysu umiejscawia Pan w sektorze finansowym oznacza, że nie zgadza się Pan z tezą, wspieraną m.in. przez prezesa Rezerwy Federalnej Bena Bernanke, że to napływający na amerykańskie rynki nadmiar oszczędności z Chin obniżył koszt pieniądza, co napompowało bańkę kredytową, z której pęknięciem się zmagamy?[/b]

Zgadzam się połowicznie. Rzeczywiście przed kryzysem istniało coś, co Ben Bernanke nazywa nadmiarem oszczędności, w dużej mierze w Chinach. Gdy oszczędności jest dużo, stopy procentowe zwykły być niskie. Podaż funduszy przewyższa wówczas popyt, więc stopy procentowe muszą spaść, aby rynek się oczyścił. Ale niskie stopy procentowe same w sobie nie są złe. Za to, że w USA wykorzystano te warunki do udzielania kredytów hipotecznych niskiej jakości itp., nie można winić Chińczyków.

[b] Jednak MFW już przed kryzysem angażował się w dyskusje na temat tzw. globalnej nierównowagi finansowej, czyli właśnie nadmiaru oszczędności w Chinach i ich niedoboru w USA. Sugeruje to, że dostrzegaliście w tej nierównowadze problem. [/b]

MFW uważał, że globalna nierównowaga finansowa jest niebezpieczna z dwóch powodów. Po pierwsze, zwiększa ryzyko gwałtownych zwrotów i zaburzeń w światowej gospodarce. Po drugie, odzwierciedlała nieprawidłowości w poszczególnych gospodarkach, m.in. wysoką stopę oszczędności w Chinach. Jest wiele powodów, dla których stopa ta może być wysoka, przy czym niektóre z nich są dobre, a inne złe. W Chinach oszczędności w dużej mierze odzwierciedlają niepewność ludzi względem służby zdrowia, emerytur, edukacji itp. Byłoby lepiej, gdyby rząd zapewnił im więcej ubezpieczeń społecznych, co poskutkowałoby spadkiem stopy oszczędności i nadwyżki Chin na rachunku obrotów bieżących.

[b] Niedorozwinięte systemy ubezpieczeniowe to nie jedyna przyczyna nadmiernych oszczędności w Azji. Niektórzy ekonomiści wskazują, że podczas kryzysu azjatyckiego w II połowie lat 90. warunki, na jakich MFW udzielał tym państwom pożyczek, były tak surowe, że ich rządy postanowiły nigdy więcej nie korzystać z pomocy tej instytucji. I zaczęły akumulować rezerwy na czarną godzinę. [/b]

To prawda, że rezerwy walutowe w wielu państwach wschodzących są kolejnym źródłem wysokiej stopy oszczędności na świecie. Z ogólnoświatowej perspektywy, byłoby lepiej, gdyby rezerwy te były mniejsze. Będzie to możliwe, jeśli państwa te będą wiedziały, że w razie gwałtownego odpływu kapitału MFW będzie gotów pomóc bez żadnych dodatkowych warunków tym z nich, które prowadziły rozsądną politykę. Właśnie po to stworzyliśmy Elastyczną Linię Kredytową (FCL).

[b]W Polsce spore emocje budziła kwestia przedłużenia FCL, która wygasła 5 maja. Czy nasz kraj potrzebuje nadal tego instrumentu, czy może sytuacja w światowej w światowej gospodarce ustabilizowała się na tyle, że możemy sobie bez niego poradzić?[/b]

Sądzę, że FCL to bardzo pożyteczna forma ubezpieczenia dla państwa. Cokolwiek więc w tej kwestii Polska postanowi, powinno być oparte na kryteriach ekonomicznych, a nie na wyobrażeniu, że to wstydliwe korzystać z pomocy MFW. Musicie pamiętać, że FCL otrzymują tylko kraje, które prowadziły w przeszłości odpowiedzialną politykę. W tym sensie jest to odznaka za dobre zachowanie.

[b]Oprócz stworzenia FCL, MFW wydaje się odchodzić od niektórych swoich tradycyjnych zaleceń. W przeszłości potępiał rządy kontrolujące przepływy kapitałowe, argumentując, że środki te zaburzają działanie rynków albo są nieskuteczne. Obecnie MFW przyznaje, że takie ograniczenia mogą być niekiedy pożyteczne.[/b]

Zmiana naszego stanowiska nie była aż tak dramatyczna, jak Pan wskazuje. Już przed kryzysem zgodziliśmy się, że w niektórych krajach w pewnych okolicznościach – bo pamiętajmy, że zwykle napływ kapitału jest pożądany - kontrola przepływów kapitałowych może być właściwa. Ostatnio jednak wyraźniej to sygnalizujemy. Wydaje mi się, że każdy obserwator kryzysu musi stwierdzić, że pożyczkodawcy i pożyczkobiorcy nie zawsze są racjonalni, a inwestorzy mają tendencję do działań stadnych: najpierw wszyscy hołubią jeden kraj, a następnie znienacka przenoszą się gdzie indziej. Jeśli rząd sądzi, że napływy i odpływy kapitału nie zawsze mają związek z czynnikami fundamentalnymi, ma powody, aby chcieć te strumienie ograniczyć.

[b]Jakie okoliczności uzasadniają takie ograniczenia? Czy np. duże wahania kursu walutowego, z jakimi borykała się ostatnio Polska, są wystarczającym powodem?[/b]

Przykładowo, jeśli kurs walutowy jest mniej więcej adekwatny, jeśli władze nie chcą obniżać stóp procentowych aby nie przegrzać gospodarki, a rezerwy państwa są większe niż wystarczające, może to być powód do wprowadzenia kontroli przepływów kapitałowych. Uzasadniać je mogą też podejrzenia, że napływ kapitału może doprowadzić do baniek na krajowych rynkach lub boomu kredytowego.

[b]Zmienia się też stanowisko MFW w kwestii reżimów walutowych. Ortodoksyjny pogląd głosił, że płynny kurs walutowy jest zawsze lepszy od sztywnego, ale część ekonomistów sugeruje, że ostatnio MFW stał się bardziej tolerancyjny. [/b]

Nie wydaje mi się, aby nasze myślenie na ten temat się zmieniło. W MFW dominuje pogląd, że płynny kurs walutowy jest zwykle pożądany, choć są okoliczności, gdy sztywny kurs lub przyjęcie wspólnej waluty mają uzasadnienie.

[b] Jak w tym kontekście ocenia Pan politykę walutową Chin, które utrzymują sztywny kurs juana wobec dolara na zaniżonym – według USA – poziomie.[/b]

Aby wyrobić sobie pogląd o chińskiej polityce walutowej trzeba spojrzeć na sytuację makroekonomiczną w tym kraju. Wspomniałem już, że konsumpcja ma bardzo mały udział w chińskim PKB. Byłoby dobrze, aby udział ten się zwiększył. Ale jeśli popyt konsumpcyjny wzrośnie, a popyt zagraniczny pozostanie silny, gospodarka Chin mogłaby się przegrzać. Dlatego gdy wzrośnie popyt wewnętrzny, zaistniałby powód do pozwolenia na aprecjację chińskiej waluty, aby schłodzić popyt zewnętrzny. Innymi słowy, na aprecjację juana należy patrzeć jako na część strategii makroekonomicznej Chin. Koncentrowanie się na samym tylko kursie wymiany nie jest bardzo pomocne.

[b] Niektórzy ekonomiści są jednak zdania, że aprecjacja juana jest potrzebna także po to, aby pomóc zrównoważyć amerykańską gospodarkę.[/b]

Tak. Aprecjacja juana jest elementem niezbędnego zrównoważenia światowej gospodarki. USA, jak wiele innych dojrzałych gospodarek, musi zaostrzyć politykę fiskalną. To będzie oznaczało relatywny spadek wydatków publicznych i przypuszczalnie osłabienie popytu konsumpcyjnego. Jeśli tempo wzrostu gospodarczego ma zostać utrzymane, musi się pojawić alternatywne źródło popytu: zagraniczne. Aprecjacja juana, która zmniejszy eksport netto Chin i zwiększy eksport netto USA, może w tym pomóc. Wszystkie elementy układanki pasują do siebie: bardziej restrykcyjna polityka fiskalna w USA byłaby dla tego kraju korzystna sama w sobie, niższa stopa oszczędności byłaby zaś dobra sama w sobie dla Chin, ale połączenie tych dwóch elementów byłoby korzystne dla światowej gospodarki.

[b] Czy jednak po aprecjacji juana, gdy chińskie dobra eksportowe stałyby się w USA droższe, Amerykanie nie przerzuciliby się po prostu na import z innych państw, przez co deficyt USA na rachunku obrotów bieżących pozostałby nie zmieniony? [/b]

To słuszna uwaga. Gdyby jedyną zmianą była aprecjacja juana, podczas gdy kursy innych walut Azji pozostałyby niezmienione, przypuszczalnie doszłoby jedynie do zmiany kompozycji amerykańskiego importu. Ale wydaje mi się to mało prawdopodobne. Gdy juan się umocni, inne waluty Azji zapewne umocnią się w ślad za nim.

[b]Czy państwa z naszego regionu powinny się spieszyć do strefy euro? Nie wygląda dziś ona na ostoję stabilności, a skoro państwa o zdrowych fundamentach, jak Polska, w razie problemów mogą liczyć na FCL w celu ustabilizowania własnej waluty i gospodarki, być może członkostwo w strefie euro nie jest dla nich atrakcyjne?[/b]

Rządy nie powinny podejmować decyzji o akcesji do strefy euro na podstawie krótkoterminowych czynników. Członkostwo w tym regionie wiąże się z wieloma zaletami i pewnymi kosztami. Niekiedy to zalety są bardziej widoczne, niekiedy koszty. Trzeba więc patrzeć, jak można zyskać na przynależności do tego klubu w długiej perspektywie. Jeśli chodzi o zalety, jestem przekonany, że państwa strefy euro lepiej poradziły sobie w kryzysu, niż gdyby pozostały poza unią walutową. Euro okazało się dość odporne i nie mam pewności, czy frank albo lira też by takie były.

[b]W jednej z publikacji pisał Pan jednak, że strefa euro nie jest optymalnym obszarem walutowym.[/b]

Przynależność do strefy euro ma wiele korzyści m.in. niższe koszty kredytu, bardziej zintegrowane rynki finansowe. W unii walutowej trudniej jednak dostosować się do szoków wewnątrzkrajowych. A dzisiaj szereg państw członkowskich musi sobie właśnie z takimi szokami poradzić.

[b]Niektóre państwa członkowskie, zwłaszcza Niemcy, obawiają się, że deprecjacja euro w połączeniu z działaniami EBC spowoduje, że tempo wzrostu cen przekroczy cele inflacyjne. Tymczasem w niedawnej publikacji sugeruje Pan, że podniesienie tych celów inflacyjnych byłoby czymś pożądanym.[/b]

Zastanawialiśmy się nad tym w następującym kontekście. Wyobraźmy sobie, że gospodarka doznaje szoku. Może sobie z tym poradzić obniżając stopy procentowe do zera, później napotyka pułapkę płynności. Gdy zaczyna z niskiego poziomu inflacji i stóp procentowych, pozostaje niewiele miejsca na redukcję stóp. Zadaliśmy więc sobie pytanie, jaki w przyszłości, gdy kryzys się już skończy, mógłby być odpowiedni cel inflacyjny. Wbrew temu, co pisano w mediach, nie wskazywaliśmy, że cel ten powinien wynosić 4 proc. (dziś w większości państw około 2 proc. – przyp. red.). Zaproponowaliśmy jedynie, że powinniśmy to przemyśleć biorąc pod uwagę, że pułapki płynności się zdarzają, co do niedawna ekonomiści w większości wykluczali.

[b] Wielu ekonomistów, w tym Bernanke, obawia się, że zmiana celów inflacyjnych podważy wiarygodność banków centralnych.[/b]

W krajach, gdzie inflacja wynosi dziś około 2 proc., faktycznie mogłoby do tego dojść. Ale w wielu państwach, np. w Ameryce Łacińskiej, inflacja jest wyższa i być może nie jest najlepszym rozwiązaniem, aby obniżały ją do 2 proc.

[b]Czy inflację można też wykorzystać do zmniejszenia realnej wartości długu publicznego w państwach rozwiniętych?[/b]

To zupełnie inny argument (na rzecz wyższych celów inflacyjnych – przyp. red.), który zdecydowanie odrzucam. Rządy muszą ograniczyć dług, ale robienie tego za pomocą inflacji to odbieranie pieniędzy ludziom, którzy oszczędzają w formie instrumentów o stałym procentowaniu, np. obligacji. W większości są to emeryci. Inflacja wykorzystana w ten sposób jest więc ukrytym podatkiem od emerytów, co nie wydaje się właściwe.