La­tem ze­szłe­go ro­ku przez gieł­dy na ca­łym świe­cie prze­to­czy­ła się ol­brzy­mia fa­la wy­prze­da­ży, naj­więk­sza od ogło­sze­nia spek­ta­ku­lar­ne­go ban­kruc­twa przez bank Leh­man Bro­thers w 2008 r. In­dek­sy gieł­do­we spa­da­ły przez kil­ka ty­go­dni, wy­zna­cza­jąc swo­je no­we mi­ni­ma, w za­leż­no­ści od kra­ju, we wrze­śniu lub paź­dzier­ni­ku 2011 ro­ku.

Od te­go cza­su ko­niunk­tu­ra na ryn­kach znacz­nie się po­pra­wi­ła, a in­dek­sy wzro­sły. Przy czym nie wszę­dzie jed­na­ko­wo. We­dług wy­cen na dzień 26 mar­ca 2012 r., w od­nie­sie­niu do je­sien­nych doł­ków, in­deks dla gieł­dy ame­ry­kań­skiej SPX wzrósł o po­nad 28 proc., dla gieł­dy nie­miec­kiej DAX aż o 40 proc., pod­czas gdy in­deks naj­więk­szych spół­ek gieł­dy war­szaw­skiej WIG20 wzrósł tyl­ko o nie­wie­le po­nad 10 proc.

Róż­ni­ce przy­gnia­ta­ją­ce. Z cze­go mo­gą wy­ni­kać? Dla­cze­go pol­ska gieł­da za­cho­wu­je się znacz­nie go­rzej od gieł­dy ame­ry­kań­skiej czy giełd za­chod­nio­eu­ro­pej­skich, pod­czas gdy Pol­ska go­spo­dar­czo wy­róż­nia się in plus na tle in­nych, za­dłu­żo­nych po­nad mia­rę kra­jów? Dla­cze­go nasz ry­nek za­czął za­cho­wy­wać się istot­nie go­rzej niż in­ne gieł­dy, pod­czas gdy przez la­ta wy­stę­po­wa­ła sil­na ko­re­la­cja in­dek­sów, a je­śli już, to na­sza gieł­da od­chy­la­ła się od in­nych ra­czej w gó­rę?

Mniej na in­we­sty­cje w ak­cje

Je­śli spoj­rzeć na wy­kres WIG20 w ro­ku 2011, to wi­dać, że ob­su­wa­nie się pol­skie­go in­dek­su za­czę­ło się wcze­śniej niż na in­nych gieł­dach i zbie­gło się ze zmia­na­mi na ryn­ku otwar­tych fun­du­szy eme­ry­tal­nych, tj. z trzykrot­nym zmniej­sze­niem po­zio­mu prze­ka­zy­wa­nych skła­dek przez Za­kład Ubez­pie­czeń Spo­łecz­nych (z 7,3 do 2,3 proc. wy­na­gro­dze­nia brut­to) na ra­chun­ki ubez­pie­czo­nych pro­wa­dzo­ne w ra­mach OFE. Si­łą rze­czy od ma­ja ze­szłe­go ro­ku OFE dys­po­nu­ją mniej­szy­mi kwo­ta­mi, któ­re mo­gą prze­zna­czyć na in­we­sty­cje w ak­ty­wa przed­się­biorstw i to po­mi­mo re­la­tyw­nie zwięk­szo­ne­go li­mi­tu in­we­sty­cji w ak­cje. Jed­nak nie tyl­ko OFE ogra­ni­czy­ły swo­je za­an­ga­żo­wa­nie na pol­skim ryn­ku ka­pi­ta­ło­wym. Z pocz­ty pan­to­flo­wej, któ­ra funk­cjo­nu­je po­mię­dzy fun­du­sza­mi, biu­ra­mi ma­kler­ski­mi czy ban­ka­mi, moż­na się do­wie­dzieć, że to za­gra­ni­ca po­waż­nie re­du­ku­je swo­ją eks­po­zy­cję na Pol­skę i wy­ko­rzy­stu­ję każ­dą oka­zję do wy­prze­da­ży czę­ści swo­ich pol­skich ak­ty­wów. Z te­go po­wo­du pol­skie in­dek­sy, zwłasz­cza ten naj­bar­dziej po­pu­lar­ny za gra­ni­cą, czy­li WIG20, ma­ją tłu­mio­ne wzro­st przez nad­po­daż pa­pie­rów ze stro­ny za­gra­nicz­nych in­we­sto­rów. Ten ne­ga­tyw­ny sen­ty­ment do Pol­ski po­twier­dza­ją ofi­cjal­ne da­ne pły­ną­ce z mię­dzy­na­ro­do­wych in­sty­tu­cji in­we­stu­ją­cych w kra­jach wscho­dzą­cych. Pi­sa­ła o tym „Rzecz­po­spo­li­ta" z 26 mar­ca br., w ar­ty­ku­le „Fun­du­sze za­gra­nicz­ne ma­ją pie­nią­dze, ale na ra­zie omi­ja­ją Pol­skę". Szacuje się, że z 27 mld do­la­rów po­zy­ska­nych przez te fun­du­sze od po­cząt­ku ro­ku za­le­d­wie 60 mln na­pły­nę­ło na pol­ską gieł­dę. Dla po­rów­na­nia – do Ro­sji tra­fi­ło oko­ło 2,23 mld do­la­rów, a więc pra­wie 40 ra­zy wię­cej!

Dzię­ki skład­kom gro­ma­dzo­nym w OFE set­ki pol­skich firm po­zy­ska­ły fi­nan­so­wa­nie swo­je­go roz­wo­ju

Istot­na płyn­ność ryn­ku

Moż­na mieć oba­wy, że to „na ra­zie" z ty­tu­łu ar­ty­ku­łu w „Rz" bę­dzie trwać znacz­nie dłu­żej, bo niepręd­ko zmie­ni się po­sta­wa za­gra­nicz­nych in­we­sto­rów. Ich po­dej­ście do pol­skie­go ryn­ku, a ogól­niej, do ryn­ków kra­jów roz­wi­ja­ją­cych się, moż­na wy­tłu­ma­czyć do­syć pro­sto. Dla in­we­sto­ra ob­ra­ca­ją­ce­go po­waż­ny­mi kwo­ta­mi nie­zwy­kle waż­nym atry­bu­tem ryn­ku jest je­go płyn­ność. W Pol­sce re­for­ma eme­ry­tal­na z 1999 ro­ku i po­wo­ła­nie otwar­tych fun­du­szy eme­ry­tal­nych stwo­rzy­ło nie tyl­ko no­wą, bez­piecz­niej­szą per­spek­ty­wę eme­ry­tal­ną, ale jed­no­cze­śnie wpro­wa­dzi­ło pol­ski ry­nek ka­pi­ta­ło­wy na zu­peł­nie no­wy etap roz­wo­ju. Pol­ska go­spo­dar­ka za­wsze cier­pia­ła z po­wo­du ni­skie­go po­zio­mu oszczęd­no­ści, któ­re sta­no­wią ba­zę do aku­mu­la­cji ka­pi­ta­łu prze­zna­czo­ne­go na in­we­sty­cje. OFE w znacz­nym stop­niu, nie­ja­ko „od­gór­nie" roz­wią­za­ły ten pro­blem i uzu­peł­ni­ły pry­wat­ną aku­mu­la­cję ka­pi­ta­łu przez czę­ścio­wo obo­wiąz­ko­wy, dru­gi fi­lar sys­te­mu eme­ry­tal­ne­go.

Dzię­ki skład­kom eme­ry­tal­nym gro­ma­dzo­nym w OFE, set­ki pol­skich firm po­zy­ska­ło fi­nan­so­wa­nie swo­je­go roz­wo­ju, zo­sta­ło stwo­rzo­nych ty­sią­ce miejsc pra­cy, a wiele kra­jo­wych pod­mio­tów sta­ło się li­czą­cy­mi gra­cza­mi rów­nież po­za gra­ni­ca­mi Pol­ski. Rów­no­le­gle pol­ska gieł­da dy­na­micz­nie ro­sła, bi­jąc pod wzglę­dem ob­ro­tów, licz­by no­to­wa­nych pod­mio­tów, licz­by de­biu­tów czy ka­pi­ta­li­za­cji in­ne ryn­ki re­gio­nu, sta­jąc się gieł­dą nu­mer je­den w Eu­ro­pie Środ­ko­wo­- -Wschod­niej. Ta­ki roz­wój gieł­dy przy­cią­gał pod­mio­ty z za­gra­ni­cy, za­rów­no te, któ­re chcia­ły po­zy­ski­wać ka­pi­tał (licz­ne spół­ki z Eu­ro­py Wschod­niej), jak i, te któ­re chcia­ły na nim in­we­sto­wać. OFE sta­no­wi­ły dla nich gwa­ran­cję dal­sze­go dy­na­micz­ne­go wzro­stu na­sze­go ryn­ku, sta­bi­li­zo­wa­ły go w cza­sach de­ko­niunk­tu­ry, w koń­cu za­pew­nia­ły płyn­ność, a więc np. ła­twe za­mknię­cie po­zy­cji w sy­tu­acji pod­ję­cia de­cy­zji o zmia­nie in­we­sty­cyj­nej de­sty­na­cji.

Zmia­ny w sys­te­mie eme­ry­tal­nym, czy­li de fac­to czę­ścio­wy de­mon­taż ka­pi­ta­ło­wej czę­ści te­go sys­te­mu, któ­ry prze­pro­wa­dził rząd w ze­szłym ro­ku, wy­mu­sza­ją py­ta­nia o per­spek­ty­wy pol­skie­go ryn­ku ka­pi­ta­ło­we­go. Co cie­ka­we, wąt­pli­wo­ści obej­mu­ją nie tyl­ko ry­nek ak­cji, ale i ob­li­ga­cji. Dla in­we­sto­rów za­gra­nicz­nych otwar­te fun­du­sze eme­ry­tal­ne są waż­nym part­ne­rem, mo­że na­wet bar­dziej na ryn­ku ob­li­ga­cji, któ­ry dzię­ki OFE osią­gnął wy­so­ki po­ziom płyn­no­ści, a więc tym sa­mym od­po­wied­ni – z punk­tu wi­dze­nia in­we­sto­ra niekra­jo­we­go – po­ziom bez­pie­czeń­stwa. Co praw­da OFE jesz­cze funk­cjo­nu­ją, ale co chwi­la wra­ca­ją po­my­sły dal­sze­go „re­for­mo­wa­nia" dru­gie­go fi­la­ra czy wręcz je­go cał­ko­wi­tej li­kwi­da­cji. Oce­nę pol­skie­go ryn­ku ka­pi­ta­ło­we­go mu­szą też ob­ni­żać ta­kie po­my­sły jak trans­fer do ZUS ka­pi­ta­łów eme­ry­tal­nych zgro­ma­dzo­nych w OFE osób, któ­re prze­cho­dzą na eme­ry­tu­rę i za­czy­na­ją po­bie­rać świad­cze­nia. To ozna­cza ko­lej­ny etap li­kwi­da­cji czę­ści ka­pi­ta­ło­wej sys­te­mu eme­ry­tal­ne­go i ogra­ni­cze­nie ka­pi­ta­li­zmu w Pol­sce w ogó­le, na rzecz eta­ty­zmu i zwięk­szo­nej ro­li pań­stwa w go­spo­dar­ce.

Po­pra­wić sys­tem wy­pła­ty świad­czeń

Sys­tem otwar­tych fun­du­szy eme­ry­tal­nych nie­wąt­pli­wie ma swo­je wa­dy. Był zbyt dro­gi z punk­tu wi­dze­nia ubez­pie­czo­ne­go, ale już nie jest po du­żej ob­niż­ce pro­wi­zji po­bie­ra­nej przez to­wa­rzy­stwa eme­ry­tal­ne z ro­ku 2010. Dziś kosz­ty dla klien­ta OFE są niż­sze niż kosz­ty dla prze­cięt­ne­go klien­ta TFI, pod­czas gdy to­wa­rzy­stwa eme­ry­tal­ne po­no­szą znacz­nie więk­sze kosz­ty funk­cjo­no­wa­nia, któ­re są na­rzu­co­ne przez usta­wo­daw­cę (opła­ty na ZUS, rzecz­ni­ka praw ubez­pie­czo­nych, Urząd Ko­mi­sji Nad­zo­ru Fi­nan­so­we­go, fun­dusz gwa­ran­cyj­ny, obo­wiąz­ko­we wy­sył­ki i pu­bli­ka­cje etc.).

Zmia­ny w sys­te­mie eme­ry­tal­nym wy­mu­sza­ją py­ta­nia o per­spek­ty­wy pol­skie­go ryn­ku ka­pi­ta­ło­we­go

Ele­men­ta­mi, któ­re na­le­ży po­pra­wić, jest sys­tem wy­płat świad­czeń eme­ry­tal­nych czy zwięk­sze­nie efek­tyw­no­ści in­we­sty­cyj­nej fun­du­szy. W tym za­kre­sie cie­ka­we po­my­sły do­ty­czą­ce tzw. sto­py re­fe­ren­cyj­nej po­wsta­ły w ostat­nim cza­sie w UKNF. War­to, aby po­li­ty­cy tym się za­in­te­re­so­wa­li.

Opłacalny wysiłek

Na ko­niec trze­ba za­dać py­ta­nie, czy zwo­len­ni­cy opcji ze­ro­wej za­da­li so­bie trud i za­sta­no­wi­li się, ja­kie li­kwi­da­cja OFE mo­że mieć skut­ki dla pol­skiej go­spo­dar­ki. Cie­ka­we, czy osza­co­wa­li, jak głę­bo­ka bę­dzie wów­czas prze­ce­na ak­ty­wów pol­skich firm no­to­wa­nych na war­szaw­skiej gieł­dzie, czy w ta­kiej sy­tu­acji ak­ty­wa te nie padną łu­pem ze­wnętrz­nych, nie­ko­niecz­nie przy­ja­znych pod­mio­tów, jak ogra­ni­czą się per­spek­ty­wy roz­wo­ju pol­skich firm, ile miejsc pra­cy nie po­wsta­nie w sek­to­rze pol­skich przed­się­biorstw, w koń­cu o ile wzrośnie ren­tow­no­ść pol­skich pa­pie­rów skar­bo­wych.

Być mo­że to, co „za­osz­czę­dził" rząd, kro­jąc skład­kę do OFE, da­ło­by mu z na­wiąz­ką spro­wa­dze­nie opro­cen­to­wa­nia pol­skich ob­li­ga­cji (ok. 5,5 proc.) do po­zio­mu ob­li­ga­cji cze­skich (ok. 3,5 proc.). Te dwa punk­ty pro­cen­to­we róż­ni­cy da­ją rocz­nie oko­ło 14 – 15 mld zło­tych do­dat­ko­we­go kosz­tu od­set­ko­we­go rzą­do­we­go dłu­gu.

Dla inwestora obracającego poważnymi kwotami niezwykle ważnym atrybutem rynku jest jego płynność

Ale do te­go po­trze­ba śmia­łych de­cy­zji w sze­ro­ko ro­zu­mia­nym sek­to­rze fi­nan­sów pu­blicz­nych, de­re­gu­la­cji go­spo­dar­czej, ogra­ni­cze­nia biu­ro­kra­cji i zmian w sys­te­mie eme­ry­tal­nym zgo­ła od­wrot­nych niż te prze­pro­wa­dzo­ne w ze­szłym ro­ku. War­to jed­nak pod­jąć wy­si­łek, prze­pro­wa­dzić grun­tow­ne ana­li­zy, a przede wszyst­kim po­li­czyć, co się bar­dziej opła­ca nie tyl­ko dla pol­skich eme­ry­tów, ale dla go­spo­dar­ki w ogó­le.

Moż­na dziś śmia­ło za­ry­zy­ko­wać te­zę, że de­mon­taż OFE ozna­cza głę­bo­ką de­gra­da­cję pol­skie­go ryn­ku ka­pi­ta­ło­we­go, a tym sa­mym ob­ni­że­nie kon­ku­ren­cyj­no­ści i dy­na­mi­ki pol­skiej go­spo­dar­ki na la­ta.