Zielono tylko na papierze

Czy to, co dzieje się wokół OFE to dla funduszy private equity szansa, czy kłopot?

To jest pytanie, które zadają nasi inwestorzy: obecni i potencjalni. Każde takie zawirowanie, a to akurat jest duże, budzi ich wątpliwości co do stabilności naszego rynku finansowego i czy to tu powinni inwestować. Kapitał ma do wyboru w zasadzie cały świat, a Europa Środkowa i Polska już przed sprawą OFE otrzymywały mieszane oceny. To, że na papierze byliśmy „zielona wyspą", nie oznaczało wcale, że w skali mikro tak dobrze się działo: wiele przedsiębiorstw odczuło kryzys. Sprawa OFE jest więc dla nas niestety kłodą rzuconą pod nogi.

To jest bardziej cios w gospodarkę czy w giełdę?

Giełda dostarczała kapitału do wzrostu i rozwoju wielu przedsiębiorstwom. Z jakiegoś powodu był to najbardziej aktywny rynek po Londynie i rynku niemieckim w ostatnich dziesięciu latach. Były lata, kiedy to w Polsce była najwyższa liczba debiutów giełdowych.

Trudno powiedzieć czy obecna sytuacja to dla funduszy private equity szansa czy ryzyko – wszyscy czekają, na razie nie mieliśmy okazji do głębszych rozmów z OFE. Być może TFI pozostaną drugim rynkowym motorem, tak jak to było dotąd. Innova w przeszłości nie polegała wyłącznie na giełdzie jako ścieżce wychodzenia z inwestycji, ale liczymy na to, że OFE nie zniknie zupełnie z rynku jako inwestor. Z punktu widzenia zarządzania portfelem muszę przyznać, że to jest dla OFE wyzwanie - zostać nagle agresywnym funduszem akcyjnym. Pomysły w rodzaju angażowania OFE w budowę infrastruktury telekomunikacyjnej to jakieś kuriozum. Dlaczego część pieniędzy emerytów miałaby być nagle regulacyjnie skierowana na konkretny projekt a nie na najlepsze dostępne projekty według wiedzy zarządzających funduszami? To, co obserwujemy obecnie, to pewna niepewność inwestorów międzynarodowych, którzy równie dobrze mogą inwestować w Brazylii, Azji czy Afryce, gdzie wciąż mają do czynienia z rynkami wschodzącymi i dużymi wzrostami, a nie w kraju którego gospodarka rośnie kilka procent rocznie, w którym nagle uwłaszcza się dużą część systemu emerytalnego.

Dlaczego uważa pan, że jesteśmy „zieloną wyspą tylko na papierze"? Prognozowane 2,5 proc. wzrostu PKB to mało?

Chodziło mi o ostanie kilka lat. Myślę, że 2014 to już będzie rok poprawy. Ale z naszych rozmów z przedsiębiorcami w ostatnich dwóch latach wynika, że oni wcale nie uważali, że wszystko dookoła spada, a my utrzymujemy wzrosty.

Mamy jeszcze szansę na 4 proc. wzrostu PKB?

To już bardzo ambitny poziom wzrostu, jeśli popatrzy się na cały świat.

Polska to w ogóle jest jeszcze rynek rozwijający się?

Ja uważam, że absolutnie nie. Inwestorzy szukający "emerging markets", nie patrzą już na Europę Środkową. Rynki wschodzące oznaczają z jednej strony wyższe wzrosty, ale także ryzyka związane np. z zawirowaniami gospodarczymi czy kursem walutowym. Ale w porównaniu z Brazylią czy Turcją nie jesteśmy takim wzrostowym rynkiem. Inwestorzy patrzą na nas po prostu jak na jeden z krajów ze „Starej Europy", stąd potrzeba pozycjonowania naszego kraju jako stabilnego środowiska inwestycyjnego.

Zdaniem niektórych, firmom notowanym na GPW pomogłoby, gdyby private equity przemodelowały swoje myślenie o inwestycjach i w jakiś sposób wsparły przedsiębiorców albo nawet zastąpiły OFE w inwestycjach w firmy giełdowe. Co pan sądzi o takim pomyśle?

Private equity to zazwyczaj kapitał, który wymaga udziału większościowego. Zazwyczaj w naszych spółkach giełdowych OFE i TFI nie pełnią takiej roli. Nasi inwestorzy powierzyli nam (a domyślam się, że większość funduszy private equity ma podobną strategię inwestycyjną) kapitał po to, byśmy inwestowali go w większościowe pakiety spółek z Europy Środkowej w tym z Polski, a pieniądze te mają doprowadzić do przekształcania dobrych firm, jakie kupujemy, w wybitne. Robienie tego jako mniejszościowy akcjonariusz na rynku publicznym, być może zamiast OFE, to nie jest już ta sama strategia. Ale być może taka także ma sens i być może pojawią się fundusze hedgingowe, które zapełnią lukę powstałą po OFE. Obawy związane z reformą OFE wiążą się z tym, że OFE będą musiały zredukować swoje portfele, żeby je zbalansować. To oznacza podaż pieniądza, a nie widać strony „odbierającej".

Zagranica?

Gdyby chciała, to prawdopodobnie już by kupiła. Być może stanie się tak, że pojawi się szansa dla private equity wynikająca z tego, że właściciele spółek stwierdzą, iż tracą element stabilizacyjny w akcjonariacie.

Można będzie można coś tanio przejąć na giełdzie.

Nie wierzę w tanie przejmowanie na naszej giełdzie. Większość spółek ma mocno zakotwiczonego głównego właściciela. Zazwyczaj jest to przedsiębiorca-założyciel, który nie będzie chciał sprzedać spółki z dyskontem. Na pewno na polskiej giełdzie jest dużo bardzo dobrych spółek i jeżeli część ich właścicieli stwierdzi, że ma obawy związane ze skutkami reformy OFE, to cała sprawa przenosi się na rynek fuzji i przejęć. Takie transakcje na pewno się wydarzą, ale z dużym prawdopodobieństwem nie będą tanie.

Jakie sektory interesują państwa po ostatnich przejęciach?

Najbardziej jesteśmy znani z inwestycji na rynku usług finansowych, i sektora produkcji przemysłowej oraz branży technologiczno-mediowo-telekomunikacyjnej, a mniej z zainteresowania nowszymi branżami takimi np. jak medyczna czy produkty konsumpcyjne. Mamy już jedną spółkę portfelową z sektora ochrony zdrowia, o którą oparliśmy całą strategię na tym rynku. Jednym z elementów tej strategii są akwizycje. Przez nieco ponad rok udało nam się podpisać dwie akwizycje, zarząd pracuje nad kolejnymi. Bardzo ważnym sektorem historycznie był dla nas sektor usług finansowych, który przechodzi od kilku lat duże przemiany, co powoduje, że nie generuje dla nas aż tylu transakcji co w przeszłości, ale nadal pozostaje dla nas kluczowym sektorem. Kolejnym flagowym sektorem jest dla nas sektor przemysłowy, czyli takie spółki jak Libet czy ACE. Patrzymy oczywiście na sektor TMT, choć nie na każdą jego część. W sektorze telekomunikacyjnym trwa teraz np. konsolidacja, która jest głównym motorem zmian tej branży.

Może to trywialne pytanie, ale zadam: z czego wynika ta konsolidacja?

Liczba operatorów w przeliczeniu na liczbę użytkowników jest w Europie znacznie wyższa niż w USA. To jest skutek deregulacji prowadzonej od lat 90-tych. W rezultacie na rynku, na którym trzeba ciągle inwestować, mamy bardzo dużo podmiotów. Cały czas w tej branży pojawiają się nowe technologie i nowe potrzeby użytkowników, którym trzeba sprostać. Obecnie można je sprowadzić do Internetu i mobilnej telefonii.

Obecnie w Niemczech, a wcześniej w Austrii, podejmuje się próby skonsolidowania rynku operatorów mobilnych z czterech do trzech. Zbyt duże rozdrobnienie tego rynku powoduje walkę za wszelką cenę o klienta, w wyniku której niewiele zostaje na inwestycje. Jest też jest kwestia konsolidacji na szeroko pojętym rynku stacjonarnym. To trend, który jest mocno stymulowany przez potrzebne inwestycje w infrastrukturę światłowodową.

W Polsce ten trend także będzie widoczny?

Myślę, że konsolidacja w segmencie stacjonarnym będzie kontynuowana. Nie zdziwiło nas zainteresowanie różnych podmiotów GTS –em (Innova Capital jest jednym z obecnych właścicieli GTS Central Europe – red.), w tym jego ostatecznego nabywcy Deutsche Telekom, bo to pokazuje świeży sposób myślenia tej branży o konsolidacji, o wychodzeniu poza typowe obszary.

DT kupował zwykle wiodących narodowych operatorów zasiedziałych. Dziś widać, że operatorzy szukają dalszych ścieżek wzrostu i właśnie głównie poprzez konsolidację.

A rynek mediów Innova chce dalej konsolidować? Pomijając Internet...

Na razie zatrzymamy się na Internecie. Przed nami sporo pracy związanej planowanym połączeniem Grup Wp.pl i o2. Chcemy upewnić się, że w tym procesie wydobędziemy z każdej z firm to, co ma najlepsze.

Takie podejście wynika z tego, że Internet jest jedynym sensownie rosnącym medium reklamowym, czy tylko z braku czasu?

To chyba kwestia wielkości aktywów inwestycyjnych i naszej strategii. Nie jesteśmy inwestorem, który celowałby w zakup dużej stacji telewizyjnej. Nie przyszłoby mi to do głowy (śmiech).

A telewizja, w rozumieniu firmy produkującej treści nie jest w obrębie Państwa zainteresowania? Dominik Libicki twierdzi, że to ciągle podstawowy i niezbędny biznes Cyfrowego Polsatu.

Faktycznie tak jest. Posiadanie umiejętności produkowania „lokalnych" treści wideo stanowi dziś o sile strategicznej telewizji. Patrząc na segment internetowy widzimy szansę na skonsolidowanie tych dwóch spółek i rozwinąć w większy podmiot, a potem chcielibyśmy wprowadzić go na giełdę, ale wciąż jako podmiot stricte internetowy. Mogłoby się to stać najwcześniej w 2015 roku. Na razie czekamy jeszcze na decyzję UOKiK w sprawie przejęcia Wp.pl.

Jak się rysują perspektywy dla reklamowego rynku w Internecie w tym roku? Tak naprawdę nie odnotowywał jakichś ogromnych wzrostów w minionym, w dodatku coraz więcej mówi się, że cały wzrost rynku pochłania Google.

Ja mam nadzieję, ze ten rok będzie już reklamowo wzrostowy, choć jest to oczywiście uzależnione od wzrostu gospodarczego. Powrót myślenia pro rozwojowego przedsiębiorców powinien doprowadzić rynek reklamy do ponownego wzrostu. Przestaje się myśleć o restrukturyzacji, zaczyna o nowych produktach i usługach. Mamy nadzieję, że stworzenie naszej nowej oferty programowej w Internecie spowoduje, że Internauci będą spędzać więcej czasu przed naszymi stronami, a my będziemy w stanie przekonać reklamodawców do tego, aby zostawiali tam więcej pieniędzy.

Należy się jeszcze spodziewać Polsce wielkich aliansów wśród kluczowych portali?

Każdy z kluczowych podmiotów ma dziś swojego strategicznego inwestora. Zdziwiłbym się więc, gdyby doszło do takich przetasowań. Żaden z tych inwestorów nie sygnalizuje utraty zainteresowania polskim rynkiem.

No chyba że pojawi się jakiś podmiot zagraniczny, Yahoo powoli konsoliduje ten rynek.

Tak, ale w Polsce chyba nie mamy jeszcze tym do czynienia. To nie ten moment. Zainteresowanie funduszy private equity transakcją Wp.pl i o2 w Polsce pokazuje, że gracze globalni mają dziś inne priorytety, czyli interesują ich większe rynki lub takie, gdzie szybciej mogą zbudować swoją pozycję, czyli na przykład rynki anglojęzyczne. Spójrzmy na Netflix: w Europie wszedł najpierw na te rynki, gdzie ich biblioteka jest bardziej wartościowa, czyli np. do Skandynawii. Dlatego nie spodziewam się go szybko tutaj, bo mając bibliotekę głównie anglojęzyczną musi wchodzić na te rynki, gdzie bardzo duża część populacji mówi po angielsku, które są bardzo otwarte, jeśli chodzi o Internet. Prozaiczną barierą wejścia na rynki narodowe jest język, czyli lokalne biblioteki treści. Polacy, Słowacy, Rumuni, etc. będą chcieli oglądać nie tylko międzynarodowe produkcje ale także swoje, rodzime. Uważam, że kontent w lokalnym języku to ogromna wartość.

Załóżmy na chwilę, że Netflix wchodzi do Polski. Co i dla kogo to zmieni?

Nie widzę powodów, aby miało to wywołać rewolucję. Do grupy kilkunastu serwisów na rynku VoD dołączy kolejny, aczkolwiek ze skutecznym modelem biznesowym i unikalną biblioteką. Wracam do tego jak ważny jest lokalny „kontent". Polacy chcą oglądać rodzime seriale, rozrywkę, filmy, chcą widzieć swoje gwiazdy.

Możliwe jest, że ktoś będzie chciał Netfliksa kupić?

Na pewno jest interesujący, chociażby z uwagi na swój subskrypcyjny model biznesowy. Apple ma teraz dużo wolnej gotówki (śmiech).

A kablówki? Mówi się teraz dużo o zbliżeniu Liberty Global z Virginem, z Netfliksem.

To prawdopodobny scenariusz.

Jaka jest pana zdaniem perspektywiczność poszczególnych branż TMT pod względem zyskowności. Weźmy na przykład operatorów komórkowych, których marża EBITDA wynosi pewnie 30-40 proc., ale najwięksi gracze nie przestają twierdzić, że ich biznes przeżywa kłopoty.

Myślę, że marże operatorów komórkowych się ustabilizują. Każdy z nich zdaje sobie sprawę, że agresywna walka na ceny to strategia, która musi przynieść straty. Proszę zwrócić uwagę, że co najmniej połowa marży EBITDA sieci komórkowych jest reinwestowana w postaci nakładów na infrastrukturę i technologię z powodu ciągłego wzrostu potrzeb użytkowników. Przed operatorami mobilnymi duże wyzwanie w postaci walki z operatorami stacjonarnymi na abonentów dostępu do Internetu.

Czy Zygmunt Solorz-Żak powinien kupić sobie jeszcze biznes stacjonarny?

Niekoniecznie. 3G i LTE daje możliwość konkurowania z operatorami stacjonarnymi. Ale trzeba w tę technologię inwestować.

A jakie możliwości wzrostu i utrzymania marż widzi pan w przypadku operatorów stacjonarnych?

Wydaje mi się, że taką szansą jest dostarczanie konsumentowi dostępu światłowodowego. Olbrzymim problemem jest ekonomiczna zasadność tych inwestycji, ponieważ budowa tej infrastruktury to olbrzymi wydatek.

Jako private equity rozważacie inwestycje w tego typu projektu?

Jeszcze nie widziałem projektu, który sklejałby się od strony ekonomicznej. Oczywiście są na mapie Polski wyjątki: Ursynów, Wilanów. Choć ich mieszkańcy są relatywnie dobrze sytuowani, to nie jest jednak przytłaczająca liczba gospodarstw domowych, stanowiących masę krytyczną dla decyzji o budowie infrastruktury na skalę kraju. Jeśli ktoś zainwestuje na takich obszarach, punktowo, może odnieść sukces, ale taki biznes pozostanie niewielki.

To dlaczego do tej pory nikt tego nie zrobił?

Myślę, że to kwestia koncentracji kapitału i zasobów ludzkich, skupienia na konkretnej strategii i jednocześnie oceny czy możliwa do osiągnięcia skala uzasadnia taki „fokus". Z poziomu makro pewne idee mają sens. Ale żeby je wdrożyć trzeba się na nich całkowicie skoncentrować. Dopóki kablówki nie poczują wyraźnej presji, to nie mają interesu aby inwestować w sieci światłowodowe.

A ta presja miałaby wynikać z czego? Kabel koncentryczny nie jest dobry?

Światłowód to jednak nie to samo.

Półtora roku temu pojawiła się informacja, że Innova jest wśród funduszy, które są zainteresowane przejęciem Netii. Był taki pomysł? Jest nadal aktualny?

Przypomnę, że jeszcze tego samego dnia kiedy pojawiła się ta informacja, prezes Netii Mirosław Godlewski powiedział, że nie ma żadnego inwestora, który przeprowadzałby due diligence, lub podpisał jakiekolwiek umowy. Netia to na pewno znaczący gracz. Patrząc na strukturę akcjonariatu teoretycznie można skonsolidować tę własność i budować w oparciu o nią platformę w telekomunikacji. Rozmawiamy jednak teoretycznie.

Na rynku telekomunikacyjnych usług stacjonarnych jest jeszcze wielu operatorów do przejęcia?

O tak. Jest wiele małych podmiotów, które budują swoją unikalną pozycję korzystając z tego, że duże firmy na czym innym koncentrują uwagę. Na pewno widzę przy tym dużo więcej szans na konsolidację rynku B2B. To właśnie po stronie tego rodzaju firm mamy do czynienia z pewną niszowością, którą „zaniedbują" największe telekomy. Dlatego ciągle są szanse, aby skonsolidować ten segment i zbudować znaczącego gracza w segmencie usług dla biznesu.

Innova chce dalej to robić, czy też jest to wypowiedź już pod kątem przyszłego właściciela GTS?

Przede wszystkim pod kątem przyszłego właściciela GTS, na bazie którego może kontynuować konsolidację tego segmentu.

UOKIK zgodzi się?

Na kolejne akwizycje? B2B to w Polsce rozdrobniony i dużo mniejszy rynek niż B2C, zdziwiłbym się gdyby w kolejnych latach konsolidacja napotkała na bariery regulacyjne.

Netia też powinna podzielić się na dwie części?

To oczywiście pytanie do prezesa Netii. Wydaje mi się, że nie da się dobrze prowadzić biznesu B2B, jeśli się nie jest na nim skoncentrowanym. Nie wystarczy robić tego na część etatu (śmiech). Moim zdaniem podzielenie firmy na dwa segmenty spowodowałoby zdynamizowanie obu.

A dlaczego te blisko dwa lata temu nikt Netii nie kupił?

Była świeżo po przejęciu Dialogu i Crowley Data Poland, które miały przynieść znaczące synergie. Być może ówczesna wycena na giełdzie, była poniżej oczekiwań właścicieli.

A teraz?

Pomijając kwestie wycen, nie wydaje mi się, aby był to temat dla nas.

Dlaczego?

Jednym z powodów jest niejasna sytuacja właścicielska.

A Play?

Oczywiście można mówić, że czwarty operator został zbudowana przy wsparciu regulatora, ale nie sposób nie dostrzec unikalności tej organizacji.

Sądzi pan, że wejdzie na giełdę, czy znajdzie inwestora prywatnego?

Giełda nie jest idealnym „nośnikiem" wartości dla spółek telekomunikacyjnych. Są tu długoterminowe inwestycje, są zmiany regulacyjne. Wystarczy spojrzeć na wyceny giełdowe telekomów od 2004 -2005 roku, żeby przekonać się, że inwestorzy giełdowi nie wyceniają firm telekomunikacyjnych z premią wobec innych branż. Wchodząc więc w buty właścicieli Play, myślę, że inwestor strategiczny czy fundusz private, byłby lepszy dla Play niż giełda. Przy okazji zmian właścicielskich w Polkomtelu pojawiło się kilku inwestorów strategicznych. Oczywiście, w przypadku Play chodziłoby o nieco mniejszy udział w rynku.

Innova jest uczestnikiem procesów konsolidacyjnych także poza polskim rynkiem i widzimy, że dojście w telekomunikacji do pewnej masy krytycznej powoduje, iż nagle następują przetasowania. Duże grupy kupują, po pewnym czasie podejmują decyzję o koncentracji na pewnej strategii i kluczowym w jej świetle biznesie, a część nieistotną strategicznie – sprzedają. Dochodzi w tej branży do ciągłej optymalizacji.

Ruch Deutsche Telekom odbieram jako wotum zaufania wobec rynków Europy Środkowowschodniej. Przecież dla międzynarodowych graczy inwestycje w telekomunikację nie są ograniczone do naszego regionu, do tej części Europy, a jednak zdecydowali się zwiększyć zaangażowanie w naszym regionie i kraju.

Reasumując, widziałbym kilku zainteresowanych Playem.

TeliaSonera, Telenor, ktoś jeszcze?

Widziałbym tu podmioty, które mają już aktywa w Europie Środkowowschodniej i już go konsolidują.

A przejęcia telewizji kablowych są w zakresie zainteresowania Innovy?

Wolimy inwestować w przedsięwzięcia, które stoją przed dużym strategicznym skokiem. Kablówki dziś to, mam wrażenie, strategia dla inwestorów w defensywie, którzy muszą odpowiedzieć sobie na pytanie, jak nie stracić, a nie jak zyskać.

Coś dużego wydarzy się w TMT na rynku fuzji i przejęć w 2014 roku?

Słychać na rynku opinię, że 2014 rok przyniesie kumulację fuzji i przejęć. Ja miałbym jednak tezę, że będzie to rok wyczekiwania. Wszyscy chcą konsolidować, a nie widzę konsolidowanych.

Ile Innova ma na inwestycje teraz, a ile będzie miała po sprzedaży udziałów w GTS i Emitelu?

Odpowiadając najpierw na drugie z tych pytań: tyle samo. Jesteśmy strukturą funduszy zamkniętych. Pieniądze ze zrealizowanych inwestycji wracają do inwestorów.

Czy kapitało dawcy szybko się decydują na ponowną inwestycję?

To z kolei dzieje się w cyklach co 3-4 lata. Wtedy wychodzimy na rynek, niekoniecznie do tych samych inwestorów. Jeśli spojrzeć na pierwszą grupę inwestorów z lat 90. to można powiedzieć, że mamy z do czynienia z dwoma różnymi światami.

A odpowiadając na pytanie o poziom środków do dyspozycji powiem, że fundusz, który obecnie inwestujemy – Innova/5 – miał wartość około 400 mln euro i w połowie został już zainwestowany. Inwestorzy w tym funduszu oczekują, że ich pieniądze zostaną ulokowane przede wszystkim w Polsce oraz w innych krajach regionu. Inwestorzy oczekują przy tym również, że w ciekawe projekty będą mogli zainwestować z nami dodatkowo.

Wspomniał Pan, że struktura inwestorów lokujących za pośrednictwem Innovy zmieniła się znacząco. Jaka była w latach 90., a jaka jest dziś?

Mocno spadł udział inwestorów amerykańskich, choć moim zdaniem to dotyczy w ogóle Europy i strefy euro, a nie tylko Innovy, czy Polski. W latach 90. Kapitał amerykański mógł stanowić około 80 proc., dziś – około 20 proc. W naszych ostatnich dwóch funduszach dużą grupę stanowią brytyjskie fundusze emerytalne lub firmy nimi zarządzające. Dość silną grupę stanowią również „family offices", czyli rodziny przedsiębiorców, które zbudowały wielkie biznesy, ale już sprzedały je inwestorom strategicznym.

A polscy przedsiębiorcy?

Zaskoczę panie. Są osoby, które wspólnie z nami zarobiły, uważają, że Innova jest dobrym inwestorem i część pieniędzy są skłonni inwestować wspólnie z nami. Cały czas nieobecnym i pewnie na dłużej jest polski system finansowy. Mamy tu nie tylko bariery regulacyjne, ale też małą dojrzałość rynku kapitałowego. Oczywiście, od 2007 roku cały rynek definiuje się na nowo. Słyszymy od inwestorów, że nie chcą zmniejszać stopy alokacji na private equity, ale chcieliby skupić się na mniejszej liczbie funduszy.

Konsolidacja wśród private equity?

W naszej branży trudno mówić o rynku M&A. Tu konsolidacja odbywa się w sposób naturalny. Firmom, które nie są w stanie obronić się wynikami jest bardzo trudno zebrać kolejny fundusz.

CV

Krzysztof Krawczyk (l. 39) partner zarządzający w grupie private equity Innova Capital. Związany jest z firmą od 2000 r. Wcześniej pracował jako analityk w Pioneer Investment Poland i Daiwa Institute of Research. Współtworzył Komitetu LBO przy Polskim Stowarzyszeniu Inwestorów Kapitałowych.

Publicystyka