W styczniu pisałam, że bardzo niskie stopy procentowe i tani kapitał nie muszą powrócić jako trwały element rzeczywistości gospodarczej, a droższe finansowanie może pozostać z nami na dłużej. Narastające zadłużenie publiczne, zmiany demograficzne i rosnące potrzeby inwestycyjne przemawiały za tym, aby droższego kapitału nie traktować wyłącznie jako przejściowego następstwa inflacyjnego wstrząsu. Od tego czasu gospodarka światowa doświadczyła kolejnego poważnego szoku. Wojna z Iranem, rozpoczęta pod koniec lutego z bezpośrednim udziałem Stanów Zjednoczonych, zakłóciła rynki energii, ponownie zwiększyła presję inflacyjną i skomplikowała perspektywy polityki pieniężnej.
Punktem odniesienia pozostaje okres po światowym kryzysie finansowym, kiedy niskie stopy procentowe i zakupy aktywów przez banki centralne ułatwiały finansowanie zarówno inwestycji, jak i deficytów publicznych. Państwa mogły zwiększać zobowiązania bez natychmiastowego, proporcjonalnego wzrostu kosztów ich obsługi. Dziś warunki są inne. Kapitał pozostaje droższy, a zobowiązania zaciągnięte w okresie niskich stóp są stopniowo refinansowane po wyższym koszcie.
Utrzymujące się podwyższone koszty kapitału i ich konsekwencje dla finansów publicznych były ważnym tematem październikowych dyskusji Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Grupy Banku Światowego. Nadziejom związanym z rozwojem technologii towarzyszyły obawy dotyczące zadłużenia i malejącej zdolności rządów do reagowania na przyszłe wstrząsy. Międzynarodowy Fundusz Walutowy w opublikowanym w 2026 r. raporcie „World Economic Outlook: Resilience Under Strain, Urgent Choices” prognozował wzrost światowej gospodarki o 3,1 proc. w 2026 r. i 3,4 proc. w 2027 r., podkreślając zarazem przewagę ryzyk pogorszenia sytuacji.
Fundusz wskazywał jednocześnie na potrzebę rozpoczęcia dostosowań fiskalnych w państwach o wysokim poziomie długu i deficytu. Odporność gospodarki nie oznacza bowiem nieograniczonej odporności jej finansów publicznych. Pytanie nie brzmi dziś więc już tylko, kiedy pieniądz stanieje. Coraz ważniejsze staje się to, jak państwa poradzą sobie z rosnącymi kosztami finansowania, nowymi potrzebami wydatkowymi i ciężarem wcześniejszych zobowiązań. Nakładanie się tych obciążeń nie musi prowadzić do gwałtownego kryzysu ani utraty dostępu do rynku obligacji. Może jednak stopniowo ograniczać zakres decyzji, które państwo jest w stanie podejmować bez podnoszenia podatków, rezygnacji z innych wydatków lub dalszego zwiększania długu.
Czytaj więcej
Dlaczego giełda, fundusze i oszczędności są równie ważne jak drogi, kolej i energetyka – pisze pierwsza wiceprezes Banku
Kiedy wzrost przestaje wystarczać
Zakres tych wyborów zależy nie tylko od samej wielkości długu. O trwałości finansów publicznych współdecydują także relacja między kosztem finansowania a tempem wzrostu gospodarki oraz saldo pierwotne sektora finansów publicznych. Jeżeli nominalny PKB rośnie szybciej niż przeciętny nominalny koszt długu, obsługa istniejących zobowiązań staje się relatywnie łatwiejsza. Gdy zależność ta ulega odwróceniu, stabilizacja zadłużenia wymaga większego wysiłku fiskalnego. Znaczenie ma przy tym saldo pierwotne, ponieważ nawet korzystna relacja między kosztem finansowania a wzrostem gospodarki nie zrównoważy dostatecznie dużych i utrzymujących się deficytów pierwotnych.
Znaczenie tej relacji podkreślał Olivier Blanchard w artykule „Public Debt and Low Interest Rates” z 2019 r. Jeżeli gospodarka rośnie szybciej niż koszt obsługi długu, państwo może przez dłuższy czas odnawiać zadłużenie bez konieczności podnoszenia podatków. Nie oznacza to jednak, że dług jest pozbawiony kosztów lub może zwiększać się bez ograniczeń. Zmiana warunków rynkowych i wzrost premii wymaganej przez inwestorów mogą podnieść koszty odsetkowe, obciążyć finanse publiczne i utrudnić stabilizację zadłużenia.
Konsekwencje tej zależności stają się szczególnie wyraźne przy wysokim poziomie zadłużenia. Nawet niewielkie pogorszenie relacji między kosztem finansowania a tempem wzrostu gospodarczego może wyraźnie zwiększyć skalę koniecznego dostosowania. Jeżeli wartość długu odpowiada rocznemu PKB, wzrost przeciętnego oprocentowania całego portfela o 1 pkt proc. oznacza, przy pozostałych warunkach niezmienionych, zwiększenie rocznych kosztów odsetkowych o około 1 proc. PKB. Efekt ten nie pojawia się bezpośrednio po wzroście rentowności nowych emisji, lecz narasta stopniowo wraz z refinansowaniem kolejnych części zadłużenia na nowych warunkach.
Nie wynika z tego, że najskuteczniejszą odpowiedzią musi być gwałtowne ograniczenie wydatków. Dostosowanie osłabiające aktywność gospodarczą obniża także dochody podatkowe i może utrudnić poprawę relacji długu do PKB. Znaczenie mają więc tempo i struktura dostosowania oraz jego wiarygodność w dłuższym okresie. Istota problemu polega na przywróceniu zgodności między zobowiązaniami państwa a jego trwałą zdolnością do ich finansowania. W obecnej sytuacji, zwłaszcza w państwach zaliczanych do tzw. advanced economies, decyzje w zakresie skali i kierunków dostosowania fiskalnego nie są łatwym wyborem z uwagi na ich społeczny odbiór. Trzeba jednak pamiętać, że priorytetem powinno być utrzymanie poziomu wydatków prorozwojowych, ponieważ to one stanowią czynnik stabilizujący budżet w dłuższej perspektywie.
Dylemat związany z wyborem właściwej ścieżki dostosowania był wyraźnie obecny również podczas eksperckiej dyskusji o sytuacji Stanów Zjednoczonych, zorganizowanej w ramach dorocznego spotkania MFW i Grupy Banku Światowego. Jednym z jej ważnych wniosków było zakwestionowanie przekonania, że amerykańską nierównowagę fiskalną można ograniczyć przede wszystkim dzięki szybszemu wzrostowi gospodarczemu. Wzrost poprawia relację długu do PKB i zwiększa dochody podatkowe, ale przy utrzymującym się wysokim deficycie pierwotnym nie zapewnia dostatecznie szybkiego dostosowania. Nawet szybko rozwijająca się gospodarka może więc stopniowo tracić przestrzeń fiskalną.
Czytaj więcej
Dług publiczny USA po raz pierwszy przekroczył 40 bln dol. i rośnie szybciej, niż jeszcze kilka lat temu prognozowali ekonomiści. Coraz większym ob...
Amerykański dług, globalny rachunek
Skalę tej nierównowagi dobrze pokazują prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego zawarte w bazie World Economic Outlook Database, October 2026. Według tych danych w 2026 r. dług brutto sektora finansów publicznych Stanów Zjednoczonych ma wynieść 126,8 proc. PKB, a deficyt około 8,5 proc. PKB. Szczególnie istotne jest to, że tak głęboka nierównowaga nie pojawia się w następstwie recesji. Towarzyszy gospodarce, która nadal rośnie i przyciąga znaczną część światowych inwestycji technologicznych. Tak wysoki deficyt nie ma więc przede wszystkim charakteru antycyklicznego, lecz staje się strukturalnym elementem sposobu finansowania państwa.
Stany Zjednoczone mogą utrzymywać taki model dłużej niż większość innych państw. Globalna rola dolara, płynność rynku obligacji skarbowych oraz ich wykorzystanie jako aktywów rezerwowych i zabezpieczeń transakcji zapewniają amerykańskiemu państwu wyjątkowo szeroki dostęp do finansowania. Paradoks polega na tym, że cechy ułatwiające USA finansowanie wysokiego deficytu zwiększają zarazem jego znaczenie dla reszty świata. Zmiana warunków na rynku amerykańskich obligacji oddziałuje bowiem na wycenę aktywów i decyzje inwestorów daleko poza granicami kraju.
Jednym z kanałów tego oddziaływania jest rosnąca skala emisji amerykańskich obligacji skarbowych. Zwiększone potrzeby pożyczkowe oznaczają większą podaż papierów, które musi zaabsorbować rynek. Jeśli wzrostowi podaży nie towarzyszy odpowiedni wzrost popytu, dostosowanie może wymagać wyższej rentowności. Wzrost rentowności wzdłuż całej krzywej generuje dla wydatków budżetowych skutki w horyzoncie co najmniej średnioterminowym. W związku z tym często pojawia się pokusa koncentracji polityki emisyjnej na pozyskiwaniu finansowania krótkoterminowego w oczekiwaniu na spadek stóp procentowych. Negatywnym skutkiem jest jednak konieczność zwiększania podaży w kolejnych okresach w celu finansowania nie tylko deficytu, ale także refinansowania coraz większych wolumenów zapadających obligacji. W ten sposób powstaje efekt kuli śnieżnej (tzw. snow ball effect), przed którym ostrzegają międzynarodowe instytucje, jak MFW czy OECD i który prowadzi w dłuższej perspektywie do kryzysu zadłużenia.
Nie każda zwyżka rentowności świadczy jednak o pogorszeniu wiarygodności fiskalnej. Może odzwierciedlać również lepsze perspektywy wzrostu, oczekiwaną ścieżkę stóp banku centralnego lub wzrost premii terminowej. Rozróżnienie tych przyczyn jest zasadnicze: wzrost kosztu finansowania wynikający z większej produktywności ma inne znaczenie gospodarcze niż wzrost wywołany obawą o inflację czy przyszłe deficyty. Znaczenie ma zatem nie tylko możliwość sprzedaży kolejnych obligacji, lecz także sposób, w jaki rynek wycenia związane z nimi ryzyko.
Problem ten podejmują w nowszej literaturze Jiang, Lustig, Van Nieuwerburgh i Xiaolan, którzy w artykule „The U.S. Public Debt Valuation Puzzle”, opublikowanym w 2024 r. w Econometrica, wskazują na rozbieżność między rynkową wartością długu USA a skorygowaną o ryzyko bieżącą wartością przyszłych nadwyżek fiskalnych. Wynik ten nie stanowi prognozy załamania rynku. Pokazuje natomiast, że gotowość inwestorów do finansowania państwa nie rozstrzyga sama w sobie o długookresowej równowadze jego finansów.
Znaczenie tego problemu nie ogranicza się jednak do równowagi finansów publicznych Stanów Zjednoczonych. Międzynarodowe oddziaływanie amerykańskich warunków finansowych dobrze dokumentują Miranda-Agrippino i Rey w opublikowanym w 2020 r. artykule „U.S. Monetary Policy and the Global Financial Cycle”. Autorki pokazują, że zacieśnienie polityki pieniężnej w USA ogranicza globalną podaż kredytu, osłabia międzynarodowe przepływy kapitału i wpływa na ceny ryzykownych aktywów. Efekty te występują również w gospodarkach o płynnym kursie walutowym. Analiza dotyczy wprawdzie szoków monetarnych, ale pozwala zrozumieć, jak silnie krajowe warunki finansowania są powiązane z rynkiem amerykańskim.
Wyższe rentowności amerykańskich obligacji oddziałują następnie na warunki finansowania pozostałych emitentów poprzez mechanizm konkurencji o kapitał. Mogą podnosić stopę zwrotu wymaganą od innych państw i przedsiębiorstw, choć skala tego wpływu zależy od ryzyka walutowego, płynności oraz sytuacji poszczególnych gospodarek. Skutki odczuwają wówczas także państwa, w których nie nastąpiło pogorszenie krajowych fundamentów.
Wyższe rentowności obligacji amerykańskich, przy pozycji dolara jako globalnej waluty, mają istotny wpływ na odpływ kapitału z rynków o większym ryzyku kredytowym. Dodatkowo sytuację komplikuje obecnie fakt, że na rynku dolara do konkurencji o inwestorów międzynarodowych dołączył sektor AI, którego potrzeby inwestycyjne są finansowane emisjami obligacji o niespotykanej dotychczas skali. Dla Europy i Polski oznacza to konieczność uwzględniania w polityce gospodarczej zmian kosztu kapitału, których źródła pozostają częściowo poza zasięgiem krajowych decyzji.
Czytaj więcej
Każda inwestycja ma swój koszt, oczekiwane przychody i przewidywaną stopę zwrotu. Jednak nie wszystkie korzyści, jakie przynosi inwestycja, znajduj...
Bank centralny nie zastąpi polityki fiskalnej
Globalna transmisja wyższych kosztów finansowania nie wyczerpuje jednak problemu. Rosnący koszt długu uwidacznia również znaczenie spójności polityki fiskalnej i pieniężnej w poszczególnych gospodarkach. Jeżeli w gospodarce o ograniczonych możliwościach zwiększenia podaży polityka fiskalna dodatkowo wzmacnia popyt, proces obniżania inflacji może wymagać dłuższego utrzymywania restrykcyjnych warunków monetarnych. Wyższe oprocentowanie stopniowo zwiększa wówczas koszty obsługi zobowiązań publicznych, dodatkowo utrudniając dostosowanie fiskalne.
Jedno z klasycznych ujęć tego problemu zaproponowali Thomas Sargent i Neil Wallace w opublikowanej w 1981 r. pracy „Some Unpleasant Monetarist Arithmetic”. Analizowany przez nich mechanizm zakłada, że polityka fiskalna wyznacza ścieżkę deficytów, natomiast możliwość ich dalszego finansowania poprzez emisję obligacji napotyka określone ograniczenia. W takich warunkach zacieśnienie polityki pieniężnej może zwiększyć przyszłą presję na monetyzację zobowiązań fiskalnych.
Konkluzja ta pozostaje jednak warunkowa. Trwałe opanowanie inflacji wymaga odpowiedniego dostosowania fiskalnego, ale sam wzrost zadłużenia nie wystarcza, aby przesądzić o wystąpieniu opisywanego mechanizmu. Mechanizm ten wyjaśnia, dlaczego oczekiwanie, że bank centralny rozwiąże problem kosztownego długu przez obniżenie stóp, jest niewystarczające. Jeżeli obniżka stóp podważy zaufanie do stabilności cen, inwestorzy mogą zażądać wyższej premii inflacyjnej w rentownościach długoterminowych obligacji. Trwała poprawa warunków finansowania wymaga zatem zarówno wiarygodności pieniądza, jak i przekonującej perspektywy finansów publicznych.
Ile swobody pozostaje Europie?
Sytuacja państw europejskich różni się przy tym zasadniczo od przypadku Stanów Zjednoczonych, zarówno pod względem struktury finansowania, jak i obowiązujących ram fiskalnych. Wspólna polityka pieniężna obejmuje tu gospodarki różniące się poziomem zadłużenia i potencjałem wzrostu. W strefie euro współistnieje ona z odrębnymi budżetami krajowymi, dlatego warunki finansowania poszczególnych państw pozostają zróżnicowane.
Znaczenie mają także powiązania banków z krajowym długiem skarbowym. Pogorszenie jego wyceny może osłabiać bilanse instytucji finansowych i ograniczać ich zdolność do kredytowania gospodarki. Skala tego mechanizmu zależy od struktury portfeli banków, ich pozycji kapitałowej oraz sposobu wyceny posiadanych aktywów.
Dla Polski globalne zmiany warunków finansowych mają również wymiar walutowy. Jak pokazują Miranda-Agrippino i Rey, płynny kurs nie zapewnia pełnej izolacji od międzynarodowych szoków monetarnych. Odpływ kapitału i osłabienie waluty mogą podnosić ceny importu oraz utrudniać łagodzenie polityki pieniężnej. Równolegle wyższy koszt nowych emisji zwiększa znaczenie sprawnego zarządzania kosztami obsługi długu, a słabsza koniunktura u partnerów handlowych wpływa na eksport i aktywność przedsiębiorstw. Odpowiedzią na te uwarunkowania są przewidywalne ramy fiskalne, elastyczne zarządzanie strukturą długu oraz utrzymywanie dostępu do zróżnicowanych źródeł finansowania.
Rozwiązania te nie eliminują ryzyk powstających w gospodarce światowej, pomagają jednak ograniczać wpływ czynników krajowych na koszt finansowania. Ich znaczenie ujawnia się szczególnie wtedy, gdy niekorzystne warunki zewnętrzne wymagają stabilizowania dochodów i zatrudnienia.
Styczniowa refleksja nad trwałością droższego pieniądza prowadzi więc do pytania o zakres przyszłej swobody państwa. Wnioski z październikowych dyskusji ekspertów przypominają, że utrzymywanie się wzrostu nie zwalnia z przygotowania na pogorszenie koniunktury. Odpowiedzialna polityka powinna uwzględniać scenariusz słabszych dochodów i mniej korzystnego finansowania.
Koszt państwa ujawnia się ostatecznie także w decyzjach, których nie będzie ono mogło podjąć. Im większą część przyszłych dochodów przeznaczono już na obsługę długu, tym trudniej odpowiedzieć na potrzeby, których dziś nie sposób przewidzieć. Najważniejszym sprawdzianem odpowiedzialności fiskalnej pozostaje więc zdolność zachowania swobody działania wówczas, gdy gospodarka będzie jej najbardziej potrzebowała.
