Jak tylko GUS ogłosił ostateczne dane o inflacji konsumenckiej za listopad 2022 r., to niektórzy członkowie Rady Polityki Pieniężnej ogłosili triumfalnie, że to skutek dotychczasowych podwyżek stóp. Nic bardziej mylnego.

Kulisy spadku inflacji w czterech odsłonach

W czwartek, 15 grudnia 2022 r., GUS ogłosił, że inflacja konsumencka mierzona wskaźnikiem CPI w listopadzie tego roku wyniosła 17,5 proc. r./r. To odczyt o 0,4 pkt proc. niższy niż wskaźnik dla października, kiedy inflacja CPI wyniosła 17,9 proc. r./r. Czy to jest skutek zacieśnienia monetarnego? Niestety, nie.

Po pierwsze dlatego, że w porównaniu z październikiem ceny towarów i usług konsumpcyjnych w listopadzie wzrosły o 0,7 proc. m./m. Szczególnie przyspieszyły ceny żywności o 1,6 proc. m./m. i o 22,3 proc. w stosunku do ubiegłego roku.

Po drugie, jak już teraz wiemy, spadły ceny paliw – o 1,2 proc. m./m. – oraz ceny opału – o 1,8 proc. m./m., zwłaszcza węgla (dzięki dystrybucji tego surowca przez samorządy). Zresztą ceny nośników energii spadły w całej Europie, a na to krajowa polityka pieniężna nie ma wpływu.

Po trzecie, ceny, na które RPP ma wpływ, czyli ceny towarów i usług w kategoriach bazowych w listopadzie nadal rosły bardziej niż w poprzednich miesiącach, na co wskazuje najwyższy w historii odczyt wskaźnika inflacji bazowej, wynoszący 11,4 proc. r./r.

Po czwarte, zacieśnienie monetarne w Polsce było spóźnione i rozpoczęło się dopiero w październiku 2021 r. Dlatego na jego efekty przyjdzie nam poczekać jeszcze około pół roku, ponieważ transmisja w kanale stopy procentowej jest opóźniona o około sześć kwartałów. I to przy założeniu, że drożny jest kanał kursowy. A tego chyba powiedzieć nie można, ponieważ złoty od miesięcy pozostaje słaby i praktycznie nie reaguje na decyzje RPP, głównie ze względu na błędy komunikacyjne członków tego organu, które podważają jego wiarygodność. Ten problem dobrze scharakteryzował prof. Łukasz Hardt w książce „Eseje o polityce pieniężnej czasu niepewności”. Tak naprawdę, obecnie kurs złotego jest kształtowany głównie przez zachowanie się pary walutowej EUR/USD.

Hamowanie wolniejsze niż w projekcji

Trzeba powiedzieć, że inflacja w naszym kraju dalej będzie rosła, swój szczyt osiągnie zapewne w lutym 2023 roku, i przekroczenie 20 proc. wydaje się prawdopodobne, głównie ze względu na niską bazę statystyczną wynikającą z wprowadzenia tarcz antyinflacyjnych. W kolejnych miesiącach dynamika inflacji może spadać, ale moim zdaniem, będzie to proces wolniejszy niż przedstawiony w ostatniej, listopadowej, projekcji NBP. Inaczej mówiąc, ceny towarów i usług w naszym kraju dalej będą rosły, ale wolniej niż obecnie. Nie sądzę, aby było możliwe dojście do jednocyfrowego wskaźnika CPI pod koniec przyszłego roku.

W tej sytuacji warto spojrzeć na to, co robią główne banki centralne na świecie. Otóż one również zbyt późno zareagowały na popandemiczny wzrost inflacji, jednak konsekwentnie podwyższają swoje stopy referencyjne mimo ostatniego, niewielkiego obniżenia dynamiki inflacji w listopadzie. Np. EBC na ostatnim, grudniowym, posiedzeniu podniósł stopy procentowe o 50 pkt baz., mimo że dynamika inflacji HICP (tym wskaźnikiem wyrażany jest cel inflacyjny EBC) w strefie euro spadła z 10,6 proc. r./r. w październiku do 10 proc. r./r. w listopadzie 2022 r. Tam, podobnie jak w Polsce, przyczyniły się do tego głównie ceny energii (-1,9 proc. m./m.).

Również Rezerwa Federalna podniosła stopy procentowe o 50 pkt baz., mimo że dynamika inflacji CPI w USA spadła w listopadzie z 7,7 proc. r./r. do 7,1 proc. r./r. Spadł też bazowy indeks cen wydatków konsumpcyjnych (PCE), w którym wyrażany jest cel inflacyjny Fedu, z 5,1 proc. r./r. w październiku do 5 proc. r./r. w listopadzie.

Inflacja w Polsce będzie ograniczana wolniej niż w listopadowej projekcji NBP, ponieważ RPP zbyt wcześnie zakończyła de facto cykl podwyżek stóp, mimo zapowiedzi prezesa NBP, że brak podwyżki w październiku 2022 r. nie jest końcem cyklu zacieśniania, a tylko „przerwą”. Myślę, że nikt w to nie wierzy.

Uważam też, że w obecnej sytuacji, gdy inflacja konsumencka CPI w Polsce pozostaje, i jeszcze długo będzie pozostawała, daleko od celu inflacyjnego NBP, jakim jest 2,5 proc., rozpatrywanie możliwości pierwszych obniżek stóp procentowych w przyszłym roku jest daleko przedwczesne i nieuzasadnione.

Eugeniusz Gatnar jest profesorem ekonomii na Uniwersytecie Ekonomicznym w Katowicach. Był członkiem Rady Polityki Pieniężnej IV kadencji.