Kapitał musi zarabiać więcej, niż kosztuje

Kilka lat temu na stronach jednego z serwisów internetowych prezes pewnej spółki tak opisał sedno stosowanej przez siebie biznesowej filozofii: „jeśli kapitał kosztuje mnie 10 proc. rocznie, a zarabiam na nim 8 proc., to nikt mi nie wmówi, że pomnażam pieniądze. Mimo zysków jestem stratny”.

To prostolinijnie wyrażone przekonanie odnosi się oczywiście do kapitału własnego, którego koszt jest znakomitą ilustracją działania smithowskiej niewidzialnej ręki: nie trzeba go klasyfikować jako kosztu prowadzonej działalności, a i tak uczestnicy życia gospodarczego potraktują go w ten sposób. Choć niewidzialny w przestrzeni nakreślonej przez księgowość, wpływa na decyzje biznesowe w sposób mający bezsprzecznie namacalne skutki.

Rzecz się sprowadza do ryzyka i inwestycyjnego wyboru. Tak jak stopa oprocentowania kredytu, który firma spłaca, koszt kapitału własnego zależy właśnie od jej ryzyka. Racjonalnie postępujący inwestor ostatecznie wycofa swój kapitał z firmy przynoszącej księgowe zyski, jeśli uzna, że przy danym ryzyku mógłby liczyć na większe gdzie indziej.

Koszt kapitału własnego to klasyczny przykład kosztu alternatywnego (utraconych korzyści) i jednocześnie wskaźnik całkowitego ryzyka związanego z działalnością przedsiębiorstwa. Ryzyko zapewnia natomiast niezbędny kontekst dla porównań zyskowności różnych przedsiębiorstw. Znakomicie oddał to jeden z klasyków, pytając: „czy wysoka stopa zwrotu z małego kapitału jest lepsza czy gorsza niż niska, ale wciąż satysfakcjonująca stopa zwrotu z większego kapitału?”.

Dopóki nie uwzględni się drugiej fundamentalnej charakterystyki każdej inwestycji – ryzyka – odpowiedź na tak postawione pytanie może być tylko jedna: nie wiadomo. Wysoka stopa zwrotu może nie być na tyle wysoka, by przynajmniej skompensować wyjątkowo duże ryzyko towarzyszące inwestycji, i odwrotnie: niska stopa zwrotu z wyjątkowo bezpiecznej inwestycji może zostać oceniona jako bardzo atrakcyjna. Nie sposób porównać i ocenić na podstawie tego porównania dwóch lub większej liczby inwestycji bez wzięcia pod uwagę obu tych kluczowych parametrów.

[srodtytul]Księgowe zyski to nie wszystko[/srodtytul]

Widziane z tej perspektywy wszelkie księgowe miary rentowności – EBITDA, EBIT, zysk netto, ROA, ROE itp. – są wyrwane z kontekstu. Nie pokazują prawdziwych zysków, bo prawdziwe zyski to zyski skorygowane o ryzyko.

Dlatego wzorem poprzednich lat spółki z Listy 500 zostały zestawione także według prawdziwych zysków, które mierzy EVA (EVA jest zastrzeżonym znakiem handlowym firmy Stern Stewart & Co.). W odróżnieniu od księgowych zysków uwzględnia ona wszystkie trzy kluczowe nośniki wartości przedsiębiorstwa: rentowność, ryzyko i wzrost. EVA jest bowiem różnicą pomiędzy stopą zwrotu z kapitału (rentowność) a stopą kosztu kapitału (ryzyko) przemnożoną przez jego wielkość (wzrost).

Jeden z komentatorów trafnie przyrównał stosowanie EVA do patrzenia na biznesową rzeczywistość przez nowe okulary. Obraz nabiera ostrości i nagle odkrywa się rzeczy wcześniej niedostrzegane. W tej nowej optyce firmy uważane wcześniej za rentowne przestają takie być. Inny nie mniej przekonująco zauważył, że w odróżnieniu od EVA posługiwanie się księgowymi zyskami przypomina trochę grę w tenisa z opuszczoną siatką. Kryterium oceny zastosowane w rankingu EVA jest po prostu bardziej wymagające niż inne.

[srodtytul]Reguły zestawienia EVA[/srodtytul]

Lista 500 klasyfikuje przedsiębiorstwa według mierników mocno wrażliwych na ich wielkość. Tak też jest w przypadku EVA. Ponieważ na wysokość tego miernika wpływ ma suma zainwestowanego kapitału, na szczycie rankingu zawsze znajdą się te przedsiębiorstwa, które są kapitałowo najbardziej zasobne (pod warunkiem że stopa zwrotu z kapitału jest wyższa od stopy jego kosztu).

W tego rodzaju zestawieniach nie jest to jednak traktowane jak skrzywienie, ponieważ tworzy się je po to, by wskazać przedsiębiorstwa o największym znaczeniu z punktu widzenia całej gospodarki. Nie można jednak zapominać o tym, że mimo najwyższych EVA z całego kapitału przedsiębiorstwa te mogą mieć umiarkowanie wysokie lub wręcz niskie EVA z jednostki kapitału. Dlatego przy każdej ze spółek podajemy także zajęte przez nią miejsce w rankingu klasyfikującym je według wysokości EVA w przeliczeniu na jednostkę EVA (indeks EVA).

[srodtytul]Wpływ kryzysu[/srodtytul]

W tegorocznym rankingu obecny kryzys finansowy zamanifestował swoją obecność na dwa sposoby. Po pierwsze, całkowita wartość prawdziwych zysków, którą mierzy EVA, była w 2008 r. prawie o połowę mniejsza niż rok wcześniej. Po drugie jednak ranking ten pokazuje, że prawdziwi liderzy są odporni na kryzysy. Równie dobrze radzą sobie w warunkach koniunktury, jak i dekoniunktury. Choć w sensie absolutnym najlepsi osiągnęli wyniki gorsze niż przed rokiem (żadna z firm, które znalazły się w obu latach w top 10, nie wykazała w 2008 r. EVA wyższej niż w 2007 r.), to jednak cały czas lepsze niż pozostałe przedsiębiorstwa.

Kryzys nie był w stanie usunąć z pierwszej dziesiątki czterech firm: Polkomtelu, Centertelu, Stalproduktu i Volkswagena. Jest wielce prawdopodobne, że gdyby nie brak niektórych danych niezbędnych do oszacowania kosztu kapitału własnego, w pierwszej dziesiątce znalazłyby się także dwie inne spółki zajmujące w niej miejsce przed rokiem – Kompania Piwowarska i giełdowy Żywiec.

Spółki, które zajmowały przed rokiem dwa pierwsze miejsca w rankingu EVA, w 2008 r. zamieniły się miejscami. Tegorocznym zwycięzcą jest Polkomtel, przy czym uwagę zwraca wyraźny dystans, jaki dzieli resztę spółek z pierwszej dziesiątki od triumfatora (w ubiegłym roku wyniki Polkomtelu i Centertelu były porównywalne). Polkomtel okazał się też lepszy z punktu widzenia indeksu EVA, choć z grona spółek zajmujących dziesięć najwyższych pozycji najlepszy wynik osiągnęła pod tym względem spółka ABB.

[srodtytul]Metodologia[/srodtytul]

Zastosowana przez nas metodyka liczenia EVA jest pewnym uproszczeniem. W oryginalnej koncepcji nacisk położono bowiem na znormalizowane wyniki charakterystyczne dla podstawowej działalności operacyjnej przedsiębiorstwa oraz na jej oddzielenie od sposobu finansowania.

Literalne zastosowanie się do rekomendacji twórców tego miernika, zwłaszcza w odniesieniu do tak dużej liczby przedsiębiorstw, wymagałoby jednak posiadania dużo bardziej szczegółowych danych dostępnych tylko insiderom. Nasze uproszczenie jest jednak dobrym przybliżeniem wystarczającym do tego, by zmienić optykę oceniania biznesu. EVA została obliczona jako różnica pomiędzy zyskiem netto a kwotą kosztu kapitału własnego: EVA2008 = zysk netto2008 – kwota kosztu kapitału własnego2008.

Kwotę kosztu kapitału własnego otrzymaliśmy, mnożąc stopę (oprocentowania) kosztu kapitału własnego przez średnią arytmetyczną z kapitału własnego z bilansu zamknięcia roku pomiaru EVA i kapitału własnego z bilansu zamknięcia poprzedniego roku. Indeks EVA jest równy EVA za 2008 r. podzielonej przez wspomnianą wcześniej średnią arytmetyczną z kapitału własnego na końcu i na początku roku.

Koszt kapitału własnego oszacowaliśmy, stosując zmodyfikowaną wersję modelu CAPM. Chcąc uwzględnić zróżnicowane ryzyko prowadzenia biznesu w różnych branżach, posłużyliśmy się sektorową wartością indeksu ryzyka rynkowego, ustaloną na podstawie większej próby przedsiębiorstw z najbardziej rozwiniętego rynku amerykańskiego (także dlatego, że indeksy beta ustalone na podstawie danych z polskiego rynku kapitałowego są bardzo zmienne w czasie i nie wszystkie branże są na tym rynku reprezentowane), dostosowując poszczególne dane wejściowe do realiów, w jakich funkcjonują oceniane przedsiębiorstwa, poprzez uwzględnienie specyfiki zarówno konkretnego podmiotu (np. udział oprocentowanego długu w finansowaniu, udział sprzedaży na rynku krajowym w łącznej wartości przychodów netto), jak i polskiej gospodarki (default risk, stopa inflacji czy zmienność rynków – akcyjnego i obligacji skarbowych).

[i]—współpraca: Mateusz Kremer[/i]