Na rozpoczynającym się dziś, a koń­czą­cym się w śro­dę, po­sie­dze­niu Ra­dy Po­li­ty­ki Pie­niężnej jej człon­ko­wie bę­dą naj­praw­do­po­dob­niej gło­so­wać nad wnio­skiem o pod­wyżkę stóp pro­cen­to­wych o 25 pkt ba­zo­wych. Wy­nik te­go gło­so­wa­nia jest trud­ny do prze­wi­dze­nia. Trud­ność tę do­brze ilu­stru­je wy­po­wiedź jed­ne­go z człon­ków Ra­dy, któ­re­go sta­no­wi­sko w spra­wie po­par­cia ewen­tu­al­ne­go wnio­sku o pod­wyżkę stóp „wy­ło­ni się pod­czas dys­ku­sji na po­sie­dze­niu RPP". Ana­li­za per­spek­tyw wzro­stu go­spo­dar­cze­go i in­fla­cji wska­zu­je jed­nak, że de­cy­zja o za­ostrze­niu po­li­ty­ki pie­niężnej nie jest obec­nie uza­sad­nio­na. Wska­zu­ją na to na­stę­pu­ją­ce ar­gu­men­ty:

? wy­raź­ne spo­wol­nie­nie wzro­stu go­spo­dar­cze­go w I kw. 2012 r. (do ok. 3,5 proc. r./r. wo­bec 4,4 proc. w IV kw. ub. r.), któ­re jest sil­niej­sze, niż prze­wi­dy­wa­ła mar­co­wa pro­jek­cja in­fla­cji NBP,

? sta­gna­cja po­py­tu na pra­cę w sek­to­rze przed­się­biorstw, któ­rej sprzy­ja­ją nie­pew­ność do­ty­czą­ca si­ły oży­wie­nia go­spo­dar­cze­go i struk­tu­ra na­kła­dów in­we­sty­cyj­nych firm skon­cen­tro­wa­nych na od­no­wie ma­jąt­ku pro­duk­cyj­ne­go, a nie na no­wych in­we­sty­cjach,

? ni­skie ry­zy­ko tzw. efek­tów dru­giej run­dy (przy­spie­sze­nia wzro­stu płac spo­wo­do­wa­ne­go wzro­stem ocze­ki­wań in­fla­cyj­nych), na co wska­zu­je sy­gna­li­zo­wa­ny w kwiet­nio­wych ba­da­niach ko­niunk­tu­ry NBP niższy niż w I kw. br. oraz niższy niż w II kw. 2011 r. od­se­tek firm za­mie­rza­ją­cych pod­nieść wy­na­gro­dze­nia,

? wy­so­kie ry­zy­ko po­głę­bie­nia re­ce­sji w stre­fie eu­ro w II kw. br. (w kwiet­niu in­deks PMI dla prze­twór­stwa prze­my­sło­we­go w ob­sza­rze wspól­nej wa­lu­ty wy­niósł 45,9 pkt i był naj­niższy od czerw­ca 2009 r.),

? ni­ska in­fla­cja ba­zo­wa z wy­łą­cze­niem wzro­stu cen żyw­no­ści i no­śni­ków ener­gii (2,4 proc. r./r. w mar­cu), wska­zu­ją­ca na brak pre­sji po­py­to­wej i du­żą ro­lę wstrzą­sów po­da­żo­wych ja­ko czyn­ni­ków znaj­du­ją­cych się po­za od­dzia­ły­wa­niem po­li­ty­ki mo­ne­tar­nej i pod­bi­ja­ją­cych in­fla­cję do po­zio­mu znacz­nie prze­wyższa­ją­ce­go cel in­fla­cyj­ny (3,9 proc. r./r. w mar­cu br.),

? ocze­ki­wa­ny sil­ny spa­dek re­la­tyw­nie pra­co­chłon­nych in­we­sty­cji pu­blicz­nych (o 15 – 20 proc.) w 2013 r., spo­wo­do­wa­ny wy­ga­śnię­ciem bodź­ca zwią­za­ne­go z Euro 2012, ko­niecz­no­ścią ogra­ni­cze­nia przy­ro­stu za­dłu­że­nia sa­mo­rzą­dów i sek­to­ra rzą­do­we­go oraz zmniej­sze­niem na­pły­wu środ­ków unij­nych w związ­ku z koń­czą­cą się unij­ną per­spek­ty­wą bu­dże­to­wą,

? spo­dzie­wa­ne zna­czą­ce za­ostrze­nie po­li­ty­ki fi­skal­nej w 2012 r. (spa­dek struk­tu­ral­ne­go de­fi­cy­tu sek­to­ra fi­nan­sów pu­blicz­nych o blisko 2 proc. PKB), ozna­cza­ją­ce po­pra­wę tzw. po­li­cy mix.

Ceny rosną wciąż szybko

Jeśli w najbliższych kwartałach nie pojawią się kolejne silne proinflacyjne wstrząsy podażowe lub znaczące osłabienie kursu złotego, wskaźnik wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) powinien obniżyć się do poziomu zbliżonego do celu inflacyjnego w I połowie 2013 r., a więc w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej.

Jednak na skutek oddziaływania czynników podażowych (szybkiego wzrostu cen żywności i nośników energii) oraz efektów niskiej bazy sprzed roku, do III kw. inflacja utrzyma się najprawdopodobniej na poziomie zbliżonym lub przekraczającym 4,0 proc., a więc powyżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego (2,5 proc. +/- 1 pkt proc.). Inflacja przekraczająca 3,5 proc. utrzymywałaby się zatem ok. 20 miesięcy (od stycznia 2011 r.).

To właśnie dlatego członkowie RPP coraz częściej wspominają o „uporczywie wysokiej inflacji", która jest dla nich sytuacją niekomfortową. Od Rady wymaga ona konsekwencji w akcentowaniu podażowych przyczyn podwyższonej inflacji i zapewnianiu uczestników rynku, że inflacja powróci do celu w horyzoncie kilku kwartałów.

Co z celem inflacyjnym

Kiedy zatem podwyższona inflacja mogłaby uzasadniać zaostrzenie polityki monetarnej? Odpowiedź na to pytanie daje sama RPP w założeniach polityki pieniężnej na 2012 r. Jej zdaniem w Polsce „niskie oczekiwania inflacyjne nadal nie są dostatecznie utrwalone", dlatego wstrząsy mogące wywołać „względnie trwały wzrost oczekiwań inflacyjnych, a w konsekwencji utrwalić wzrost inflacji ze względu na pojawienie się tzw. efektów drugiej rundy" wymagają reakcji władz monetarnych.

Badania empiryczne prowadzone w NBP m. in. przez T. Łyziaka potwierdzają, że oczekiwania inflacyjne konsumentów w Polsce reagują na zmiany bieżącej inflacji tzw. oczekiwania adaptacyjne) oraz zmiany postrzeganej inflacji (subiektywnego odczucia, że ceny wzrosły lub wzrastają szybciej lub wolniej niż dotychczas) silniej niż oczekiwania konsumentów w krajach strefy euro.

Adaptacyjny charakter oczekiwań inflacyjnych Polaków oznacza, że obniżą się one zapewne wraz z bieżącą inflacją w IV kw. br. Mimo to ze szczególną uwagą należy podchodzić do sygnałów wskazujących na wzrost ryzyka ich utrwalenia się. Najważniejszym źródłem takich sygnałów jest struktura odpowiedzi na pytanie ankietowe Ipsos dotyczące oczekiwanych przez respondentów zmian cen w ciągu najbliższych 12 miesięcy. W kwietniu odsetek ankietowanych uznających, że ceny będą rosły jeszcze szybciej niż obecnie oraz w takim samym tempie, wyniósł odpowiednio 26,2 proc. i 53,9 proc. Jest to odsetek zbliżony do średniej w latach 2002 – 2012, a więc w okresie stabilizowania inflacji na poziomie zbliżonym do celu.

Obecnie nie mamy zatem do czynienia z wysokim ryzykiem utrwalenia się podwyższonych oczekiwań inflacyjnych. Przykładem wystąpienia takiego ryzyka było znaczące pogorszenie struktury oczekiwań inflacyjnych w kwietniu 2004 r., a więc na krótko przed przystąpieniem Polski do Unii Europejskiej. Wówczas oba odsetki wyniosły odpowiednio 58,5 proc. i 29,2 proc., co uzasadniało zaostrzenie polityki monetarnej dokonane w czerwcu 2004 r.

Sytuacja, w której od wielu miesięcy inflacja CPI utrzymuje się powyżej 3,5 proc. z przyczyn znajdujących się poza oddziaływaniem polityki pieniężnej wskazuje, że warto zastanowić się nad korektą celu inflacyjnego RPP. Jedna z możliwych zmian, wychodząca naprzeciw propozycji O. Blancharda, G. Dell'Ariccia i P. Mauro, polega na podniesieniu celu inflacyjnego np. do 3,0 proc. +/- 1 pkt proc. Jest to jednak propozycja dla krajów rozwiniętych, w których wyższy cel inflacyjny ułatwiłby obniżenie realnych stóp procentowych do ujemnego poziomu, koniecznego dla zapewnienia skutecznego rozluźnienia polityki monetarnej w przypadku recesji.

W Polsce poziom tzw. naturalnej stopy procentowej jest relatywnie wysoki na tle krajów rozwiniętych, co ułatwia prowadzenie luźnej polityki pieniężnej i czyni powyższą propozycję nieadekwatną do polskich realiów. Ponadto w latach 2002 – 2012 przeciętny poziom inflacji bazowej z wyłączeniem cen żywności i nośników energii wyniósł 1,7 proc., a przez 54 proc. analizowanego okresu inflacja bazowa kształtowała się w paśmie dopuszczalnych odchyleń od celu. Oceniając adekwatność celu inflacyjnego, trzeba również wziąć pod uwagę, że wraz ze stopniowym domykaniem luki dochodowej pomiędzy Polską a krajami rozwiniętymi tzw. efekt Balassy-Samuelsona będzie ulegał osłabieniu, a wraz z nim obniżać się będzie poziom inflacji równowagi. W sumie zatem nie ma mocnych podstaw do podniesienia celu inflacyjnego w Polsce.

Drugim i wartym rozważenia sposobem modyfikacji celu inflacyjnego jest rozszerzenie pasma dopuszczalnych odchyleń od celu, który mógłby zostać określony na poziomie 2,5 proc. +/- 1,5 pkt proc. Szersze pasmo zwiększyłoby komfort RPP w okresach silnych wstrząsów podażowych, zmniejszając jednocześnie presję na zmiany stóp procentowych nieuzasadnione przebiegiem cyklu koniunktury. Na rzecz poszerzenia pasma przemawia relatywnie wysoki udział cen żywności i napojów bezalkoholowych w koszyku inflacyjnym służącym do obliczania wskaźnika CPI w Polsce (24,2 proc. wobec 15,2 proc. w koszyku HICP w strefie euro).

Niezależnie od wybranego przez Radę wariantu kluczowe będzie przejrzyste uzasadnienie podjętej decyzji

Ważnym źródłem wahań inflacji w Polsce jest również wysoka na tle krajów regionu zmienność kursu złotego (wahania kursu złotego mogą wzmacniać proinflacyjny wpływ zewnętrznych szoków podażowych). Doświadczenia ostatnich lat wskazują, że w krótkim okresie zmiany kursu złotego są w znacznym stopniu spowodowane przez wahania globalnej awersji do ryzyka i efekt ten jest wzmacniany przez relatywnie wysoką płynność rynku złotego. Ponadto światowy kryzys finansowy i towarzyszący mu wzrost globalnej płynności przyczynił się do wzrostu zmienności cen surowców rolnych i energetycznych, która zapewne utrzyma się w dłuższej perspektywie. O wadze powyższej argumentacji świadczy fakt, iż w latach 2002 – 2012 inflacja CPI utrzymywała się poza pasmem dopuszczalnych odchyleń przez 59 proc. wymienionego okresu.

Różne możliwości

Niezależnie od wybranego przez Radę wariantu kluczowe będzie przejrzyste uzasadnienie podjętej decyzji. Jeśli w najbliższych miesiącach stopy procentowe się nie zmienią, Rada z jeszcze większym niż dotychczas naciskiem powinna akcentować podażowe przyczyny podwyższonej inflacji.

Ważnym źródłem wahań inflacji w Polsce jest również wysoka na tle krajów regionu zmienność kursu złotego

W przypadku podniesienia stóp ważne dla rynków finansowych, w tym w szczególności rynku złotego, będzie to, jakie czynniki wpłynęły na decyzję Rady i czy może ona oznaczać początek cyklu podwyżek stóp. Jeśli w przyszłości Rada zdecydowałaby się na rozszerzenie pasma dopuszczalnych odchyleń od celu, pożądany byłby wyraźny sygnał ze strony władz monetarnych, że szersze pasmo nie jest substytutem podwyżek stóp, a w średnim okresie Rada będzie dążyć do ustabilizowania inflacji na poziomie zbliżonym do 2,5 proc.

Autor jest głównym ekonomistą Kredyt Banku, adiunktem w Szkole Głównej Handlowej i członkiem Rady Gospodarczej przy Premierze. W latach 2002 – 2007 kierował Wydziałem Polityki Pieniężnej w Narodowym Banku Polskim