W ostatnich latach obserwujemy dynamiczny rozwój rynku długu nieskarbowych papierów dłużnych w Polsce. Ten segment rynku kapitałowego w 2014 r. w czasach dekoniunktury na rynku equity charakteryzuje się licznymi transakcjami, często zakończonymi nadsybskrypcjami lub zwiększeniem kwoty emisji w wyniku dużego popytu inwestorów. I nie wiąże się to z ograniczeniem podstawowego źródła kapitału, jakim jest kredyt. W sektorze bankowym wciąż panuje duża konkurencja, która przekłada się na spadek kosztów finansowania przedsiębiorstw. Koniunktura gospodarcza nie wpływa również na ograniczenie akcji kredytowej banków dla firm.

Jakie są powody korzystania przez emitentów obligacji korporacyjnych z metody finansowania znacznie droższej niż kredyt? Średnia marża na obligacjach jest wyższa o 0,5–3 proc. od kredytu. Tylko co oznacza „drogo"? Każdy szuka tańszych źródeł finansowania. Ale jeśli ich nie ma albo ma się ograniczony do nich dostęp? Wtedy przedsiębiorca musi sobie zadać pytanie, co jest dla niego kosztowniejsze: emisja obligacji czy brak możliwości rozwoju firmy? Scenariusz dla przedsiębiorstwa wygląda następująco: nie wyemitujemy obligacji, ale też nie zrealizujemy niezbędnej do rozwoju firmy inwestycji. Czy to się opłaca?

Czy obligacje są drogie

Mimo wyższych kosztów ta metoda finansowania stosowana jest z powodzeniem w sytuacjach, gdy finansowanie z innego źródła (np. kredytu) jest utrudnione albo niemożliwe lub też gdy alternatywne metody nie mogą być zastosowane (np. podwyższenie kapitału przez akcjonariuszy). Znajduje to odzwierciedlenie w marży odsetkowej obligacji, która jest ceną niższą od kosztu alternatywnego rozwiązania, np. najdroższego kapitału, jakim jest kapitał własny. Ale też ceną wyższą niż koszt (niedostępnego) kredytu bankowego. W takich sytuacjach naturalne jest, że obligacje muszą być oprocentowane wyżej niż kredyt, ale w ostatecznym rozrachunku dla firmy niekoniecznie musi być to „drogo". Emisja obligacji może zaspokajać jej potrzeby i mieć uzasadnienie w konkretnych rozwiązaniach biznesowych.

Co ciekawe, częstym celem emisji obligacji jest wykorzystanie jej do „pokazania" przedsiębiorstwa inwestorom przed planowanym wejściem na giełdę

Obecnie banki stosują mniej restrykcyjną politykę kredytową niż jeszcze kilka kwartałów temu. W związku z tym powstaje pytanie, czy emisja obligacji to sposób na finansowanie ryzykownych projektów, które nie gwarantują spłaty pożyczonego kapitału. Nic bardziej mylnego – zmienia się tylko podmiot, który dokonuje oceny zdolności kredytowej.

W tym wypadku nie jest to bank, ale rynek kapitałowy – równie wymagający i kierujący się podobnymi zasadami oceny ryzyka i możliwości spłaty. Każdy projekt musi mieć uzasadnienie biznesowe, czyli tzw. market story, które będzie można „sprzedać" na rynku. Jeżeli model biznesowy spółki jest niewłaściwy, jeżeli nie może ona albo nie chce spełniać wymogów informacyjnych lub z przepływów finansowych nie wynika zdolność do terminowej obsługi długu, zakładać należy, że taka emisja obligacji nie zakończy się sukcesem. Poza tym warunkiem koniecznym powodzenia danej emisji jest poprawne zrozumienie przez inwestorów „konceptu biznesowego" emitenta i świadomości ryzyka z nim związanego, w tym dotyczącego finansowania działalności takiego klienta.

Tym, co odróżnia bank od rynku kapitałowego, jest stopień akceptacji ryzyka (np. na rynku kapitałowym funkcjonują mniej restrykcyjne niż w przypadku kredytów klauzule dotyczące przypadków naruszenia, w jakich dany wierzyciel może żądać spłaty pożyczonego kapitału przed terminem zapadalności), wysokość wynagrodzenia za to ryzyko oraz podejście do dostępu do informacji i finansowania określonych branż. Ponadto sektor bankowy preferuje zabezpieczenia materialne oraz spłatę kapitału w ratach.

Rosną emisje obligacji korporacyjnych adresowanych do klientów detalicznych, nabywających je w ramach oferty publicznej

Odzwierciedleniem tych zasad jest duża liczba emitentów długu korporacyjnego z szeroko rozumianej branży deweloperskiej, windykacyjnej czy też parafinansowej – a więc tych sektorów gospodarki, do których finansowania banki podchodzą znacznie ostrożniej. Co więcej, niemal wszystkie emisje (około 99 proc.) są spłacane jednorazowo w dniu wykupu, w większości przypadków są niezabezpieczone, a cele emisji nie muszą być tak szczegółowo opisane jak w umowach kredytowych.

Na wzrost zainteresowania emitowaniem obligacji wpływa możliwość dywersyfikacji źródeł finansowania (np. ograniczenie nadmiernej liczby banków finansujących lub zwiększenie finansowania, gdy dany bank już za bardzo zaangażował się w kredytowanie danego klienta lub sektora), a także możliwość sfinansowania akwizycji zagranicznych w krajach nie do końca rozpoznanych przez dany bank lub bardzo intensywnych i kapitałochłonnych inwestycji na nowych rynkach. Co ciekawe, częstym celem emisji jest wykorzystanie jej do zaprezentowania przedsiębiorstwa inwestorom. Firma przedstawia obligatariuszom swoje ryzyko kredytowe i model biznesowy – w ten sposób przygotowując zarówno ich, jak i siebie samą do ewentualnego pozyskania kapitału poprzez emisję lub sprzedaż akcji na giełdzie.

Bardzo charakterystyczne dla naszego rynku jest to, że w pierwszych trzech kwartałach 2014 r. emisje obligacji przeprowadzały przede wszystkim tzw. mid-capy, czyli średniej wielkości przedsiębiorstwa. Zgodnie z danymi agencji ratingowej Fitch poza nielicznymi wyjątkami (transakcje parakredytowe i będące efektem transferu środków w ramach grupy kapitałowej) do końca sierpnia przeprowadzono jedynie trzy emisje, a największa miała wartość 230 mln zł i została przeprowadzona przez CCC.

Niewiele jest w tym roku transakcji rynkowych z sektora energetycznego i paliwowego (poza Tauronem) podobnych do tych z ostatnich trzech lat, kiedy kwoty transakcji rzędu 0,25–1 mld zł nikogo nie szokowały. Spowodowane to jest m.in. możliwością finansowania się blue chipów z tańszych źródeł (kredytów bankowych), reformami w systemie emerytalnym (transferem ponad połowy aktywów OFE do ZUS, koniecznością transferu pieniędzy w ramach tzw. suwaka, jak również ustaleniem minimalnego poziomu zaangażowania w akcje) i zmniejszeniem popytu ze strony grupy inwestorów, która obecnie bardzo selektywnie podchodzi do poszczególnych emisji. I to nie tylko korporacyjnych. Średnia wielkość emisji korporacyjnej zanotowana w tym roku do końca sierpnia na Catalyst (30,2 mln zł) potwierdza, że segment obligacji korporacyjnych mid-capów będzie się dalej dynamicznie rozwijał w najbliższych latach.

Niskie stopy pomagają

Czynnikami, które na pewno wpłynęły na zwiększenie dostępu środków pozyskiwanych przez mid-capy, są niskie stopy procentowe, a także dynamiczny wzrost aktywów TFI spowodowany między innymi przenoszeniem środków z depozytów bankowych do funduszy. Zwiększa to zapotrzebowanie ze strony tych podmiotów na obligacje korporacyjne (średniomiesięczne napływy netto do funduszy korporacyjnych z ostatnich 12 miesięcy wzrosły z ok. 280 mln zł do 391 mln zł). Ponadto spadek stóp bazowych i napływ kapitału do funduszy wpływa również na spadek marż dla emitowanych obligacji (aktywa zarządzane przez TFI – wzrost z 12,17 mld zł na koniec maja do 12,98 mld zł na koniec sierpnia 2014 r.).

Marża w wysokości 2–4 proc. w proporcji do stopy bazowej 2,7 proc. wygląda zupełnie inaczej niż marża 2–3 proc. w proporcji do stopy bazowej 1,7 proc. Dodatkowo zauważalny jest wzrost emisji obligacji korporacyjnych adresowanych do klientów detalicznych nabywających obligacje emitowane w trybie oferty publicznej (np. PKN Orlen, KRUK, PCC Rokita, Echo Investment, BEST), które mają miejsce również dzięki rekordowo niskim poziomom oprocentowania depozytów i dalszemu oczekiwaniu na ich obniżki. Wszystkie te czynniki wpływają na wzrost zainteresowania przedsiębiorstw tą metodą finansowania.

Aktywne banki

Kolejnym segmentem, który notuje wyraźny wzrost, są papiery banków. Pierwszych osiem miesięcy 2014 r. zakończyło się rekordową kwotą emisji w wysokości 6,75 mld zł (wzrost o 90,4 proc. w stosunku do pierwszych ośmiu miesięcy 2013 r.). Wpływ na wzrost finansowania ze strony dłużnych rynków kapitałowych spowodowany jest restrykcjami różnego rodzaju, w tym nowymi wymogami kapitałowymi i płynnościowymi, stawianymi przez regulacje paneuropejskie. Ponadto niezależnie od rekomendacji nadzoru dotyczącej wydłużenia pasywów instytucji kredytowych banki same dążą do zdywersyfikowania źródeł finansowania.

Ciekawym elementem rynku Catalyst jest segment obligacji banków spółdzielczych, na którym dominują emisje długu podporządkowanego. Instrumenty te pozwalają na podniesienie funduszy własnych banków bez konieczności angażowania pieniędzy akcjonariuszy. Wzrost popytu powoduje spadek marż. Dla obligacji emitowanych przez Bank Ochrony Środowiska w 2012 r. marża wynosiła 310 pkt baz. (w ciągu pierwszych pięciu lat, następnie step-up o 210 pkt baz.), podczas gdy dla transakcji w 2014 r. – 230 pkt baz. Dla porównania w przypadku Alior Banku różnica w spreadzie wynosi 161 pkt baz. na korzyść emisji tegorocznej, przy konstrukcji instrumentu bardziej ryzykownej z punktu widzenia inwestorów.

Raczkujące listy zastawne

Istotnym elementem finansowania banków powinien być również rozwój rynku listów zastawnych. W tej chwili jedynie mBank i Bank Pekao mają wyspecjalizowane banki hipoteczne, które w 2014 r. dokonywały takich emisji. Planowane zmiany w przepisach powinny się przyczynić do rozwoju tego rynku i tworzenia kolejnych banków hipotecznych oraz umożliwić podniesienie ratingu listów zastawnych, a co za tym idzie – pozwolić na dalszy spadek premii za ryzyko oczekiwanej przez inwestorów. Obecna sytuacja rynkowa pozwoliła mBankowi Hipotecznemu na pozyskanie w III kwartale 500 mln zł w drodze emisji listów zastawnych po rekordowo niskim spreadzie (ponad stawkę WIBOR) w wysokości 93 pkt baz. na osiem lat oraz osiem i pół roku.

Wydaje się więc, że następne lata na krajowym rynku długu nierządowego będą należały do emisji banków oraz średnich przedsiębiorstw, a rynek stymulowany będzie niskimi stopami procentowymi i poszukiwaniem przez inwestorów instrumentów o wyższej stopie zwrotu.

Przemysław Gdański jest wiceprezesem mBanku ds. bankowości korporacyjnej. Tomasz Gałka jest dyrektorem     departamentu emisji papierów dłużnych     w mBanku