Inwestorzy czekają na ustabilizowanie sytuacji makro i spadek wycen

Ostatnią dużą rozmowę mieliśmy w wakacje zeszłego roku, w zupełnie innej epoce – taniego pieniądza, rozgrzanego popytu na nieruchomości, nie było wojny. Zacznijmy od rosyjskiej inwazji na Ukrainę – czy i jak zmieniło się postrzeganie Polski i regionu jako miejsca lokowania pieniędzy? Ze spływających właśnie danych o wartości transakcji kupna sprzedaży nieruchomości komercyjnych wynika, że sytuacja jest stabilna: 4,3 mld euro po dziewięciu miesiącach, w tym 1,4 mld euro w samym III kwartale…

Obecnie wydaje się, że rynek już zdyskontował ryzyko wojny i jej wpływu na Polskę – zakładając oczywiście, że sytuacja się nie zaostrzy, w tym nie zmaterializuje się ryzyko użycia broni jądrowej. Obecnie większa uwaga jest zwrócona na gospodarcze skutki agresji: dynamicznie rosnące w ostatnich miesiącach inflację i stopy procentowe oraz stopień osłabienia wzrostu gospodarczego zarówno w Polsce, jak i w krajach europejskich. W tej chwili są to, poza znacznym wzrostem kosztu finansowania, główne czynniki, które powodują obawy inwestorów przed alokowaniem kapitału w naszym kraju.

Rynek dostrzega ryzyko stagflacji. Ośrodki analityczne i główne banki zrewidowały w dół prognozy wzrostu PKB dla Polski w obawie przed długotrwale wysoką inflacją, której nie ograniczył cykl podwyżek stóp procentowych przez RPP. Fed ogłosił podwyżkę stóp procentowych, EBC będzie musiało się do tego dostosować – już słychać, że rozważa zmniejszenie podaży pieniądza na rynku, żeby zahamować inflację. Trwa sezon publikacji wyników finansowych za III kwartał, z tego co dotychczas pokazały światowe korporacje, widać, że wyniki są w większości przypadków poniżej oczekiwań. Spodziewam się, że IV kwartał będzie jeszcze gorszy, bo firmy będą już odczuwać skutki zmniejszenia siły nabywczej konsumentów i większej skłonności do oszczędzania. Ponieważ stan gospodarki bezpośrednio wpływa na stan rynku nieruchomości, dla mnie dobrym wyznacznikiem jego kondycji będą wyniki za cały 2022 r. oraz dwa pierwsze kwartały 2023 r. Warto mieć na uwadze, że na wartość inwestycji po trzech kwartałach br. składają się transakcje, które miały zostać zamknięte w 2021 r., ale się przesunęły.

Jak tylko ustabilizują się koszty finansowania i oczekiwania inflacyjne, a rynek uwierzy, że polski rząd rzeczywiście walczy z inflacją, zamiast prowadzić sprzeczną politykę fiskalną i monetarną, płynność powinna wrócić na rynek. Obawiam się jednak, że nie nastąpi to przed rozstrzygnięciem wyborów parlamentarnych w 2023 r.

Jaką macie strategię jako firma inwestycyjna?

My też wstrzymaliśmy działalność inwestycyjną i czekamy na dalszy rozwój sytuacji z kilku powodów. Pierwszy, to trudność w określeniu właściwych stóp kapitalizacji (stosunek czynszu generowanego w skali roku przez nieruchomość do jej wartości – red.) dla transakcji, co jest związane z dużą niepewnością, co do kosztów finansowania oraz zmiennością wycen aktywów. Zwróćmy uwagę, co się stało na rynku publicznym w Niemczech czy Wielkiej Brytanii. Zmiana wycen REIT-ów na giełdach jest jedną z pierwszych oznak tego, jak będą się kształtować wartości kapitałowe na rynku prywatnym. Z naszych analiz wynika, że główne REIT-y w Wielkiej Brytanii potraciły w ciągu ostatnich kilku miesięcy 40–50 proc. kapitalizacji, co oznacza, że są wyceniane z dyskontem do NAV (wartość aktywów netto – red.), bo akcjonariusze, obawiają się, że wzrastające koszty obsługi zadłużenia zmniejszą przychody z czynszów i tym samym dywidendę. Rozmawiam z rzeczoznawcami i odnoszę wrażenie, że korekta wycen jest dopiero przed nami. Według różnych opinii będzie to między 5 a 10 proc. w zależności od sektora, z możliwością dalszych spadków w kolejnych dwóch kwartałach 2023 r. Jest to związane z obawami inflacyjnymi, przeceną giełdowych REIT-ów, z wzrastającym i ciągle chwiejnym kosztem finansowania. W zeszłym roku koszt finansowania nieruchomości na rynku core (nieruchomości w najlepszych lokalizacjach, obarczone najniższym ryzykiem inwestycyjnym, ale i niższym zwrotem, obliczone na dostarczanie stabilnego strumienia pieniędzy z czynszów – red.), czyli zgodnym z profilem naszych inwestorów, nie przekraczał 2 proc, a dziś to okolice 5 proc. Stąd oczekiwanie spadku cen aktywów. Dynamika tego spadku ma różne tempo. Uważam, że w przypadku logistyki jesteśmy już gdzieś blisko końca korekty, ale w przypadku biur, obiektów handlowych czy PRS-ów korekta jest w trakcie.

Savills IM strategicznie koncentruje się na nieruchomościach logistyczno-przemysłowych i na PRS. Zajmijmy się mieszkaniami na wynajem. Młody polski rynek, gdzie trzeba inwestować w projekt deweloperski, a nie portfel generujący przychód z czynszów, to nie jest kierunek dla gracza core’owego?

Mamy gotowy do działania fundusz paneuropejski, który ma inwestować w tzw. living, w 60 proc. mieszkania na wynajem w segmencie popularnym (affordable), a 40 proc. akademiki i domy senioralne. Analizujemy projekty w całej Europie, na niektóre złożyliśmy już oferty. W pierwszej kolejności stawiamy na Europę Zachodnią. W kolejnym kroku chcemy poszerzyć dywersyfikację geograficzną o inne rynki, w tym Polskę. Na razie widzimy, że sprzedający nie są jeszcze gotowi zaakceptować cen, jakie jesteśmy w stanie zapłacić w obecnym otoczeniu makro. Co do Polski, jest to rynek na wczesnym etapie rozwoju i nie może się pochwalić wieloma działającymi portfelami mieszkań z udokumentowaną historią i wynikami. Dochodzi jeszcze kwestia odpowiedniej premii za ryzyko i trudności w określeniu tego „magicznego” poziomu stopy kapitalizacji, przy którym warto wejść na rynek versus oczekiwania sprzedających.

Rynek sprzedaży detalicznej mieszkań jest w zapaści, rynek najmu jest silny – ale nie widzimy wysypu transakcji PRS...

Bardzo dobre wyniki sprzedaży detalicznej w ostatnich latach były jednym z powodów ograniczających szybki wzrost instytucjonalnego sektora mieszkań na wynajem. W zasadzie jedyną drogą do zbudowania skali w tym sektorze było przejęcie dewelopera i/lub zbudowanie własnej platformy operacyjnej, jak stało się w przypadku Resi4Rent czy TAG i Vantage. Sytuacja jednak się zmienia, tak jak i retoryka deweloperów. Właściwie co tydzień trafia do nas propozycja partnerstwa w finansowaniu platformy mieszkań na wynajem. Deweloperzy coraz częściej pytają, ile fundusz jest w stanie zapłacić, zamiast przedstawiać oczekiwania cenowe. Rozumieją, że era taniego pieniądza się skończyła i nie mogą liczyć na kredytowych nabywców detalicznych w takim stopniu jak przez ostatnią dekadę, a grupa nabywców gotówkowych zostanie niedługo wydrenowana. Lepiej więc sprzedać pakietowo, po niższej cenie, niż ponosić koszty i być zmuszonym do upłynniania banku ziemi. Działalność deweloperska bez budowania i sprzedawania nie ma racji bytu. To też oznacza, że na wiosnę mogą się pojawić okazje do przejęć lub konsolidacji.

Funduszom na pewno nie pomagają zapowiedzi decydentów o tym, że PRS będzie w jakiś sposób opodatkowany. Zresztą moim zdaniem przyniesie to efekt odwrotny do zamierzonego, bo przy takiej nierównowadze popytu i podaży dodatkowe obciążenia fiskalne będą przenoszone pośrednio na najemców.