O kondycji polskiego rynku kapitałowego dyskutowali uczestnicy panelu „Rynek kapitałowy i PKB – jak przekuć wzrost PKB w potęgę polskiego rynku kapitałowego”. Jak wskazywano, kapitalizacja polskich spółek w 2024 r. stanowiła zaledwie 22 proc. PKB, dziś jest to ok. 27–28 proc. PKB, podczas gdy średnia unijna sięga 63 proc., a w Niemczech czy Hiszpanii – krajach o zbliżonym, opartym na bankach modelu finansowania gospodarki – ok. 50 proc.

Zdaniem prof. Łukasza Hardta, doradcy przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego, dotychczasowy sukces polskiej gospodarki opierał się na innych motorach niż rynek kapitałowy: na dobrze wykształconej, młodej sile roboczej i napływie bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Stąd płytki rynek kapitałowy nie był barierą rozwoju. – Gdyby taką stanowił, to byśmy tak szybko się nie rozwijali – argumentował. Problem w tym, że te motory wzrostu naszej gospodarki „wyczerpują się, jeśli już się nie wyczerpały”. – Bez większego rynku kapitałowego nie będziemy mogli dalej się tak szybko rozwijać – ocenił Hardt.

Wśród przyczyn płytkości GPW na pierwszym miejscu wskazał strukturę systemu finansowego. – Mamy system, w którym dominują banki, a ta dominacja jest umocniona silnym mechanizmem finansowania przez sektor bankowy deficytu, długu i wydatków rządowych – tłumaczył. – 25 proc. aktywów sektora bankowego to dziś obligacje Skarbu Państwa i przez Skarb Państwa gwarantowane. To najwięcej w UE – dodał.

Drugą barierą jest struktura oszczędności: około 75 proc. majątku gospodarstw domowych ulokowane jest w nieruchomościach albo depozytach bankowych, co czyni Polskę liderem wśród krajów OECD. Hardt tłumaczył to czynnikami kulturowymi i preferencjami podatkowymi. – Dopóki jestem na rynku nieruchomości i nie wychodzę z niego, nie płacę podatku. Aż chciałoby się, żeby analogiczny mechanizm funkcjonował na rynku kapitałowym – zauważył.

Najlepiej zmieniać, kiedy jest dobrze

Z tezą o ogromnych zasobach oszczędności polemizował Zbigniew Jagiełło, prezes PKO BP w latach 2009–2021. Zwrócił uwagę na moment, w którym warto reformować rynek.

– Najlepiej robić zmiany, manewry, transformacje wtedy, kiedy jest dobrze. Bo wówczas ewentualny błąd zniweluje dobra sytuacja. Najgorzej jest wtedy, gdy nie mamy wyjścia – mówił, przywołując rok 1989 i reformę Balcerowicza. Tę samą logikę odniósł do rosnącego długu publicznego. – Pytanie, kiedy zderzymy się z oceną rynku, że „więcej wam nie pożyczymy” albo „pożyczymy na większy procent i krótszy termin” – mówił.

Maciej Trybuchowski, prezes Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych (KDPW) oraz KDPW_CCP, dorzucił do diagnozy strukturę gospodarki, w której przeważają małe i średnie firmy.

– Na giełdzie powinny być przedsiębiorstwa duże i dojrzałe. Inwestorzy lubią duże kapitalizacje, a małe emisje nie przyciągają inwestorów zagranicznych. A tych na polskiej giełdzie jest 70 proc. i tyle realizują obrotu – mówił.

Odwołał się też do ekonomicznej klasyki. – Prawo Saya mówi, że podaż tworzy popyt. A na polskiej giełdzie było odwrotnie: to popyt tworzył podaż akcji – stwierdził, wskazując, że giełda wyrosła najpierw na inwestorach indywidualnych, a potem na prywatyzacjach i OFE. Nie ukrywał, że dla wielu firm giełda przestała być potrzebna. – Rynek kapitałowy wielu przedsiębiorcom nie jest do niczego potrzebny. Są alternatywy, jest silny, dobrze rozwijający się sektor private equity – mówił.

Z tymi tezami nie zgodziła się Anna Wnuk, dyrektor zarządzająca Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych. – Prywatny rynek kapitałowy to część rynku kapitałowego i to część, która wypełnia lukę finansowania – podkreśliła, wskazując, że fundusze inwestują w firmy zbyt ryzykowne lub niebankowalne, które nie nadają się jeszcze na giełdę. – My jako rynek kapitałowy jesteśmy narzędziem do zaspokojenia popytu na kapitał ze strony przedsiębiorców – dodała.

Do historii nawiązał Paweł Tamborski, senior advisor w Deloitte, były prezes GPW i były wiceminister skarbu. Wspominał czasy, gdy giełda dysponowała ciekawym zasobem lokalnego kapitału, oferowała wysokie wyceny i przyciągała inwestorów zagranicznych, a program akcjonariatu obywatelskiego uczył Polaków, czym jest rynek kapitałowy.

Tamborski wskazał na zaniechanie, które wciąż ciąży nad rynkiem: nie udało się zbudować systemu długoterminowego na wzór kanadyjskiego systemu emerytalnego, który zasilałby i rynek publiczny, i prywatny. – Przespaliśmy jakiś moment – ocenił. Podstawowym problemem pozostaje dla niego kapitał – jego skala i struktura.

Pomysły na remont

– Nasza giełda wymaga gruntownego remontu – ocenił Jagiełło, porównując ją do mieszkania, które po jakimś czasie trzeba kapitalnie odnowić.

Pierwszy pomysł zaczerpnął z reformy giełdy tokijskiej: niezależni członkowie rad nadzorczych spółek publicznych nie powinni być wybierani przez inwestora wiodącego. Krytykował przy tym jakość ładu korporacyjnego w spółkach Skarbu Państwa. – Udajemy, że jest tam jakieś corporate governance – mówił.

Drugim pomysłem był degresywny podatek od zysków kapitałowych. Jagiełło proponował, by zmianę podatku Belki uchwalić od razu, ale z wejściem w życie odłożonym o dwa lata. – Jak jesteś w instrumencie finansowym i z niego nie wychodzisz, to po trzech latach podatek 19-proc. spada o połowę, a po pięciu latach się zeruje – tłumaczył.

Anna Wnuk skierowała uwagę panelistów na sposób inwestowania pieniędzy emerytalnych, przywołując dane porównawcze: w Kanadzie 34 proc. środków zgromadzonych w funduszach emerytalnych jest alokowane w private equity, venture capital i private debt, w Australii – 17 proc., w Finlandii – 14 proc., a w Wielkiej Brytanii – 6 proc. – Pracujemy nad tym, żeby pieniądze z PPK i OFE były – w rozsądnym zakresie – inwestowane tak, by polscy emeryci mieli nie tylko dostęp do zwrotów z private equity i venture capital, ale też realny wpływ na to, w jakiej gospodarce będą żyli na emeryturze – mówiła.

Osobny wątek dotyczył poziomu unijnego. Trybuchowski opisał unię oszczędności i inwestycji (Savings and Investments Union), powstałą w oparciu o raporty Mario Draghiego i Enrica Letty. Samą ideę uznał za słuszną – za dużo pieniędzy leży na rachunkach bankowych, a za mało trafia na rynek kapitałowy. Wątpliwości budzą jednak narzędzia, bo w ramach pakietu konsolidacji nadzoru i rynków pojawiają się rozwiązania prowadzące do silnej koncentracji obrotu.

– 95 proc. wartości rozliczeń i rozrachunku robią trzy duże grupy kapitałowe – wskazywał. – Ważne, żebyśmy nie byli dawcą naszego kapitału i obrotu dla takich rynków jak Euronext, szwajcarski SIX czy Deutsche Börse – mówił, ostrzegając przed większymi marżami, wyższymi kosztami i niższą płynnością.

Tamborski spojrzał na sprawę z dwóch stron. – Jako inwestor mogę powiedzieć: w końcu skończymy z polskimi opłotkami i kłodami rzucanymi rynkowi pod nogi. Ale z punktu widzenia instytucji polskiego rynku kapitałowego to potężny problem – mówił, dodając, że dużym spółkom integracja nie zaszkodzi, gorzej może być z małymi i średnimi. – Wolę być rekinem w mniejszym stawie – podsumował żartobliwie.

Hardt ujął to jako dylemat trzech wartości: stabilnego rynku finansowego, zintegrowanego rynku europejskiego oraz sprawczego krajowego regulatora. – Z tych trzech wartości można wybrać tylko dwie – mówił, wskazując, że trzeba świadomie zdecydować, gdzie Polska chce oddać część suwerenności, a gdzie harmonizacja uderzy w kluczowe interesy.

Deregulacja czy zaufanie

Czy zatem kluczem do ożywienia rynku jest deregulacja w Polsce i Europie? Hardt nie był entuzjastą takiej koncepcji. – Nie znam badań, które pokazywałyby, że deregulacja może tak mocno wzmocnić rynek kapitałowy mierzony jego kapitalizacją. Znam za to wiele badań mówiących, że kluczem jest zaufanie do państwa, pewność prawa, pewność praw własności i zmiana norm kulturowych – odpowiedział. Podkreślił przy tym wagę edukacji ekonomicznej. Przywołał badanie dr Katarzyny Niewińskiej, w którym pytano odnoszących sukcesy inwestorów w kryptoaktywa, w co zainwestowaliby zyski. Odpowiedź brzmiała: w nieruchomości.

W debacie z publicznością padło pytanie o osobiste konta inwestycyjne (OKI). – Każdy ruch, który sprawi, że napłynie nowy kapitał, jest dobry, bo długoterminowego kapitału nam brakuje. Nie twierdzę jednak, że to jakieś wunderwaffe, które wystrzeli giełdę w górę – odpowiedział Trybuchowski. – To jedno z nielicznych istotnych rozwiązań ostatnich lat, obok PPK, i chyba jedyna szansa, żeby przyciągnąć inwestorów indywidualnych – dodał.

Temat uciął Jagiełło, pytając zgromadzonych, kto z nich ma założone OKI. – Pytam, bo jeszcze nie można go mieć. Dlaczego więc tak dużo dyskutujemy, że coś jest piękne i fajne, a tego nadal nie ma – zauważył. Rzucił też półżartem własny pomysł na rozbudzenie zainteresowania giełdą wśród decydentów: by na początku kadencji każdy poseł otrzymywał 100 tys. zł do zainwestowania w akcje z GPW, z wynikiem rozliczanym na koniec kadencji. – Być może posłom opozycji trzeba dawać więcej – dorzucił przy śmiechu sali.

Partner relacji: Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych