Czy gospodarka może być wolna od światowych zaburzeń

Czy gospodarce światowej uda się utrzymać wysokie tempo wzrostu mimo coraz wyraźniej słabnącej koniunktury w USA. Ważna część obecnej dyskusji koncentruje się na hipotezie „rozłączenia się” (decoupling) gospodarek wschodzących i wysoko rozwiniętych: czy tendencje wzrostowe w tej pierwszej grupie krajów są już wystarczająco silne, aby zneutralizować niekorzystne efekty zmniejszonego popytu gospodarki amerykańskiej na import? Ważny argument na rzecz „rozłączenia się” dotyczy tego, że obecny kryzys kredytowy (czy bankowy) dotyczy jak dotąd w zdecydowanej mierze krajów wysoko rozwiniętych.

Hipoteza ta ma też swój odpowiednik w kontekście europejskim. Chodzi po pierwsze o to, w jakim stopniu Europie Zachodniej uda się uniknąć skutków spowolnienia gospodarki amerykańskiej. Po drugie, pytanie dotyczy tego, czy wschodzące gospodarki Europy Środkowej i Wschodniej dadzą radę utrzymać wysokie tempo wzrostu, nawet jeśli w Europie Zachodniej ulegnie ono przyhamowaniu. Inny jeszcze aspekt dotyczy tego, że w wyniku szybkiego otwierania się tych gospodarek importują one z UE-15 czterokrotnie więcej niż Chiny, czyli mogą już odgrywać dosyć istotną rolę w podtrzymywaniu słabnącej koniunktury w rdzeniu Europy.

Jeszcze całkiem niedawno wydawało się, że ze względu na coraz silniejsze więzy integracyjne polska gospodarka może być co prawda podatna na „efekty przenikania” (spillovers) pochodzące z UE, ale w niewielkim stopniu z USA. Amerykańskie giełdy wywierają jednak nadal przemożny wpływ na inne giełdy. Okazuje się bowiem, że w globalnej gospodarce „efekty przenikania” zachodzą przede wszystkim kanałem finansowym, a nie handlowym. Badania prowadzone przez MFW („World Economic Outlook”, April 2007, rozdz. 4) pokazują, że sytuacja na giełdzie amerykańskiej nadal wywiera duży wpływ na inne giełdy i – co bardzo istotne – korelacja jest wyraźnie silniejsza w warunkach pogarszania się koniunktury.

Ze względu na silny rozwój Polska może być podatna na skutki pogorszenia się koniunktury w Stanach Zjednoczonych

Należy jednak pamiętać, że inaczej niż w tradycyjnych powiązaniach koniunkturalnych w przypadku kanału finansowego nie jest łatwo dokonać rozgraniczenia między „efektami przenikania” szoku z jednego kraju do innych a wspólnym szokiem oddziałującym jednocześnie na wszystkie te kraje. Trudność wynika stąd, że w przeciwieństwie do rynku produktów i rynku pracy dostosowania na rynkach finansowych dokonują się praktycznie bez opóźnień. Aby rozstrzygnąć tę wątpliwość, należałoby przeprowadzić szczegółową analizę, która wykluczyłaby możliwość, że spadki na polskiej giełdzie były też wywołane dodatkowymi, specyficznymi szokami, które należałoby następnie zidentyfikować. Wyniki badań pokazują na przykład, że w USA spadki na giełdzie poprzedzały zazwyczaj recesje, choć nie spowolnienia wzrostu w środku cyklu. Czy spadki na giełdzie u nas należy zacząć rozpatrywać w podobnych kategoriach?

Inny, dosyć zaskakujący, rezultat badań MFW dotyczy wpływu recesji w USA na koniunkturę w innych krajach w zależności od fazy cyklu, w jakiej się znajdują. Okazuje się mianowicie, że wbrew temu, co podpowiadałaby intuicja, wpływ ten jest bardziej niekorzystny w krajach, które są w fazie silnego boomu, a nie w krajach z dużą ujemną luką popytową. Autorzy analizy upatrują wyjaśnienia w tym, że w tej drugiej grupie krajów oddziałują samoczynne mechanizmy korygujące (np. wzrost popytu wywołany zwiększeniem się płac realnych w wyniku spadku inflacji), które są silniejsze niż oddziaływanie recesji w USA. Zgodnie z tym rozumowaniem, ze względu na silną ekspansję, Polska byłaby bardziej podatna na pogorszenie się koniunktury w Stanach.

Ważne wydaje się przede wszystkim to, że bardzo trudno jest ocenić, jak silne może być u nas oddziaływanie kanału finansowego. Po pierwsze, nie wiemy, czy, jak długo i w jakim stopniu uda nam się uniknąć skutków na światowych rynkach finansowych. W dyskusji za granicą coraz bardziej dominuje pogląd, że skutki te będą dużo poważniejsze, niż jeszcze niedawno oceniano.

Niektórzy czołowi komentatorzy (np. Wolfgang Munchau z „FT”) przypuszczają, że do tej pory kryzys zrealizował się dopiero w 10 proc., zarówno pod względem długości, jak i kosztów. Ryzyko zarażenia się kryzysem przez inne kraje rośnie, ponieważ stopniowo przenosi się on na kolejne segmenty rynku finansowego i na kolejne produkty, a jednocześnie wzrost premii za ryzyko w odniesieniu do danego kraju może zostać przeniesiony przez inwestorów na inne kraje regionu. W najnowszym raporcie MFW zwraca się ponadto uwagę na ryzyko przenoszenia się niekorzystnych impulsów w Europie Środkowej i Wschodniej w wyniku tzw. problemu wspólnego kredytodawcy (common lender problem). Oznacza, że zobowiązania banków i przedsiębiorstw tych krajów skoncentrowane są w wąskiej grupie banków zachodnioeuropejskich.

Po drugie, osobny rodzaj efektu zarażania dotyczy przenoszenia się niekorzystnych efektów ze sfery finansowej do sfery realnej. Nie wiemy, jaki będzie wpływ załamania giełdowego na działalność inwestycyjną sektora przedsiębiorstw w Polsce. Negatywny wpływ załamań na rynku aktywów na sferę realną rozpatruje się tradycyjnie przez pryzmat efektu majątkowego. Choć część gospodarstw domowych zaangażowanych na giełdzie poniosła istotne straty, to skala tego efektu pozostaje w Polsce niewielka.

W polskich warunkach dużo poważniejsze wydaje być ryzyko zadziałania innego mechanizmu, który polegać może na zmianie nastrojów, a w ślad za tym zachowań inwestycyjnych przedsiębiorstw. Na temat czynników determinujących skłonność do inwestowania przedsiębiorstw w Polsce wiemy ciągle niewiele. Do tej pory nie udało nam się na przykład przekonująco zdiagnozować przyczyn trwającego przez trzy kolejne lata spadku inwestycji na początku obecnej dekady. Nie wiemy, czy i w jakim stopniu był on wynikiem przeinwestowania w okresie boomu połowy lat 90., w jakim – efektem kryzysu rosyjskiego, a w jakim wreszcie skutkiem polityki makroekonomicznej.

Nie wiemy też, dlaczego przed obecnym boomem inwestycyjnym przedsiębiorstwa przez kilka kwartałów się wahały, czy zwiększyć nakłady. Wiemy właściwie tylko tyle, że czynniki psychologiczne zawsze odgrywały w działalności inwestycyjnej istotną rolę oraz że inwestycje podlegają większym wahaniom niż konsumpcja. Z badań MFW wynika na przykład, że spadek wahań w produkcji światowej, jaki nastąpił od lat 60., wynikał przede wszystkim z obniżenia się zmienności konsumpcji, a nie inwestycji.

W rozjaśnieniu sytuacji może nam pomóc kształtowanie się w najbliższych tygodniach kursu walutowego. Byłoby niedobrze, gdyby się okazało, że zmiana kursu złotego była nie tylko reakcją towarzyszącą bezpośrednio spadkom na giełdzie, ale na przykład odzwierciedlała również w jakimś stopniu stosunkowo duży deficyt na rachunku bieżącym. W stabilnej sytuacji na rynkach międzynarodowych deficyt rzędu 4 – 5 proc. PKB, finansowany bezpiecznie napływem bezpośrednich inwestycji zagranicznych, może być traktowany jako wyraz zdrowia gospodarki doganiającej kraje bardziej rozwinięte. Przy silnych zaburzeniach na rynkach finansowych i związanej z nimi dużej nerwowości inwestorów może on być postrzegany jako bardziej niebezpieczny.

Co więcej, wiele wschodzących gospodarek, które w przeszłości miały wysokie deficyty, obecnie ma nadwyżkę mimo podobnego tempa wzrostu (np. kraje Ameryki Łacińskiej), w związku z czym Polska mogłaby zacząć być zaliczana do krajów o gorszej sytuacji. Jeśli kurs złotego powróci do trendu aprecjacyjnego, to będzie to jednym z ważnych sygnałów, że w jakimś stopniu udało się odłączyć Polskę od niekorzystnych tendencji za granicą. Sygnał ten będzie bardziej miarodajny, jeśli jednocześnie zachowanie kursów akcji oderwie się od ruchów na giełdach światowych. Jeśli tak się nie stanie, to wzrośnie prawdopodobieństwo, że spadki na giełdzie i deprecjacja kursu odzwierciedlają też autonomiczne pogorszenie się sytuacji koniunkturalnej w Polsce, co może m.in. prowadzić do zmniejszenia napływu bezpośrednich inwestycji zagranicznych.

Niezależnie od tego, jak sytuacja będzie się rozwijać, możemy więc powiedzieć, że w najbliższych tygodniach dyskusja będzie się toczyć wokół dwu hipotez: 1) mimo utrzymującej się bardzo korzystnej sytuacji gospodarczej „odłączenie się” od gospodarki światowej jest znacznie trudniejsze, niż przypuszczano, 2) spadki na giełdzie i deprecjacja kursu są w znacznym stopniu przejawem spowolnienia koniunktury.

Obydwie hipotezy są oczywiście ze sobą powiązane w tym sensie, że osłabienie perspektyw w gospodarce światowej jest jednym z czynników osłabiających koniunkturę w Polsce. Chodzi jednak o wyodrębnienie czynników autonomicznych, specyficznych dla Polski. Początki tej dyskusji są już obecne m.in. w komentarzach E. Berglofa, B. Wyżnikiewicza, H. Janiszewskiego, D. Halama, J. Jankowiaka i M. Pronobisa w „Rz” z 23 stycznia.

Jeśli kurs walutowy nie powróciłby w najbliższych tygodniach do trendu lub gdyby wyraźnie wzrosła jego zmienność, to dotychczasowe dylematy polityki pieniężnej uległyby dodatkowemu zaostrzeniu. Choć bowiem kurs walutowy przestałby pełnić rolę pewnego substytutu podwyżek stóp procentowych, koniecznych ze względu na ryzyko utrwalenia się wyższych oczekiwań inflacyjnych, to silniejsze tendencje recesyjne w gospodarce światowej będą osłabiać wzrost popytu na ropę i surowce rolne, zmniejszając zewnętrzny komponent presji inflacyjnej.

Podobne dylematy ma większość banków centralnych, na przykład Bank Szwecji. Dylematy te pokazują jednocześnie, jak ważna w sytuacji ryzyka spowolnienia wzrostu na skutek szoków zewnętrznych jest możliwość antycyklicznego zastosowania polityki fiskalnej. Rząd Szwecji w okresie wysokiego wzrostu stworzył nadwyżkę budżetową w wysokości 2 proc. PKB, w związku z czym w rozwiązywaniu obecnego dylematu może zostać użyte drugie ramię polityki makroekonomicznej. Także kraje strefy euro obniżyły w ostatnich latach deficyty z 3 do 0,5 proc. PKB, co zwiększyło istotnie ich pole manewru. Pokazuje to, że reforma finansów publicznych jest bardzo potrzebna również z punktu widzenia poszukiwania lepszej kombinacji polityki fiskalnej i pieniężnej.