Paradoks giełdy

Działo się tak mimo rekordowych wyników spółek notowanych na warszawskim parkiecie. W tym momencie pojawia się pytanie, na czym polega paradoks takiego zachowania giełdy. Odpowiedź przeciętnego analityka rynku akcji mogłaby być bardzo prosta. Winą obarczyłby tzw. negatywny sentyment rynku. Co jednak stoi za tym żargonem rynkowym i jakie są rzeczywiste procesy ekonomiczne, które mają wpływ na decyzje inwestorów? Na ile są one przewidywalne i jak w takim razie ukształtuje się w przyszłości koniunktura na warszawskim parkiecie?

Wycena akcji przeprowadzana jest na ogół na dwa sposoby. Pierwszym z nich są tzw. metody mnożnikowe polegające na przemnożeniu zysku netto spółki bądź jej wartości księgowej przez odpowiedni mnożnik, którym jest P/E bądź P/BV. To właśnie te parametry odpowiedzialne za poprawę bądź pogorszenie „sentymentu rynku”. Wskaźnik cena/zysk (P/E) – liczony dla ogółu spółek giełdowych – spadł od lata 2007 o połowę z ok. 25x do 12x. Wskaźnik ten obrazuje, za ile lat zysku inwestorzy są w stanie średnio zapłacić, kupując akcje giełdowej spółki. Mnożnik cena/zysk (P/E) jest zależny pośrednio m.in. od prognozowanego wzrostu zysków, kosztu kapitału.

Czynnikiem, który miał największy wpływ na zmianę percepcji rynku, wycenę spółek, musiał być wzrost kosztu kapitału

Drugą z powszechnie stosowanych metod jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych, bazująca na wyliczeniu wartości obecnej przyszłych dywidend liczonej względem kosztu kapitału dla danej spółki. Wymaga to wykonania projekcji przyszłych rachunków wyników, bilansów oraz przepływów pieniężnych, a zatem sporządzenia prognoz m.in. przyszłej sprzedaży, koszów oraz zysków osiąganych przez firmę. Wycena tą metodą pośrednio zależna jest też od kształtowania się takich samych zmiennych, jakie mają wpływ na kształtowanie się mnożnika. Patrząc z ich perspektywy, można zadać pytanie, które z nich były odpowiedzialne za tak znaczące pogorszenia się koniunktury na warszawskim parkiecie.

Rosnące zyski w ostatnich kwartałach nie wskazywały raczej na ich gwałtowny spadek w przyszłości, lecz co najwyżej na korektę wysokiej dynamiki za sprawą rosnących kosztów pracy, surowców oraz finansowania, bo polityka pieniężna się zacieśnia. Proces ten zapewne jednak nie stał bezpośrednio za tak znaczącym spadkiem wycen spółek, bo w analizowanym okresie nie zaszło nic destabilizującego perspektywy rozwoju gospodarki. Nie uległa też gwałtownej zmianie polityka dywidend.

Zatem czynnikiem, który miał największy wpływ na zmianę percepcji rynku, wycenę spółek, musiał być wzrost kosztu kapitału. W istocie wzrosły jego dwa komponenty – zarówno stopa bez ryzyka, jak i tzw. premia za ryzyko. Stopa procentowa NBP wzrosła co prawda z 4,5 proc. pod koniec czerwca 2007 r. do 5,5 proc. pod koniec lutego 2008 r., jednak ruch wzdłuż tzw. krzywej dochodowości (wykorzystywanej do dyskontowania przepływów pieniężnych) był znacznie mniejszy.

Rentowność obligacji dziesięcioletnich wzrosła jednie o 30 bp, z 5,6 proc. do 5,9 proc. Według moich symulacji mogło to prowadzić do zmniejszenia zdyskontowanej wartości przyszłych dywidend najwyżej o kilka procent. Tak więc nie to tłumaczy tak znaczący spadek wycen rynkowych spółek oraz wskaźnika P/E.

W takim razie za spadek wycen akcji musiał być odpowiedzialny bardzo istotny wzrost premii za ryzyko. Wynikał on z kryzysu na amerykańskim rynku nieruchomości i jego destruktywnej siły na międzynarodowy sektor finansowy. Znaczące rezerwy, jakie niektóre z banków muszą tworzyć, wynikają z ich bezpośredniego lub pośredniego zaangażowania w finansowanie ekspansji kredytowej na amerykańskim rynku nieruchomości, podkopały zaufanie inwestorów do tych instytucji, a w konsekwencji ze względu na rolę, jaką pełnią w gospodarce, w tym zaufanie do giełd. Wskaźnik P/E giełdy amerykańskiej spadł między latem 2007 a lutym 2008 z 18x do 15x.

Paradoksalnie spadki wskaźnika P/E były na warszawskim parkiecie znacznie większe niż w USA czy Niemczech, mimo bardzo dobrej koniunktury polskiej gospodarki.

W jaki sposób doszło do tak silnego przełożenia się tego międzynarodowego impulsu na rynek polski, mimo że sektor bankowy w naszym kraju odnotowuje rekordowo wysokie wyniki i problem kryzysu na amerykańskim rynku nieruchomości na razie mu bezpośrednio nie zagraża? Odpowiedź jest stosunkowo prosta.

Propagacja negatywnej sytuacji na giełdzie amerykańskiej na rynek polski wynika głównie z otwartości gospodarki na międzynarodowe rynki finansowe, otwartości informacyjnej społeczeństwa oraz relatywnej płytkości naszego rynku akcji, biorąc pod uwagę standardy globalne. Inwestorzy zagraniczni są wciąż odpowiedzialni za jedną trzecią obrotów giełdy, a zatem realokacje aktywów w portfelach globalnych inwestorów mają bezpośrednie przełożenie na ruchy na polskim rynku i mogą zainicjować gwałtowne zmiany sentymentu. Jest to szczególnie istotne w sytuacji płytkiego rynku.

Po drugie, nawet gdyby do takiego ruchu inwestorów zagranicznych nie miało dojść, zakładając, że oddzielają oni ryzyko polskiej gospodarki od ryzyka globalnego, to inwestorzy krajowi bombardowani przez szereg negatywnych informacji z gospodarki amerykańskiej mogli sami zainicjować sprzedaż walorów, np. oczekując negatywnej reakcji inwestorów zagranicznych. Trudno dociec, kto podpalił ten lont – inwestorzy zagraniczni czy krajowi.

Wycena spółek notowanych na warszawskim parkiecie w odniesieniu do generowanych przez nie zysków znajduje się na historycznie niskim poziomie – za spółkę średnio należy zapłacić dwunastoroczny zysk.Patrząc czysto statystycznie – na historyczny rozkład wskaźnika P/E dla giełdy warszawskiej, prawdopodobieństwo jego wzrostu w najbliższym półroczu, czyli poprawy sentymentu, powinno być wyższe niż jego spadku, o ile nie zajdą zdarzenia, które pogorszą nastroje inwestorów. A te, podobnie jak miało to miejsce ostatnim razem, mogą przyjść głównie zza Atlantyku.

Nikt bowiem jeszcze do końca nie wie, jakie spustoszenia w światowych finansach poczynił kryzys na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych. Wyniki będą znane w maju – po publikacji zaudytowanych wyników banków, firm ubezpieczeniowych i funduszy inwestycyjnych. A mogą one być skorygowane w dół, biorąc pod uwagę spadki cen nieruchomości w USA, problemy z obsługą kredytów hipotecznych amerykańskich gospodarstw domowych oraz znaczący wzrost ostrożności audytorów, którzy bojąc się dalszej utraty wiarygodności, mogą być bardziej konserwatywni w ocenach ryzyka. Nie wiadomo jeszcze też, w jakich gospodarkach poza brytyjską zmaterializują się skutki tego kryzysu.

Ryzyko kredytowe zostało odmiejscowione za pomocą licznych transakcji sekurytyzacyjnych oraz szerokiej gamy kredytowych instrumentów pochodnych, które mogą znajdować się w portfelach wielu instytucji finansowych poza USA – i to nie tylko w bankach. Ryzyko takie nie powinno bezpośrednio dotyczyć polskich instytucji finansowych. Tym razem uchroniło nas zacofanie rynku, a przede wszystkim jego segmentu związanego z ryzykiem kredytowym i instrumentami pochodnymi na to ryzyko, jak i ścisła kontrola właścicielska – głównie z ramienia inwestorów zagranicznych – ograniczająca podejmowanie lokalnych decyzji w tym zakresie. Nie wiadomo również, jakie będą publikowane w maju wyniki amerykańskich spółek finansowych za I kwartał 2008 r.

Przyjmując taki negatywny scenariusz, należałoby spodziewać się dalszego spadku notowań na warszawskim parkiecie w perspektywie maja i czerwca, przy czym skala tego zjawiska jest trudna do oszacowania.

Gdyby jednak do tego nie doszło i wyniki audytowane przedsiębiorstw z amerykańskiego sektora finansowego nie odbiegały znacząco w dół od oczekiwań, to prawdopodobnie można liczyć na odbicie indeksów na warszawskiej giełdzie. Będzie się tak zapewne działo za sprawą poprawy globalnego sentymentu, jak i też dalszego wzrostu zysku krajowych spółek. Przyjmijmy, że sentyment na rynku polskim mierzony wskaźnikiem P/E wzrósłby z obecnych 12x do ok. 14x – czyli wartości nieco poniżej tej charakterystycznej dla rynku amerykańskiego. Zyski spółek wzrosłyby w tym roku – wskutek zarówno wciąż silnego popytu krajowego, jaki i wyższej inflacji – konserwatywnie o ok. 10 proc. W takim scenariuszu można byłoby oczekiwać odbicia indeksów giełdowych w miesiącach letnio-jesiennych o ok. 20 proc.

Nie należy jednak oczekiwać, że opisana powyżej poprawa koniunktury na giełdzie będzie trwała. Przesłanki stojące za jej pogorszeniem w dalszej perspektywie tym razem mają charakter bardziej makroekonomiczny.

Inflacja CPI kształtuje się powyżej celu inflacyjnego nieco ponad 4 proc. r./r., a inflacja netto wyniosła w styczniu 2,2 proc. r./r.

W najbliższych miesiącach można się spodziewać silnego wzrostu inflacji netto – głównie za sprawą wzrostu cen kontrolowanych, jak i też presji popytowo-płacowej. Zapewne latem inflacja bazowa może wynieść ok. 4,5 proc. r./r., a sama inflacja nieco więcej – i to w sytuacji wysokiej dynamiki płac oraz dobrej sytuacji na rynku pracy. Może nieść to za sobą poważne ryzyko nakręcenia płacowo-cenowej spirali inflacyjnej.

Wycena spółek notowanych na warszawskim parkiecie w odniesieniu do generowanych przez nie zysków znajduje się na historycznie niskim poziomie

Wydaje się, że RPP jeszcze nie bierze pod uwagę takiego scenariusza. Gdyby się tak stało, to wymagać będzie większej skali zacieśnienia polityki pieniężnej niż ta obecnie antycypowana przez rynek (podwyżki o 50 bp). W konsekwencji stopa interwencyjna NBP może wzrosnąć o co najmniej 100 bp, do 6,5 proc.