Obligacje skarbowe: obraz rynku

Rynek obligacji to de facto rynek kredytowy. Kupno obligacji to swoiste udzielenie kredytu emitentowi. W sytuacji, gdy emitentem jest skarb państwa ryzyko niewypłacalności jest mniejsze niż w przypadku przedsiębiorstw. Przyjmuje się, że obligacje skarbowe chronią inwestorów przed ryzykiem utraty kapitału oferując jednak mniejsze wynagrodzenie (rentowność) niż inne instrumenty.

Na rynku obligacji dostępnych dla dużych podmiotów można wybierać na przykład pomiędzy obligacjami rządu polskiego lub rządu niemieckiego. Obligacje Niemiec są uważane za bezpieczniejsze ale oferują mniejszą rentowności. Różnica w rentowności pomiędzy obligacjami o tym samym terminie zapadalności - nazywana na rynku spreadem - pokazuje premię za ryzyko inwestowania w bardziej ryzykowne aktywa.

[wyimek]Aktualnie obserwujemy wzmożone zakupy obligacji przez inwestorów indywidualnych szukających bezpiecznej przystani dla swoich oszczędności.[/wyimek]

Na rynku polskich obligacji ta premia w ostatnim czasie systematycznie rośnie. Powodem są zakłócenia płynności rynku Przekłada się to na rynkową cenę pieniądza, a to z kolei wyznacza koszt finansowania pozycji w bankach, i tym samym opłacalność inwestycji. Kulminacja wzrostów stawek WIBID/WIBOR miała miejsce w czasie, gdy kilka europejskich banków było na skraju utraty płynności finansowej. Od tego czasu WIBOR 3M (trzymiesięczny) cały czas utrzymuje się na rekordowych dla naszych warunków poziomach.

[srodtytul]KOSZT FINANSOWANIA[/srodtytul]

Dla uczestników rynku, a w tym przede wszystkim banków, najważniejsze jest to, co dzieje się dziś na międzynarodowym rynku finansowym. Kondycja tego rynku jest obecnie tak słaba, że nawet rynek obligacji, postrzegany jako bezpieczny, odkrywa swoje słabości. Dla rynku obligacji niezbędna jest, bowiem gotówka, a ta jest w tej chwili na wagę złota.

Rynek międzybankowy, który był źródłem finansowania dla banków, praktycznie nie funkcjonuje. Rynki pieniężne działają dziś wyłącznie dzięki nieustającym pożyczkom z banków centralnych. Wprawdzie ostatnie tygodnie przyniosły wielomiliardowe plany pomocy i sytuacja nie jest już tak dramatyczna, jednak równocześnie sam rozmiar interwencji pokazuje skalę problemu.

W tych warunkach na rynku pożyczek powyżej tygodnia nie ma prawie transakcji, nie wspominając już o terminach takich jak miesiąc i dłuższych. Miarą kryzysu jest spread pomiędzy stawkami referencyjnymi takimi jak LIBOR i WIBOR, a kontraktami OIS (overnight index swap). OIS to swap, w którym stałą stawkę porównujemy ze stawką POLONIA, czyli średnią ważoną z zawartych w ciągu dnia transakcji pożyczek pieniądza na jeden dzień, czyli transakcji O/N.

Ponieważ stawki transakcji O/N dzięki interwencjom banków centralnych trzymają się generalnie w okolicy stawek referencyjnych ustalonych przez te banki, można uznać, że OIS-y są dobrym miernikiem oczekiwań na zmiany stóp procentowych oczyszczonym z efektu kryzysu kredytowego. Spread ten, dla strefy euro wynosi około 175 punktów, a dla Polski około 90 punktów. Jest to skala premii za płynność, jakiej teoretycznie wymagają od siebie obecnie banki w zamian za udostępnienie gotówki.

Założenie to można potraktować czysto teoretycznie gdyż transakcji zawieranych po tych stawkach właściwie nie ma, mimo że stawki WIBID/WIBOR są stawkami transakcyjnymi. Oznacza, że po podaniu cen na fixing o godzinie 11.00 banki są zobligowane do zawierania transakcji po podanych przez siebie cenach przez okres 15 minut, ale to w czasie tego kryzysu tylko teoria. Można powiedzieć, że klient otrzymujący od banku kredyt gotówkowy na trzy miesiące ma wyższą wiarygodność kredytową niż większość banków w Polsce.

NBP 17 października dodał do swojego arsenału instrumentów finansowych transakcje REPO i swapy walutowe. Te pierwsze pozwalają na zaciąganie pożyczek w NBP pod zastaw obligacji i bonów skarbowych. Pierwsza aukcja przyniosła interesujące rezultaty. Jej termin zapadalności pokrywał się - bez jednego dnia - z jednotygodniową operacją sprzedaży bonów pieniężnych NBP, które z kolei służą ściąganiu nadpłynności z sektora bankowego. Aukcja REPO wykazała popyt w wysokości 9,8 mld zł, a aukcja bonów przyciągnęła popyt w wysokości 7 mld zł.

Wnioski są interesujące. W normalnych warunkach banki-pożyczkodawcy netto przekazałyby 7 mld do banków-pożyczkobiorców netto. Rynek jest jednak w tej chwili tak nieefektywny, że potrzebuje banku centralnego jako pośrednika do nawet jednotygodniowych operacji. Różnice na obydwu aukcjach wynikają z akcji depozytowych na polskim rynku. Banki z udziałem Skarbu Państwa są postrzegane jako bezpieczniejsze i to one ściągają gotówkę z innych – gorzej postrzeganych banków. Ponadto zakupy obligacji detalicznych powodują, że pieniądza w systemie jest po prostu mniej. Sporo mówi się także o powrocie do bardziej tradycyjnych form przechowywania wartości takich jak złoto i o boomie u producentów sejfów.

[wyimek]Rynek jest jednak w tej chwili tak nieefektywny, że potrzebuje banku centralnego jako pośrednika do nawet jednotygodniowych operacji.[/wyimek]

Z operacjami NBP wiążą się trzy ważne wnioski dla rynku obligacji. Po pierwsze skoro obligacje można zastawić w NBP to ich posiadacze nie muszą już ich sprzedawać, aby pozyskać gotówkę. Po drugie zastawionych obligacji z oczywistych względów nie można sprzedać choćby się bardzo chciało, i po trzecie skoro można w miarę tanio finansować pozycje (średni koszt pozyskania środków na aukcji to 6.17%) to może warto rozważyć zakup nowych obligacji na rynku.

[srodtytul]PUNKT ODNIESIENIA[/srodtytul]

Na rynku funkcjonuje pojęcie benchmarku - punktu odniesienia, który pozwala ocenić czy obligacja jest tania bądź droga na danym do rynku. W skali mikro, na rynku polskim, funkcjonują benchmarki na obligacje 2, 5- i 10-cioletnie. Ich odpowiednikiem są polskie papiery zbliżone terminami zapadalności, a także wyróżniające się dużą płynnością. Ponieważ na rynku handel koncentruje się właśnie na najpłynniejszych obligacjach w rezultacie to one wyznaczają kierunek zmian cen.

Bardzo często zdarza się, że zmiany cen obligacji o różnej zapadalności nie są równoległe. Sektor dwuletni reaguje przede wszystkim na perspektywy zmian stóp procentowych. Z kolei pięciolatki są już bardziej wypadkową kondycji gospodarki, chociaż oczywiście stopa procentowa też jest brana pod uwagę. Jeszcze inna jest charakterystyka sektora papierów dziesięcioletnich, który w warunkach polskich jest w zasadzie grą na konwergencję ze strefą euro. Dodajmy, że reszta obligacji na krzywej dochodowości jest kwotowana w oparciu o ceny benchmarków.

W skali makro takim punktem odniesienia są obligacje krajów o najwyższym standingu kredytowym i płynności. Ponieważ Polska aspiruje do strefy euro, dlatego punktem odniesienia dla polskich obligacji są kwotowania obligacji niemieckich. W tej chwili spread, czyli różnica pomiędzy rentownością 10-cioletnich niemieckich i polskich obligacji wynosi około 250 punktów bazowych (odpowiednio 4.01 do 6.50 proc.).

To stosunkowo dużo. W krajach, których gospodarka wykazuje pewne podobieństwo do Polski, spread jest mniejszy. Dla przykładu w Republice Czeskiej spread pomiędzy 10-cioletnimi benchmarkami wynosi około 60 punktów bazowych. W Hiszpanii jest to 50 punktów, a w nowo wchodzącej do strefy euro Słowacji spread dla takich papierów nie przekracza 80 punktów. Oznacza to, że koszty finansowania długu publicznego są tam znacząco niższe niż u nas.

Z chwilą przyjęcia wspólnej waluty, bazowa stopa procentowa będzie wynosić tyle, ile wynosi w tej strefie, a więc poziom rentowności naszych obligacji będzie głównie funkcją ryzyka kredytowego Polski, postrzeganego przez inwestorów. Tak jak obecnie, na ruch stóp reagować będą obligacje niemieckie, a polskie utrzymywać będą spread wobec tego punktu odniesienia. Można więc zakładać, że spread dla naszych papierów powinien się zawęzić do około 80 punktów, czyli przynajmniej do poziomu Grecji, dla której obecnie spread wynosi 84 pb i jest najwyższy w krajach należących do strefy euro.

Punktu odniesienia można szukać na rynku swapów stopy procentowej (IRS). Alternatywą dla kupna obligacji jest sprzedaż kontraktu (IRS). W tym kontrakcie otrzymujemy od kontrahenta stałą stawkę, podczas gdy sami płacimy stawkę zmienną opartą najczęściej o sześciomiesięczny WIBOR. Gra jest więc w obu przypadkach obliczona na spadek rentowności.

W przypadku obligacji jej cena wzrośnie, a w przypadku IRS będziemy otrzymywać stałą stawkę płacąc jednocześnie niższe stawki WIBOR. Z punktu widzenia stopy procentowej ryzyko inwestycji jest takie samo. Jest jednak jedna istotna różnica. Do zawarcia kontraktu IRS nie potrzeba gotówki (wypłacane są tylko odsetki), a do kupna obligacji potrzebny jest cash. Różnica w rentownościach obu instrumentów będzie więc ilustrować ryzyko kredytowe na rynku polskich obligacji.

Aktualnie rentowności obligacji dziesięcioletniej znajdują się 100bp powyżej stawki IRS 10Yco oznacza po prostu, że obligacje są tanie do krzywej a historycznie patrząc nawet bardzo tanie.

[srodtytul]KUPIĆ, NIE KUPIĆ[/srodtytul]

Ofensywa rządów i banków centralnych daje nadzieję na normalizację operacji na rynku pieniężnym i tym samym generalną poprawę warunków finansowania dla banków, stwarzając nadzieję na uspokojenie na rynku kredytowym. Pozytywnym sygnałem są także działania NBP, które lokalnie wprowadzą dużo spokoju do bilansów banków. Ponadto analiza pokazuje, że spready są na wyjątkowo wysokim poziomie i obligacje wydają się tanie. Problemem jest sytuacja na rynkach regionu i przywiązanie inwestorów do traktowania polskich aktywów na równi z aktywami chociażby Węgier. To sprawia, że wyprzedaż w regionie jest widoczna na polskim rynku obligacji. Ponadto zbliżamy się do końca roku, kiedy instytucje finansowe tradycyjnie gromadzą gotówkę i są mało skłonne do inwestycji.

Przełom roku zapowiada się szczególnie nerwowo, jeśli spojrzymy na przełom III kw. 2008 r., kiedy cena dolara na rynku w krótkim pieniądzu dochodziła w transakcjach swap do 60%. W grudniu możemy, więc zobaczyć podobne anomalie.

Wygląda zatem na to, że dopiero początek przyszłego roku przyniesie nowe otwarcie na rynku obligacji. Prawdopodobnie pozytywne otwarcie.