Poza relacjami z UE, bardzo istotny wpływ na notowania złotego w ostatnim czasie wydaje się mieć szybko pogarszające się saldo obrotów bieżących Polski. W ostatnich trzech miesiącach deficyt na rachunku bieżącym wyniósł ponad 4 mld euro. O ile w ubiegłym roku Polska osiągała rekordowe nadwyżki w wymianie handlowej (saldo wymiany handlowej to główny element salda obrotów bieżących – red.), w ostatnim czasie sytuacja wyraźnie się zmieniła. W efekcie inwestorzy zagraniczni zaczęli na Polskę patrzeć bardziej jak na typowy kraj z koszyka rynków wschodzących. Konieczność sfinansowania deficytu na rachunku bieżącym wymaga wyższych stóp procentowych. Pomimo dwóch podwyżek stopy referencyjnej NBP, łącznie o 1,15 pkt proc., do 1,25 proc., realna stopa procentowa w Polsce wciąż należy do najniższych nie tylko w regionie, ale i wśród ogółu rynków wschodzących. W efekcie złoty stal się dla inwestorów naturalnym kandydatem do gry na osłabienie. Rynek pamięta też interwencję NBP w kierunku osłabienia kursu złotego pod koniec ubiegłego roku. Wobec braku jasnej deklaracji ze strony RPP, że mocniejszy złoty jest pożądany w celu ograniczenia ryzyka inflacyjnego, rynek zakłada, że bank centralny nie będzie reagował silniejszym zaostrzeniem polityki pieniężnej na trwającą deprecjację złotego. Wypowiedź Prezesa Glapińskiego, że w warunkach obecnej podwyższonej inflacji dalsze osłabianie złotego nie byłoby spójne z polityką stóp procentowych NBP, nie zdołało chyba zmienić percepcji rynku w tej sprawie.
Czy nie jest tak, że deficyt na rachunku obrotów bieżących to czynnik, który może osłabiać złotego w dalszym horyzoncie, ale na krótką metę jest bez znaczenia?
I tak, i nie. Saldo rachunku bieżącego i poziom stóp procentowych w kraju są dwoma podstawowymi wskaźnikami, które są brane pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych na rynku walutowym. Jeżeli pogorszeniu salda wymiany z zagranicą nie towarzyszy odpowiednio duże zacieśnienie polityki pieniężnej rynek zaczyna kwestionować perspektywy danej waluty. Dodatkowo, w przypadku Polski w warunkach rosnącego deficytu na rachunku bieżącym inwestorzy jeszcze większą uwagę przywiązują do trwającego konfliktu polskich władz z Unią Europejską.. Otrzymywane z Brukseli euro zwiększają bowiem aktywa rezerwowe Polski i stanowią naturalne zabezpieczenie finansowania deficytu na rachunku bieżącym. Ewentualny brak tych środków sprawi, że Polska staje się w większym stopniu zależna od finansowania rynkowego.
Osłabienie złotego to częściowo reakcja rynku na to, że NBP nie zaostrza polityki pieniężnej tak szybko, jak inne banki centralne w regionie. Jednocześnie osłabienie złotego może podbijać inflację i potęgować wrażenie, że NBP nie działa dość zdecydowanie. Czy wpływ kursu waluty na inflację jest znaczący?
Wpływ kursu walutowego na inflację wynika ze wzrostu cen towarów importowanych wyrażonych w złotych. Według modelu prognostycznego NBP, osłabienie nominalnego efektywnego kursu walutowego (czyli kursu złotego wobec koszyka walut partnerów handlowych) o 10 proc. podwyższa inflację CPI o 2 pkt proc. po trzech, czterech kwartałach. Od początku października efektywny kurs złotego osłabił się o jakieś 2-3 proc. Bazując na modelu NBP, można szacować, że doda to jakieś 0, 5 pkt proc. do inflacji CPI w perspektywie roku.
Nasze szacunki wskazują jednak na nieco niższą wrażliwość cen na zmiany kursu walutowego, bliższą 1 pkt proc. na każdą zmianą kursu o 10 proc. Może to wynikać ze stabilnego kursu złotego w latach poprzedzających pandemię, który ograniczał skłonność firm do zmian cen w odpowiedzi na nieznaczne ruchy notowań złotego. Wpływ zmian kursu walutowego na inflację może być jednak nieliniowy. W obecnych warunkach, które charakteryzują się wszechobecną presją na ceny, ten wpływ może być silniejszy i bliższy temu, który prezentuje NBP. Tym bardziej, że przestrzeń firm do absorbowania rosnących kosztów była już mocno ograniczona przed pandemią, na co wskazywał spadający udział zysków przedsiębiorstw w dochodzie narodowym.