Stopy procentowe w Polsce są zdecydowanie zbyt niskie

Niecały miesiąc temu sporo emocjo wywołały twoje prognozy, wedle których inflacja na początku 2022 r. miała osiągnąć szczyt na poziomie 6,4 proc. Zakładałeś wtedy m.in. jeszcze jedną – po październikowej - podwyżkę cen gazu o 5 proc. oraz wzrost cen energii elektrycznej z początkiem 2022 r. o 15 proc. Czy ten scenariusz pozostaje aktualny?

Bardzo dużo się zmienia w krajobrazie inflacyjnym w zasadzie z każdym tygodniem. Obecnie można zakładać, że inflacja będzie nawet wyższa i w styczniu 2022 r. sięgnie około 7 proc., o ponad 0,5 pkt proc. więcej niż szacowaliśmy miesiąc temu. To ma związek z kształtowaniem się cen paliw oraz ogłoszoną podwyżką akcyzy. Głównym winowajcą, jeśli chodzi o wzrost inflacji w najbliższych miesiącach, nadal są jednak ceny gazu i energii elektrycznej. W tym przypadku nasze założenia są aktualne, ale też dość ostrożne. Nie zdziwiłbym się, gdyby w 2022 r. doszło do dodatkowych podwyżek cen gazu i prądu, których obecnie nie zakładamy.

Od czasu tamtej prognozy sprzed miesiąca zmieniło się jeszcze jedno: RPP podniosła stopy procentowe. To będzie bez znaczenia dla inflacji w najbliższych kwartałach?

Dla inflacji w horyzoncie pół roku zmiana stóp mogłaby mieć wpływ na inflację tylko o tyle, o ile doprowadziłaby do umocnienia złotego. To jest jedyny kanał oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę, który działa tak szybko. Jak na razie jednak złoty po decyzji RPP szczególnie się nie umocnił. Wybiegając dalej w przyszłość, o rok albo sześć kwartałów, to ta podwyżka powinna mieć pewien wpływ na inflację, ale maksymalnie będzie to 0,1-0,2 pkt proc.

W pierwszej chwili po zaskakującej dla rynku decyzji RPP złoty się wyraźnie umocnił, ale wkrótce potem ukazał się werdykt TK w sprawie prymatu Konstytucji nad prawem unijnym i polska waluta zaczęła tracić. Czy zwrot, którego dokonała Rada i związane z tym oczekiwania na kolejne podwyżki stóp, mają szansę prowadzić do aprecjacji złotego, jeśli spór między Warszawą i Brukselą uda się zażegnać?

Złoty faktycznie na początku umocnił się pod wpływem podwyżki stóp, ale kolejnego dnia, jeszcze przed wyrokiem TK, zaczął tracić na wartości pod wpływem gołębich wypowiedzi prezesa NBP, który zasugerował, że Rada zrobiła jeden duży krok, a teraz przez dłuższy czas będzie obserwowała sytuację. Wyrok TK dodatkowo osłabił złotego. Gdyby się okazało, że sytuacja na linii Warszawa-Bruksela się poprawia, to na pewno byłby to czynnik, który pomógłby umocnić złotego. Ale trzeba pamiętać o tym, że ruchy (kursu euro w złotych – red.) o 10 groszy – choć są istotne z rynkowego punktu widzenia – nie koniecznie mają duży wpływ na inflację.

Jak silna musiałaby być aprecjacja złotego, żeby zaczęła tłumić inflację?

Musiałaby to być aprecjacja zauważalna, np. o około 5 proc. (w obecnej sytuacji oznaczałoby to spadek kursu euro o ponad 20 groszy), ale też musiałaby być postrzegana jako w miarę trwała przez przedsiębiorców, którzy ustalają ceny. Teoretycznie nawet zmiana kursu o 10 groszy może mieć wpływ na inflację, ale w praktyce jeżeli kurs jest zmienny, a przedsiębiorcy nie mają pewności, czy umocnienie z jednego dnia nie zostanie zniwelowane kolejnego, to nie dostosowują cen swoich towarów i usług do każdego wahnięcia. Musiałoby się pojawić przekonanie, że złoty pozostanie mocniejszy.

Powiedziałeś, że wypowiedzi prezesa Glapińskiego były „gołębie”, ale notowania kontraktów terminowych na stopę WIBOR sugerują, że na rynku finansowym oczekiwania na kolejne podwyżki stóp NBP są bardzo silne. Obecnie na rynku wycenia się wzrost stopy referencyjnej NBP o około 1,6-1,7 pkt proc. do połowy 2022 r. Czy te oczekiwania są zasadne?

RPP może odwlekać kolejną podwyżkę stóp do stycznia, chociaż jest wiele argumentów na rzecz kontynuacji zaostrzania polityki pieniężnej. Jednocześnie rynek zdaje się mieć pewność, że ostatecznie stopy procentowe mocno wzrosną i mogą osiągnąć 2-2,5 proc. w perspektywie roku, maksymalnie 1,5 roku. Ten scenariusz nie opiera się na jakimś konkretnym kalendarzu decyzji RPP, który może się zmieniać pod wpływem wielu czynników, tylko na spostrzeżeniu, że stopy procentowe w Polsce są zdecydowanie za niskie biorąc pod uwagę to, w jakim punkcie cyklu koniunkturalnego znajduje się gospodarka.

Czyli rynek nie stara się przewidzieć konkretnych decyzji Rady, tylko ocenia gdzie – w świetle fundamentów polskiej gospodarki – stopa powinna się znaleźć i zakłada, że RPP ostatecznie postąpi jak należy? To optymistyczny wniosek, sugerujący, że NBP wciąż cieszy się dużym zaufaniem.

Oczywiście, traderzy na rynku próbują przewidzieć decyzje w konkretnych miesiącach, bo na tym polega ich praca. Ale gdy rozmawiam z klientami i inwestorami, to większość z nich ma pewną jasność co do tego, w jakim kierunku stopy w Polsce zmierzają, ale nie ma przekonania jak szybko i w jakich krokach.

Jakie są te argumenty na rzecz podwyżek stóp procentowych? Z twoich ostatnich analiz wynika, że inflacja w Polsce ma głównie źródła podażowe. Do wzrostu inflacji w okolice 7 proc. w niewielkim stopniu przyczyni się inflacja bazowa, tzn. nie obejmująca cen energii i żywności. A jednocześnie na te towary i usługi, jak energia, paliwa i żywność, które będą najbardziej drożały, Polacy wydają więcej niż średnio Europejczycy. Z tego wyłania się taki obraz, że inflacja w Polsce jest w nieco mniejszym stopniu niż w większości państw UE pod kontrolą banku centralnego, a jednocześnie w większym stopniu może ograniczać wydatki konsumpcyjne i koniunkturę. Czy to nie jest argument, żeby z podwyżkami stóp się nieco wstrzymać?

Istnieje pewna przestrzeń między podejściem, że powinniśmy trzymać stopy procentowe na obecnym poziomie, bo wysoka inflacja jest przejściowa, a podejściem, że trzeba szybko podnosić stopy procentowe po to, żeby w jak najkrótszym czasie inflację zbić. Jasne jest, że pewne motory inflacji działają tylko przejściowo. Na przykład taki wzrost cen gazu, jak w ostatnich miesiącach, wydaje się nie do utrzymania w dłuższym okresie. Podobnie będzie z cenami paliw. Ale to nie zmienia faktu, że duża część inflacji jednak zależy od popytu i od Rady Polityki Pieniężnej i nawet ta część jest zbyt wysoka. Nasze prognozy sugerują, że inflacja bazowa zarówno w tym, jak i w przyszłym roku, będzie systematycznie w okolicy 4-4,5 proc. Inaczej niż inflacja ogółem, nie będzie spadała po osiągnięciu szczytu na początku 2022 r. Taka inflacja bazowa nie uzasadnia gwałtownych podwyżek stóp procentowych, ale stopniową normalizację polityki pieniężnej jak najbardziej uzasadnia. Stopy procentowe w Polsce są zdecydowanie za niskie. W ujęciu realnym (po korekcie o inflację) wynoszą około minus 5 proc. Nawet jeśli inflacja wyhamuje do 2,5 proc., czyli do celu NBP, to nadal mielibyśmy wyraźnie ujemne realne stopy w gospodarce, w której stopa bezrobocia (według BAEL – red.) wynosi 3 proc., tempo wzrostu sięga 5 proc. i szybko rosną płace. Nie chodzi o to, żeby podnieść stopę procentową do 7 proc. i mieć ją w ujęciu realnym zerową, tylko żeby stopniowo wracać do normalnego poziomu.

Na całym świecie sporo mówi się teraz o stagflacji. To jest pewna metafora, bo rzeczywistej stagflacji – zatrzymania wzrostu w warunkach wysokiej inflacji – nikt chyba nie oczekuje. Ale wydaje się prawdopodobne, że zarówno wysoka inflacja bezpośrednio, jak i jej przyczyny, tzn. ograniczona podaż pewnych komponentów i materiałów oraz zaburzenia w handlu międzynarodowym, mogą w jakimś stopniu tłumić aktywność w gospodarce. Jak silny twoim zdaniem będzie ten efekt w Polsce?

Ceny energii, paliw itp. dodają do inflacji około 1 pkt proc. Biorąc pod uwagę to, że bardzo trudno jest w krótkim czasie ograniczyć zużycie energii, można zakładać, że praktycznie jeden do jednego ten wzrost cen przełoży się na spadek konsumpcji innych towarów i usług. Między innymi z tego powodu w ostatnim tygodniu trochę zrewidowaliśmy nasze prognozy wzrostu PKB Polski. Zakładamy obecnie, że w 2022 r. wzrost wyniesie 4,7 proc. – wciąż bardzo dużo, ale już nie 5,5 proc., jak można było realistycznie oczekiwać jeszcze niedawno. Spowolnienie z powodu wysokiej inflacji i zaburzeń w łańcuchach dostaw będzie więc następowało. Ale to tylko kierunek stagflacji, a nie stagflacja.

Powiedziałeś, że należy spodziewać się stopy referencyjnej NBP na poziomie 2-2,5 proc. gdzieś pod koniec 2022 r. Czy taki poziom stóp wystarczy, aby zapobiec utrwaleniu się inflacji na podwyższonym poziomie, gdy miną szoki podażowe?