Jarosław Janecki: Dylematy przy korzystaniu z instrumentów polityki pieniężnej

Rada Polityki Pieniężnej (RPP) ma możliwość wpływania na procesy cenowe i realną gospodarkę, korzystając z szeregu instrumentów wyliczonych w „Założeniach polityki pieniężnej". Praktyka korzystania z niektórych instrumentów w okresie pandemii wskazuje na potrzebę doprecyzowania procedury ich stosowania. Dotyczy to szczególnie strukturalnych operacji otwartego rynku oraz interwencji walutowych, które w okresie pandemii stały się ważnymi instrumentami w walce z recesją.

W obu przypadkach mamy do czynienia z instrumentami, których stosowanie nie jest poprzedzone głosowaniem, a ich sposób wykorzystania jest opisany w „Złożeniach polityki pieniężnej" w bardzo ogólny sposób, co może powodować nieoczekiwane problemy.

Nieprecyzyjne zapisy

Wybuch pandemii sprawił, że zarząd NBP w komunikacie z 16 marca 2020 r. poinformował, iż podjął decyzje o przeprowadzaniu strukturalnych operacji otwartego rynku, polegające na skupowaniu obligacji skarbowych, a od kwietnia również obligacji z gwarancjami Skarbu Państwa. Rozpoczęcie przeprowadzania operacji strukturalnych nie było głosowane przez RPP.

W opisie dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady 17 marca 2020 r. znajdziemy jedynie informacje, że jej członkowie stwierdzili, iż „należy rozpocząć prowadzenie operacji skupu obligacji skarbowych na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku". Rada wskazała, że operacje będą przeprowadzane przez NBP zgodnie z „Założeniami polityki pieniężnej na rok 2020", w których to zapisano, że celem operacji strukturalnych jest zmiana długoterminowej struktury płynności w sektorze bankowym, płynności rynku wtórnego skupowanych papierów wartościowych oraz wzmocnienia mechanizmu transmisji monetarnej.

W zapisach dyskusji z posiedzeń decyzyjnych RPP nie znajdziemy informacji, czy i w jaki sposób monitorowana była efektywność prowadzonych operacji. Brak jest również uzasadnienia potrzeby kontynuowania tych operacji, w tym również ich skali. Ograniczano się do podawania informacji o wartości skupu papierów wartościowych oraz skali spadku rentowności obligacji skarbowych.

Ponadto w comiesięcznych komunikatach wskazywano, że „NBP będzie prowadził operacje zakupu skarbowych papierów wartościowych oraz dłużnych papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku".

Prowadzenie strukturalnych operacji otwartego rynku wpływa na wysokość długoterminowych stóp procentowych. Zgodnie z ustawą o Narodowym Banku Polski RPP ustala zasady operacji otwartego rynku. Rada nie określa jednak pożądanej ceny pieniądza długoterminowego. W regulacjach operacji strukturalnych brak jest również procedury ich rozpoczęcia i zakończenia. W uchwale RPP nr 20/2008 z 23 grudnia 2008 r. w sprawie zasad prowadzenia operacji otwartego rynku wskazano, że operacje strukturalne polegają na: emisji obligacji NBP, przedterminowym wykupie obligacji NBP oraz zakupie i sprzedaży papierów wartościowych na rynku wtórnym. Parametry przeprowadzanych operacji (ich terminy i wartość) uzależnione są od bieżącej sytuacji w sektorze bankowym, co jest stwierdzeniem bardzo ogólnym, wymagającym jednak uściślenia.

Co więcej, rentowność operacji dostrajających i strukturalnych: „wyznaczana jest na przetargach lub określana w umowach pomiędzy NBP a bankami i może być inna, niż obowiązująca stopa referencyjna NBP, ustalona przez Radę Polityki Pieniężnej".

Zauważmy, że podstawowe operacje otwartego rynku są instrumentami wykorzystywanymi do realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej, jakim jest kształtowanie stawki POLONIA w pobliżu stopy referencyjnej NBP. W przypadku operacji strukturalnych, wszystkie kwestie związane z ich przeprowadzaniem, w tym okres oraz skala operacji, a zatem i siła wpływu na długoterminowe stopy, należą do decyzji zarządu NBP, który zgodnie z ustawą o Narodowym Banku Polski nadzoruje operacje otwartego rynku.

W razie pojawienia się rozbieżnych stanowisk w sprawie konieczności kontynuowania operacji strukturalnych może to prowadzić do potencjalnych sporów kompetencyjnych pomiędzy zarządem a RPP. Prezes NBP wskazywał w publicznych wystąpieniach, że warunkiem normalizacji polityki pieniężnej jest zakończenie skupu obligacji. Prowadzenie w tym samym czasie operacji strukturalnych i podwyżek stóp procentowych byłoby działaniem zmierzającymi w dwóch różnych kierunkach. Zasadne jest zatem zakończenie przeprowadzenia operacji strukturalnych, a następnie podwyższanie stóp procentowych. Nie ma jednak ograniczeń, aby decyzje te podjąć na tym samym posiedzeniu, podobnie jak to miało miejsce na początku pandemii, gdy podejmowano decyzje o ich wprowadzaniu.

Mglista polityka interwencji walutowych

Podobne dylematy pojawiają się w przypadku zasad prowadzenia interwencji walutowych, ważnego instrumentu w kontekście kryzysów gospodarczych i szoków podażowych. W założeniach polityki pieniężnej mamy jedynie informację, że „NBP może stosować interwencje na rynku walutowym". RPP nie określa ogólnych ram do prowadzenia interwencji walutowych, które mają istotny wpływ na procesy inflacyjne i realizację ustawowego celu NBP.

Po interwencjach walutowych NBP w grudniu 2020 r., od stycznia 2021 r. pojawiły się w komunikatach po posiedzeniach informacje, że „w celu wzmocnienia oddziaływania poluzowania polityki pieniężnej na gospodarkę NBP może także stosować interwencje na rynku walutowym". Można się domyślać, że większość członków Rady uważa za stosowne prowadzenie tego rodzaju polityki pieniężnej. Jednak nietrudno sobie wyobrazić, że w razie występowania szoków podażowych mogą się pojawić (lub już się pojawiają) różnice zdań członków Rady na temat potrzeby utrzymywania wyraźnego sygnału możliwych działań osłabiających złotego. W sytuacjach, w których nie ma wśród członków RPP konsensusu, zasadne byłoby przeprowadzenie głosowań.

Z pewnością w kontekście transparentności prowadzenia polityki pieniężnej warto również rozważyć wprowadzenie na stałe do tekstu komunikatu po posiedzeniach RPP stanowiska członków Rady odnośnie do oceny poziomu kursu walutowego. Tego rodzaju komentarze powinny stanowić comiesięczną praktykę komunikacji Rady z uczestnikami rynku finansowego.

W samych „Założeniach polityki pieniężnej" warto zastanowić się nad możliwością poszerzenia informacji na temat instrumentu, jakim są interwencje walutowe. Przykładowo mogłyby to być informacje o warunkach, które muszą być spełnione, aby do takich interwencji doszło.

Oczywiście nie chodzi o wyznaczanie konkretnych poziomów kursów akceptowalnych dla RPP, ale o określenie sytuacji, w których może dojść do interwencji. Brak takich procedur może powodować rozminięcie się oczekiwań poszczególnych członków RPP z rzeczywistymi działaniami prowadzonymi przez zarząd.

Możliwe zmiany

W odniesieniu do niektórych instrumentów RPP zapisy „Założeń polityki pieniężnej" nie są dostatecznie precyzyjne, pozostawiając niedomówienia interpretacyjne i problemy kompetencyjne w zakresie ich stosowania. Pomocny w tej sytuacji mógłby się okazać dokładniejszy opis procedur z ich korzystania.

Szczególnie dotyczy to strukturalnych operacji otwartego rynku oraz interwencji walutowych. Określenie warunków brzegowych wykorzystania każdego z instrumentów powinno być wynikiem procesu decyzyjnego RPP, w tym głosowania.