Ład korporacyjny spółek oparty na zasadzie „jedna akcja, jeden głos” przez lata postrzegany był jako jeden z podstawowych mechanizmów ochrony akcjonariuszy mniejszościowych spółek publicznych w Polsce. Jednocześnie na giełdach zagranicznych, szczególnie w Stanach Zjednoczonych, od dawna funkcjonują struktury akcji wieloklasowych (ang. dual-class share structures), pozwalające założycielom zachować znaczącą kontrolę, mimo posiadania mniejszościowego pakietu akcji. Jeszcze w tym roku może się tutaj wiele, także w naszym kraju, zmienić.
Meta case
Jednym z najbardziej znanych przykładów rozwiązania polegającego na strukturach wieloklasowych pozostaje, mająca ostatnio u nas słabą prasę z innych powodów, Meta Platforms Inc. Akcje klasy A tej spółki, będące przedmiotem publicznego obrotu, dają jeden głos każda, natomiast akcje klasy B dają po dziesięć głosów. Według danych przedstawionych przez Meta w 2026 r. Mark Zuckerberg posiada ponad 341 milionów akcji klasy B, stanowiących około 99,8 proc. Dają mu one około 60,8 proc. całkowitej liczby głosów w spółce. Sama zresztą Meta wskazuje w dokumentach przedkładanych amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), że dual-class structure prowadzi do koncentracji kontroli nad spółką w rękach posiadaczy akcji klasy B.
Z perspektywy inwestorów nieuprzywilejowanych struktura taka oznacza znaczne ograniczenie możliwości, a wręcz praktyczne uniemożliwienie, wpływania na kierunek zarządzania spółką. Samo nabycie akcji klasy A nie powoduje uzyskania proporcjonalnego wpływu na decyzje korporacyjne – założyciel ma bowiem zapewnioną możliwość utrzymania kontroli nad podmiotem. Jest to przedmiotem wielu dyskusji. Większość posiadaczy akcji klasy A opowiada się oczywiście za odejściem od struktury dwuklasowej, jednak wszystkie tego typu inicjatywy konsekwentnie kończą się niepowodzeniem.
Czytaj więcej
Ułatwienia dla inwestycji finansowych i budowlanych – to wspólna cecha z najnowszego pakietu propozycji zespołu Rafała Brzoski. Tymczasem rząd przy...
Fundamentem prawnym, który umożliwia utrzymanie tej konstrukcji, jest prawo stanu Delaware, gdzie Meta jest – zapewne z tego właśnie powodu – zarejestrowana. Co do zasady sądy amerykańskie z powściągliwością podchodzą do ingerencji w decyzje biznesowe podjęte zgodnie ze statutem spółki, przyjmując, że inwestorzy nabywający akcje klasy A na giełdzie mają pełną świadomość zasad funkcjonowania spółki i dobrowolnie je zaakceptowali.
Europejskie modele struktur kontrolnych
Model wielogłosowy nie jest jednak wyłącznie domeną rynku amerykańskiego. Poszczególne państwa europejskie stosują różne mechanizmy pozwalające na zwiększenie siły głosu określonych akcjonariuszy, choć europejski rynek kapitałowy nie wypracował jednego modelu relacji pomiędzy własnością a kontrolą. Przez lata europejskie systemy prawne różniły się znacznie w zakresie dopuszczalności struktur zwiększających siłę głosu określonych akcjonariuszy.
Polskie przepisy obecnie dopuszczają uprzywilejowanie akcji do dwóch głosów na jeden walor, przy czym możliwość wprowadzenia mechanizmu uprzywilejowania akcji w zakresie głosów nie dotyczy spółek publicznych, co wyklucza emitowanie takich akcji na rynku regulowanym. W wielu spółkach notowanych na GPW występują jednak uprzywilejowania głosowe wprowadzone w przeszłości, przed debiutem giełdowym. I są też takie, jak np. Agora czy LPP, w których występuje uprzywilejowanie przyznające nawet pięć głosów na jedną akcję – wprowadzenie czego było dopuszczalne na podstawie Kodeksu handlowego z 1934 r., obowiązującego przed wejściem w życie k.s.h. w 2001 r.
Z kolei Niemcy przez dekady całkowicie zakazywały akcji wielogłosowych spółek giełdowych, po czym dopuściły je od 2024 r. na mocy ustawy Zukunftsfinanzierungsgesetz (ZuFinG). Nie oznacza to jednak, że europejskie spółki nie znalazły sposobu, aby – na wzór spółek amerykańskich – zwiększyć siłę głosu poszczególnych akcjonariuszy. Spotify, choć zadebiutowało na giełdzie nowojorskiej, wykorzystało luksemburskie prawo korporacyjne, dając założycielom Danielowi Ek i Martinowi Lorentzon certyfikaty beneficjenta gwarantujące dziesięć głosów na akcję, co pozwala im na zachowanie kontroli nad spółką. Natomiast Ferrari działa w ramach holenderskiego modelu głosowania lojalnościowego, dzięki któremu rodzina Agnelli, poprzez holding Exor, oraz Piero Ferrari kontrolują około połowy głosów w spółce mimo mniejszego udziału w kapitale spółki. Szwedzki Ericsson oraz inne spółki portfela Investor AB od dziesięcioleci opierają się na klasycznym podziale na akcje klasy A i B, co pozwala rodzinie Wallenbergów utrzymywać kontrolę nad kluczowymi segmentami szwedzkiej gospodarki. We Francji z kolei ustawa znana jako Loi Florange automatycznie przyznaje podwójne prawo głosu akcjonariuszom utrzymującym akcje przez co najmniej dwa lata, z czego korzysta między innymi LVMH zarządzany przez rodzinę Arnault. Powyższe przykłady wyraźnie pokazują, że europejski rynek kapitałowy przez lata przypominał mozaikę – od całkowitego zakazu akcji wielogłosowych w niektórych krajach po zaawansowane konstrukcje lojalnościowe i certyfikaty beneficjenta w innych. Taki brak spójności skłaniał wiele obiecujących przedsiębiorstw do poszukiwania bardziej elastycznych jurysdykcji lub bezpośredniego debiutu na giełdach w USA.
Liberalizacja podejścia europejskiego
Odpowiedzią Unii Europejskiej na potrzebę większej elastyczności struktur kapitałowych jest m.in. dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/2810 z 23 października 2024 r. w sprawie struktur akcji obejmujących akcje uprzywilejowane co do głosu w spółkach ubiegających się o dopuszczenie ich akcji do obrotu na wielostronnej platformie obrotu (MTF). Jej zasadniczym celem jest umożliwienie spółkom, których akcje nie są jeszcze notowane, przyjęcia struktury akcji z wielokrotnym prawem głosu w związku z zamiarem ubiegania się o dopuszczenie akcji do obrotu na MTF, takiej jak polski NewConnect. W odróżnieniu od modelu amerykańskiego, gdzie uprzywilejowanie głosowe może trwać bezterminowo i być dziedziczone, prawo europejskie wprowadza zarówno obowiązkowe mechanizmy ochronne, jak i dodatkowe zabezpieczenia, których wprowadzenie pozostawiono decyzji państw członkowskich. Obowiązkowe jest przede wszystkim zapewnienie, aby zmiany struktury akcji wielogłosowych wpływające na prawa głosu wymagały odpowiedniej większości na walnym zgromadzeniu, a także zastosowanie co najmniej jednego mechanizmu ograniczającego wpływ akcji wielogłosowych na proces decyzyjny. Może nim być w szczególności określenie maksymalnego stosunku liczby głosów przypadających na akcję uprzywilejowaną do liczby głosów przypadających na akcję o najmniejszej sile głosu albo wprowadzenie dodatkowych wymogów przy podejmowaniu niektórych decyzji wymagających kwalifikowanej większości.
Państwa członkowskie mogą ponadto wprowadzić dodatkowe zabezpieczenia. Należą do nich klauzule wygasania (sunset clauses), które mogą powodować utratę uprzywilejowania po upływie określonego czasu, przeniesieniu akcji na osobę trzecią lub wystąpieniu określonego zdarzenia. Dyrektywa pozostawia państwom członkowskim pewien zakres swobody w ukształtowaniu tych dodatkowych mechanizmów ochronnych. Rozwiązanie to ma umożliwić założycielom zachowanie kontroli nad przedsiębiorstwem po wejściu na rynek publiczny, przy jednoczesnym zapewnieniu inwestorom mniejszościowym odpowiednich mechanizmów ochronnych. Termin implementacji dyrektywy do prawa krajowego upływa 5 grudnia 2026 r.
Czytaj więcej
Powszechne jest obejmowanie lub nabywanie akcji przez osoby w związkach małżeńskich. Zwykle żaden z małżonków, nie zdaje sobie sprawy z konsekwencj...
Polska specyfika oraz planowana nowelizacja k.s.h.
Z uwagi na dość restrykcyjne regulacje w zakresie maksymalnego uprzywilejowania akcji spółek publicznych co do głosu, polscy przedsiębiorcy poszukujący możliwości zachowania większej kontroli nad spółką przy zmniejszeniu zaangażowania kapitałowego mogli dotychczas korzystać z zagranicznych struktur prawnych. Dobrym przykładem jest InPost, którego spółka dominująca jest utworzona w Luksemburgu i której akcje są notowane na Euronext Amsterdam. I choć nie należy przedstawiać InPost jako wzoru klasycznej struktury wielogłosowej na wzór Meta (byłoby to wręcz niezręczne ze względu na publiczny dyskurs Rafała Brzoski z Meta), bowiem dostępne dane dotyczące struktury akcjonariatu wskazują na zasadniczo proporcjonalne powiązanie liczby akcji z liczbą głosów, to jego przykład pokazuje szersze zjawisko w postaci możliwości wyboru przez przedsiębiorców jurysdykcji zapewniającej rozwiązania korporacyjne odmienne od tych dostępnych w prawie polskim.
Komisja Kodyfikacyjna Prawa Cywilnego przedstawiła projekt ustawy o zmianie kodeksu spółek handlowych oraz niektórych innych ustaw w związku z emisją akcji uprzywilejowanych w zakresie prawa głosu. Jednym z najważniejszych elementów projektu jest zmiana art. 352 k.s.h. – obecny limit dwóch głosów na akcję miałby zostać zastąpiony limitem dziesięciu głosów na jedną akcję. Jednocześnie projekt przewiduje pewne dodatkowe przepisy służące ochronie akcjonariuszy spółki publicznej uprawnionych z akcji, które nie dają przywilejów głosowych, np. w głosowaniach nad uchwałą o powołaniu rewidenta do spraw szczególnych czy w sprawie wycofania akcji z obrotu na rynku regulowanym, uprzywilejowanie głosowe akcji ma nie obowiązywać.
W uzasadnieniu wskazuje się, że uprzywilejowanie głosowe mieszczące się w przedziale 5–10 głosów na akcję pozwala dotychczasowemu akcjonariuszowi dominującemu na istotne zmniejszenie swojego udziału w kapitale spółki, którą zamierza wprowadzić na zorganizowany rynek kapitałowy, przy zachowaniu bezpiecznej większości głosów pozwalającej mu efektywnie kontrolować ten podmiot. I to najpełniej realizuje cel prawodawcy unijnego związany z konstrukcją akcji wielogłosowych, pozwala bowiem pozyskać finansowanie rozwoju spółki, przy jednoczesnym utrzymaniu przez założyciela decydującego wpływu na walnym zgromadzeniu.
Projektowane zmiany mają umożliwić wykorzystanie akcji uprzywilejowanych co do głosu w strukturach spółek korzystających z rynku kapitałowego, w szczególności w kontekście wymogów wynikających z dyrektywy. Należy jednak wyraźnie odróżnić rozwiązania wymagane przez dyrektywę od rozwiązań, które Polska może wprowadzić w ramach własnej polityki regulacyjnej. Dyrektywa koncentruje się przede wszystkim na spółkach ubiegających się o dopuszczenie akcji do obrotu na MTF, pozostawiając jednocześnie państwom członkowskim możliwość wprowadzenia lub utrzymania przepisów dotyczących struktur wielogłosowych również w innych sytuacjach, w tym w związku z dopuszczeniem akcji do obrotu na rynku regulowanym. Z perspektywy ochrony inwestorów szczególnie istotne będzie ukształtowanie mechanizmów ograniczających wykorzystanie przewagi głosowej. Dyrektywa wymaga bowiem zapewnienia odpowiednich zabezpieczeń dla akcjonariuszy nieposiadających akcji wielogłosowych, w tym odpowiednich zasad podejmowania decyzji dotyczących zmiany struktury głosów. Nowe rozwiązania mogą przy tym zwiększyć atrakcyjność europejskich rynków kapitałowych, w tym rynku polskiego. W Polsce szczególne znaczenie może mieć w tym kontekście NewConnect, który jako rynek organizowany w formie MTF jest skierowany przede wszystkim do mniejszych, rozwijających się przedsiębiorstw. To właśnie w tym obszarze dyrektywa ma bezpośrednie zastosowanie. Czy jednak realnie wpłynie to na liczbę debiutów giełdowych i zainteresowanie emitentów, pokaże dopiero praktyka.
Krok w dobrym kierunku
Projektowane zmiany mają znacząco zwiększyć możliwości wykorzystania w praktyce spółek publicznych uprzywilejowania akcji co do głosu. Jeżeli mechanizmy te zostaną odpowiednio skonstruowane, akcje wielogłosowe mogą stać się narzędziem zwiększającym atrakcyjność polskiego rynku kapitałowego. Jeżeli jednak przewaga głosowa będzie mogła być wykorzystywana bez wystarczających ograniczeń, może to prowadzić do nadmiernej koncentracji władzy i osłabienia mechanizmów kontroli korporacyjnej. Ostateczny kształt polskiej regulacji będzie więc miał znaczenie nie tylko dla założycieli spółek technologicznych, lecz także dla całego systemu ładu korporacyjnego polskiego rynku. Otwarte pozostaje pytanie, czy projektowane regulacje, w ostatecznie uchwalonej wersji, obejmą wyłącznie NewConnect czy też wszystkie spółki publiczne (czemu zapewne mocno sprzeciwiałyby się fundusze inwestycyjne). Czas pokaże.
Autor jest dr. nauk prawnych, radcą prawnym, partnerem założycielem Kancelarii RKKW
