Terapie w europejskim kryzysie

Przyczyny obecnego kryzysu można zasadniczo przypisać do trzech grup: (1) Koszty publiczne działań ratunkowych rządów europejskich podjętych w reakcji na amerykański kryzys subprime; (2) Uwarunkowania prawno-ustrojowe Europejskiego Banku Centralnego; (3) Różnice strukturalne w obrębie UE, w szczególności rozwarstwienie w poziomie produktywności w stosunku do kosztów pracy gospodarek Północy i Południa.

Przyjrzyjmy się – po kolei – tym czynnikom. Gdyby nie subprime i upadek Lehman Btothers, dług publiczny w Europie byłby znacznie niższy. Rządy państw Europy Zachodniej wydały gigantyczne pieniądze na dokapitalizowanie instytucji finansowych, które nabyły toksyczne aktywa. Szacuje się, że średni dług publiczny w strefie euro wynosiłby nie 80 proc. jak obecnie, ale ok. 60 proc. PKB. Warto przypomnieć, że Hiszpania – jeden z mocniej obecnie zagrożonych krajów – przed kryzysem miała nawet nadwyżkę budżetową.

Nie tylko dług publiczny

Czy zadłużenie jest źródłem kryzysu finansów publicznych?

Z pewnością mu sprzyja, ale go nie wyjaśnia. Przytoczmy ilustracje USA i Wielkiej Brytanii, dla których estymacje zadłużenia za 2012 r. wynoszą 76 proc. i 84 proc. PKB, czyli odpowiednio nieco poniżej i nieco powyżej średniej dla strefy euro.

A co powiedzieć o zadłużeniu Japonii na poziomie 204 proc. PKB, czyli znacznie powyżej któregokolwiek z państw strefy, nie wyłączając Grecji?

Dlaczego wymienione kraje – z Japonią na czele – nie przeżywają kryzysu finansów publicznych na tę skalę co Europa Południowa? Jak wytłumaczyć, że są one w stanie finansować swój dług podobnie tanio jak Niemcy? Odpowiedzi należy poszukiwać w prawnoustrojowej pozycji banku centralnego. Za rządem USA, Wielkiej Brytanii czy Japonii stoi bank centralny, który nie zawsze musi nawet faktycznie interweniować – wystarczy, że taką możliwością dysponuje. Tymczasem tworzące unię monetarną państwa strefy euro takiego wsparcia nie mają.

Zgodnie ze swym traktatowym usytuowaniem EBC jest pożyczkodawcą ostatniej instancji, ale tylko dla banków. Taka architektura europejskiej przestrzeni finansowej została zaprojektowana w traktacie z Maastricht. To stanowi o różnicy prawnoustrojowej między strefą euro a większością innych krajowych systemów monetarnych. Banki odgrywają tam rolę „asekuracyjną" i mogą wysyłać sygnał do rynku w sposób i w zakresie, jaki jest prawnie niedostępny dla EBC. Brak banku centralnego „w odwodzie" sprawia, że rządy muszą radzić sobie same. To winduje odsetki, jakie muszą one płacić inwestorom od swoich obligacji, co z kolei prowadzi do spirali zadłużenia, zwłaszcza w sytuacji, kiedy obsługa zadłużenia jest wyższa niż wzrost PKB.

Przyczyny strukturalne

Ograniczenia prawnoinstytucjonalne EBC limitują możliwość działań antykryzysowych i zwiększają pole dla spekulacji. Nie wyjaśniają jednak strukturalnych przyczyn kryzysu. Tych należy poszukiwać w różnicach w konkurencyjności pomiędzy państwami UE ze wspólną polityką monetarną, ale posiadającymi samodzielność w polityce fiskalnej.

Unia monetarna doprowadziła do wzrostu konkurencyjności Europy Północnej i spadku konkurencyjności Południa, co się wiązało w dużej mierze z tym, że na Południu nieproporcjonalnie wzrosły koszty pracy i jednocześnie obniżyła się cena kredytu. Jaki to dało efekt? Niemcy zwiększyły nadwyżkę eksportu, który stawał się coraz bardziej rentowny w związku z relatywną obniżką kosztów pracy w stosunku do produktywności, a Południe zwiększyło import, ponieważ wzrosły dochody i zwiększyła się podaż pieniądza. To doprowadziło do nierównowagi. Jaki był tego skutek? Niemcom z jednej strony opłacało się eksportować towary, z drugiej „eksportowali" nadwyżki uzyskanego dzięki wywozowi towarów kapitału. Pierwszym tego efektem była bańka spekulacyjna na hiszpańskim rynku nieruchomości, drugim – uwikłanie się w toksyczne aktywa CDS i inne instrumenty emitowane przez amerykańskie instytucje finansowe.

Ratunek w euroobligacjach?

Jak odpowiedzieć na kryzys? Niektórzy ekonomiści proponują przyjęcie euroobligacji (niedawno na tych łamach opowiadał się za nimi prof. Sławiński). Pomysł ten ma swoich orędowników wśród wpływowych polityków (jak np. Jean-Claude Juncker). Wprowadzenie euroobligacji to usankcjonowanie dewizy muszkieterów – jeden za wszystkich, wszyscy za jednego: bogaci de facto gwarantują za wypłacalność biednych.

Plusem wspólnych obligacji byłaby szybka ulga dla państw mających największe problemy z refinansowaniem długu, ponieważ koszt jego obsługi miałby szansę znacząco zmaleć dzięki gwarancjom i poprawie płynności papierów. Mówiąc o „szybkiej uldze", myślimy o efekcie liczonym od chwili wprowadzenia euroobligacji – do tego jednak długa droga, ponieważ uwspólnione obligacje pozostają w sprzeczności z traktatową zasadą „no bail-out".

Do wprowadzenia euroobligacji potrzebne byłyby zatem zmiana traktatu lizbońskiego i przezwyciężenie wątpliwości konstytucyjnych w licznych państwach członkowskich. Jedno i drugie wymaga czasu. Nawet jednak pomijając aspekt pilności, nie można tracić z oczu innych rodzajów a związanych z euroobligacjami: gdyby uwspólnić zobowiązania bez jednoczesnej centralizacji polityki fiskalnej, oznaczałoby to jedynie odsunięcie w czasie powrotu kryzysu ze zdwojoną siłą, ponieważ sztucznie tani pieniądz podsyci tylko apetyt Południa na dalsze zadłużanie się i odsunie presję na reformy. Euroobligacje bez wspólnej polityki fiskalnej to zatem pozorne korzyści, chwilowe znieczulenie i niemal pewna katastrofa w przyszłości. Łączy się z nimi też jeden poważny, acz niedoceniany mankament: raz wprowadzone euroobligacje mogą na stałe rozgościć się w Europie – ich wprowadzenie wymagać będzie dostosowań systemowych, które zamiast prowizorycznych mogą się okazać trwałymi.

Haircut, czyli restrukturyzacja

Kolejny scenariusz to restrukturyzacja zadłużenia z udziałem wierzycieli prywatnych, czyli kontrolowana upadłość państw (tzw. haircut). Wszyscy się tego boją, bo tak naprawdę nikt nie jest w stanie przewidzieć całej dynamiki tego procesu. Warto jednak zwrócić uwagę na istotny aspekt alokacyjny: otóż haircut będzie oznaczał redukcję wierzytelności przede wszystkim instytucji finansowych – nie tylko europejskich, ale także brytyjskich i amerykańskich. Dla wielu z nich może to oznaczać widmo upadłości, a w konsekwencji dalsze testowanie doktryny „too big too fail„.

Brak banku centralnego „w odwodzie" sprawia, że rządy muszą radzić sobie same

Dofinansowanie instytucji finansowych oznaczałoby sięgnięcie nie tylko do kieszeni podatników krajów strefy euro, ale także amerykańskich, brytyjskich, japońskich i innych.

Z punktu widzenia interesu rządów państw strefy Euro to nawet lepsze rozwiązanie w tym sensie, że niedawno europejscy podatnicy również zapłacili za Lehman Brothers. Nie można jednak zapominać, że restrukturyzacja wiąże się z szeregiem problemów prawnych – nie tylko w odniesieniu do samej procedury kontrolowanej upadłości państwa, ale także np. do umów o ochronie inwestycji, tzw. BITs.

Międzynarodowe Centrum Rozstrzygania Sporów Inwestycyjnych (ICSID) wydało bowiem niedawno orzeczenie (ICSID Case No. ARB/07/5 „Abaclat"), zgodnie z którym inwestycje podmiotów indywidualnych w obligacje rządowe mogą podlegać ochronie na podstawie BITs, które mają pierwszeństwo przed prawem krajowym.

Propozycja Draghiego

Jedyną możliwością przezwyciężenia kryzysu bez uciekania się do upadłości państw wydaje się skup obligacji rządowych przez EBC. To jednak jest dla EBC balansowanie na cienkiej linie, ponieważ gdyby operacja taka zwiększyła presję inflacyjną, wówczas oznaczałaby naruszenie art. 127 traktatu. Dotychczasowe interwencje EBC odbyły się na ograniczoną skalę, która jednak  może się okazać niewystarczająca w przyszłości. Niewystarczające mogą też być – i zapewne będą – środki, w jakie zostanie wyposażony Europejski Mechanizm Stabilizacyjny (ESM).

Jedyną możliwością przezwyciężenia kryzysu bez uciekania się do upadłości państw wydaje się skup obligacji przez EBC

Dlatego prezydent EBC Mario Draghi proponuje przyjęcie generalnej zasady, aby EBC kupował obligacje rządowe, jednak dopiero wtedy, kiedy zagrożony kraj zawnioskuje uprzednio o pomoc z mechanizmów ratunkowych – tj. o kredyt z ESM. Jeśliby miało się okazać, że przyznany kredyt nie jest wystarczający, wówczas na dalsze działania byłaby wymagana zgoda ministrów finansów wszystkich krajów strefy euro, którzy mogliby na kraj-beneficjenta nałożyć warunki. Dopiero wtedy nastąpiłyby wkroczenie EBC i skup obligacji w celu obniżenia kosztów finansowania.

To dawałoby szansę na polityczny konsensus, zdejmowało z EBC wątpliwą prawnie konieczność formułowania celów polityki gospodarczej państwa-beneficjenta i jednocześnie, de facto, immunizowałoby EBC przed skargą do Europejskiego Trybunału, skoro wymogiem byłaby zgoda wszystkich rządów. Jej brak albo świadoma decyzja w tym kierunku prowadziłyby dopiero do upadłości państw. Tak propozycja Draghiego łączy potencjał ESM z siłą oddziaływania EBC.

Gdyby kryzys się zaostrzał tak, że środki z ESM miałyby się okazać niewystarczające, pozostałyby dwie możliwości niewymagające zmiany traktatu lizbońskiego, lecz jedynie łatwiejszej do przeprowadzenia rewizji traktatu międzynarodowego kreującego ESM. Fundusz mógłby zostać dokapitalizowany przez państwa uczestniczące, ewentualnie w grę wchodziłoby też odstąpienie od obecnego ograniczenia zawartego w art. 8 ust. 3, który zabrania obciążania (zastawiania) udziałów w ESM.